深冷专家，气体运营打造第二增长曲线

公司是国内先进的深冷技术厂商。公司主营业务为深冷技术装置的生产和销售，是国内少数掌握换热器核心技术的厂商，产品被广泛应用于天然气、煤化工等领域，总包生产了国内第二大LNG液化装置（300万方/天），且煤气化提纯氢与一氧化碳的深冷技术段实现完全国产替代。下游客户包括法液空、空气化工等跨国气体公司，近年来随着深冷设备在工业气体、氢能方面的新发展，公司设备制造板块有望迎来新发展。目前设备板块在手订单饱满，现有产线满负荷生产，自建的深冷设备新产能预计于2022年底逐步投产，届时公司有望突破产能瓶颈，迎来业绩突破。 “设备制造+气体运营”并行有效对冲行业周期，发挥中邑燃气加气站优势进军氢领域。公司2019年通过收购山东中邑燃气正式进入天然气运营领域，中邑是德州地区管道燃气及CNG加气站资源较全面的公司，在德州市拥有近千公里的燃气管线及十余座加气站。2019-2021，公司燃气运营业务营业收入由3.48亿元增加至17.48亿元，年售气量约5.6亿方。 发挥主业优势布局工业气体，有望成为公司业务新增长点。目前工业气体外包化趋势明显，根据弗若斯特沙利文，我国工业气体外包市场占比仍低于全球平均水平，第三方制气业务具有广阔发展空间。公司2021年在山东章丘建设第一套3.5万m³/h的空分设备，布局现场制气业务。我们认为，现场制气业务由于签订10年以上合约，能够带来稳定现金流，此外，富余气体通过零售分销至终端客户能够进一步增厚盈利空间。公司作为深冷设备行业具有丰富经验和技术储备的公司，与气体公司相比，能够有效降低项目运行成本。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入为33.36亿元、42.50亿元、53.67亿元，增速分别为38.61%、27.37%、26.29%。归母净利润分别为2.80元、3.59亿元、4.96亿元，增速分别为14.1%、28.4%、38%。 首次覆盖，给予增持投资评级。 风险提示：上游大宗原材料价格上涨风险、在手订单交付不及预期风险、新建产能推进不及预期风险、商誉减值风险。 主要财务数据及预测 股票数据 1.先进的深冷技术研发及清洁能源运营专家 1.1.深冷技术实力雄厚，产品应用广泛 公司主营业务为深冷技术装置的生产和销售，产品广泛应用于煤化工、天然气、以及氢能源等领域。2019年，公司完成对山东中邑燃气有限公司100%股权的收购，正式进入天然气运营领域；2021年在山东开始建设第一套空分装置，正式进入气体运营领域。公司的业务重点也由设备制造销售转向“制造+运营”双轨道。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构稳定，分步收购山东中邑 截至2022H1，公司实际控制人章有春通过其控制的浙江中泰钢业集团有限公司间接持有公司股票9713.50万股，占公司总股本25.69%，股权结构稳定。 中泰股份旗下有6家主要控股参股公司，分别是中泰设备、硕琦股权、诚泰化工、山东中邑、中泰氢能、中泰投资。2017-2019年，公司先后通过并购基金增资入股和重组的方式，持有山东中邑燃气有限公司100%的股权。 图2：公司股权结构（截至2022.6.30） 1.3.营业收入稳步增长，双轨道模式有效对冲经营风险 “制造+运营”业务模式实现营收稳步增长。2017-2021年，公司营业收入由4.86亿元增长至24.07亿元，复合增长率为49.21%；归母净利润由0.60亿元增长至2.45亿元，复合增长率达42.08%。2022H1，公司营业收入16.05亿元，同比上升41.26%；归母净利润1.39亿元，同比上升10.81%，主要系公司深冷设备销售以及燃气运营业务稳步增长。2019年以来，公司通过收购山东中邑，成功打通上下游产业链，拓宽公司业务范围，并与原有销售业务产生协同效应，推动释放下游行业对公司深冷设备的需求。 图3：2017-2022H1公司营收（百万元）及增速 图4：2017-2022H1公司归母净利润（百万元）及增速 天然气运营成为公司主要收入来源，近年来利润率有所承压。2019-2022H1，天然气运营占营收比由33.6%上升至71.71%，成为公司第一大收入来源。由于天然气业务毛利率低于设备制造，公司近年来毛利率有所下降，2021年后受到天然气上游价格波动影响，公司未能及时传导成本端压力，燃气业务毛利率有所承压。2019-2021年，公司归母净利率呈上升趋势，由7.49%上升至10.19%，主要系公司费用率管控有效。 图5：2017-2022H1公司毛利率、归母净利率 图6：2017-2022H1年公司业务收入占比 费用率降至低位平稳水平。