定增助力行稳致远，破釜沉舟再谋发展

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 中联重科（000157） 公司研究/首次覆盖报告 摘要： 2020年7月5日，公司发布定增预案，拟募集不超过66亿，投资于“挖机+搅拌车+关键零部件+关键液压元器件”这四个智能制造项目，同时补充流动资金。①从业务布局角度：最受市场关注的无疑是加码布局挖机，本文复盘了公司挖机业务历史沿革、并从工程机械行业挖机价值占比、全球龙头企业业务布局等角度分析，认为布局挖机业务是公司做大做强必经之路，且现在是最好也是最后的机会；②从引入战投角度：公司核心经营层参与此次认购，破釜沉舟再谋发展，利益一致，增强投资者信心；③从分红角度：公司上市以来，累计现金分红率34.58%，位居行业前列，未来三年股东回报规划，提出2020~2022个年度，公司利润分配按每10股不低于约3.2元进行现金分红，经营稳健，分红率高。总体而言，公司价值投资属性凸显，首次覆盖，给予“买入”评级。 主要观点： 加码挖机业务，丰富产品品类，收入来源多样化。对于主机厂来讲，收入增加有两种方式：要么提高已有产品的市占率，要么拓宽产品品类，中联重科现在已有产品（混凝土机械+起重机）市占率在不断提升，通过加码挖机开拓品类，两种方式双管齐下，公司未来收入来源更加多样化。①现阶段是布局挖机最好的机会。中联重科在土方机械底蕴深厚，最早可追溯到2008年，此次布局挖机板块，不是从0到1的过程，而是从1到n的过程，公司2020年1-6月份预计销量超过3000台，市占率超2%，全年销量有望达6000台，预计在2021年可实现盈亏平衡。对比前后两轮挖机行业的高潮期，其行业生态发生了本质性变化，国产品牌已然崛起。存量市场不会像增量市场那样，出现销量大幅度的波动，公司通过渠道+产品+生产成本优势，份额仍有望提升。②现阶段是布局挖机最后的机会。相比于起重机（一超两强）、混凝土机械行业（双寡头垄断）的格局，挖机目前CR3仅50 %出头，龙头企业市占率仅25%，市场集中度还有提升空间，且最近几年，国产挖机认可度提升，市占率提升，外资品牌市占率不断下降，一旦挖机龙头市占率30%以上，再来布局挖机，争夺市场份额难度就加大了。 搅拌车智能化升级，有助于提升产品竞争力，进而推动市占率进一步提升。此次募投项目拟建设国际一流、国内领先的搅拌车智能制造产业基地，项目建成后年产搅拌车10000台，干混车450台。搅拌车是混凝土机械的分支，属于价值量占比仅次于泵车的品类，但由于其生产壁垒没有泵车高，市场参与者较多，格局较为分散，龙头企业也就20%左右的份额，而泵车龙头40%多份额，公司此次加码搅拌车智能化项目，有助于提升产品竞争力，未来市占率有望进一步提升。 定增助力行稳致远，破釜沉舟再谋发展 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2020-07-07 收盘价（元） 7.68 近12个月最高/最低（元） 7.68/5.21 总股本（百万股） 7895.4 流通股本（百万股） 6439.5 流通股比例（%） 81.56 总市值（亿元） 606 流通市值（亿元) 494 公司价格与沪深300走势比较 分析师：李疆 执业证书号：S0010520060005 电话：0551-65161835 邮箱：lijiang@hazq.com -50%0%50%100%150%沪深300中联重科 中联重科（000157） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 24 证券研究报告 关键零部件及液压件项目，有利于延伸产业链至上游，提高零部件自制率，降本增效。关键零部件项目建成后，将达到年产35万吨高强钢，7.5万套薄板件。高强钢、薄板件为公司轻量化产品的关键材料，也为公司生产的挖掘机、起重机、泵车、高空作业机械等产品中不可或缺的关键组成部分。关键液压件项目建成后，将形成约25万各类液压阀的生产能力，完成与中联泵车类、挖掘机系列及集团其它产品主机国产液压阀的配套工作。这两个项目是公司延伸产业链的战略布局，也是提高零部件自制率，降本增效的关键步骤。 外部战投协同效应，内部战投提振信心，各有特色各司其职。引入战投，不仅仅是引入资金，更是引入资源和机制。此次引入战略投资者，共四个，怀瑾基石、太平人寿、宁波实拓为外部战略投资者、海南诚一盛为内部战投（海南诚一盛成立于2020年5月25日，系公司部分核心经营管理人员为参与本次发行共同设立的有限合伙企业，无实际经营情况，第一大股东是詹纯新，上市公司董事长，持有股份24.5%），海南诚一盛认购10亿。此次引入战投，不仅仅是引入资金，更是引入资源和机制。一方面，引入外部战略投资者能进一步优化公司股东结构，提升公司治理水平，使经营决策更加合理、科学；另一方面，公司核心经营管理层作为战略投资者参与，将继续长期持有公司股份，增强一级、二级市场投资者信心，为公司在资本市场引入更多的资金资源。 投资建议 预计公司2020-2022年归母净利润分别为60.43、74.89、86.67亿元，同比增速为38.23%、23.94%、15.73%。对应 PE分别为10、8和7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 基建补短板不及预期、市场竞争加剧，产品毛利率下滑、新产品产能投放不及预期 资料来源：wind，华安证券研究所 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 43307.40 53073.16 61377.68 61517.29 收入同比(%) 50.92% 22.55% 15.65% 13.26% 归属母公司净利润 4371.46 6042.64 7489.19 8667.46 净利润同比(%) 116.42% 38.23% 23.94% 15.73% 毛利率(%) 30.00% 30.17% 30.56% 31.00% ROE(%) 11.25% 13.46% 14.29% 14.19% 每股收益(元) 0.56 0.77 0.95 1.10 P/E 10.07 9.97 8.05 6.95 P/B 1.13 1.34 1.15 0.99 EV/EBITDA 9.02 8.50 5.85 4.28 中联重科（000157） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 24 证券研究报告 正文目录 1 核心观点 .............................................................................................................................................................................. 6 1.1从业务布局角度：整机、零部件多点开花，核心竞争力进一步增强 ............................................................................ 6 1.2 从引入战投的角度：核心经营层参与认购，破釜沉舟再谋发展 .................................................................................. 10 1.3 经营稳健、持续分红，上市以来累计分红率高达34.58% ............................................................................................ 11 2中联重科：底蕴深厚的工程机械巨头 ................................................................................................................................ 11 2.1 发展历程：始于1992，国内工程机械龙头之一 ............................................................................................................ 11 2.2 业务布局：起重机和混凝土机械贡献主要业绩 ............................................................................................................. 13 2.2.1 起重机：工程起重机市占率提升+塔机受益装配式建筑 ........................................... 14 2.2.2混凝土机械：加大研发，推陈出新，引领市场 .................................................. 16 2.2.3 土方机械：底蕴深厚，东山再起 .............................................................. 17 2.2.4 农业机械：战略调整，扭亏为盈 .............................................................. 17 2.2.5 高空作业机械：蓝海市场，闪耀之星 .......................................................... 18 2.3 经营业绩：业绩高增长，盈利能力回升 ......................................................................................................................... 19 2.4 市场布局：稳步推进国际化进程 ..................................................................................................................................... 20 4投资建议 ............................................................................................................................................................................. 21 5风险提示 ............................................................................................................................................................................. 22 财务报表与盈利预测