2018-2021年，公司的期间费用率从2018年的13.32%下降到2022H1的3.33%，降至较低位水平。公司注重科技研发，近年持续加大研发投入。2021年，公司通过自主投资模式建设第一套空分装置，着力开发气体运营业务及提高深冷技术实力，研发费用达4038.27万元，同比增长110.34%；2022H1，公司研发费用为2632.58万元，同比增长83.27%，对应的研发费用率为1.64%。 图7：2017-2022H1公司费用率情况 图8：2017-2022H1公司研发费用率 2.新兴领域拓展+产能扩张，公司设备业务有望迎来新发展 2.1.深冷设备具有广泛应用领域 我国深冷设备市场起步晚，发展速度快，呈现大型化趋势。深冷技术设备是在低温条件下（-100℃~-269℃）通过传热、传质方法，对介质进行液化、净化或分离操作的高效节能工艺设备，如液化天然气装置等，广泛应用于天然气、煤化工、石油化工、工业气体等行业。21世纪初期，我国石油化工、煤化工等国民经济基础性行业发展迅速，带动了上游深冷设备市场的快速发展。我们认为，随着国家能源结构调整和节能减排政策的推行，深冷设备有望在天然气、制氢等领域获得更快发展。 图9：深冷设备在煤化工行业的具体应用情况 表1：公司主要深冷工艺的具体用途和终端产品 2.1.1.天然气消费提升推动深冷设备需求 深冷设备是天然气液化的关键设备，“双碳”大背景下推广普及天然气的合理利用是我国能源发展的重点任务之一。天然气液化后体积约为同量气态天然气体积的1/625，质量仅为同体积水的45%左右，LNG是实现天然气长途运输的重要方式。目前天然气液化工艺主要有阶式制冷循环工艺、膨胀制冷循环工艺、混合制冷剂制冷循环工艺等。深冷设备在其中参与液化、净化和分离等环节。2014年至2021年，我国液化天然气产量增长1107.46万吨，CAGR为19.75%，作为实现天然气液化的关键技术，“双碳”大背景下深冷设备在液化天然气领域有望进一步发展。 图10：2014-2022年1-8月我国LNG产量（万吨） 图11：阶式制冷循环工艺流程图 2.1.2.深冷设备是实现煤化工&石化领域环保化转型的重要一环 煤炭深加工实现石油替代。深冷技术在传统煤化工的应用主要为煤气化后的合成气深冷净化（甲醇洗和液氮洗），较传统工艺方法（铜洗法等）更加节能、环保。在现代煤化工的应用主要表现为甲醇制丙烯（MTP）、甲醇制烯烃（MTO）工艺中的烯烃分离以及焦炉气液化制LNG工艺中的天然气液化，终端产品能够一定程度上实现对石油的替代，充分利用我国“富煤”的自然禀赋，提高资源利用效率。 图12：德国Lurgi公司MTP工艺流程示意 图13：UOP/MORSKHydro的MTO工艺流程示意图 根据中国煤炭工业协会数据，截至2020年底，我国建成煤制油产能931万吨、煤制气产能51亿m³、煤制烯烃产能1582万吨、煤制乙二醇产能489万吨。 计划到“十四五”末，我国建成煤制气产能150亿m³，煤制油产能1200万吨，煤制烯烃产能1500万吨，煤制乙二醇产能800万吨，完成百万吨级煤制芳烃、煤制乙醇、百万吨级煤焦油深加工、千万吨级低阶煤分质分级利用示范，建成3000万吨长焰煤热解分质分级清洁利用产能规模。转化煤量达到1.6亿吨标煤左右。 煤炭深加工领域发展空间广阔。 表2：我国煤炭深加工产能及规划 PDH正成为工业丙烯未来主流的生产方式，带动设备规模扩大。工业化乙烯生产是将石脑油等原料裂解、裂化后通过深冷分离取得，乙烯装置的关键组成部分包括裂解炉、乙烯三机（裂解气压缩机、丙烯压缩机、乙烯压缩机）和乙烯冷箱。丙烯生产一般由乙烯装置联产取得。2020年我国丙烯产量为36000kt，消费量为38510kt，60%由蒸汽裂解、催化裂化等方式生产，40%由丙烷脱氢（PDH）、MTP等方式生产（欧阳素芳等《丙烷脱氢技术发展现状》）。PDH技术由于原料简单，丙烯总收率高（>80%），正在成为工业丙烯未来生产的主要方式，工业装置规模也在不断扩大。 2.1.3.新兴领域拓展深冷设备更多应用可能 特种气体国产替代空间广阔。特种气体广泛应用于空间技术、生物医药、半导体产业等领域。根据中国工业气体协会，目前全球工业气体市场和国内格局基本类似，被美国空气化工、法液空、林德、大阳日酸占据了约90%的份额，我国半导体领域电子特气国产化率不足15%。目前高纯特种气体的制取和提纯基本依托深冷技术精细化处理，随着特种气体相关应用领域在国内的发展，有望为深冷技术带来新的增长空间。 图14：2020年中国电子特气市场竞争格局 2.2.深冷设备龙头，在手订单充裕有望突破产能瓶颈 公司是国内深冷设备龙头，下游客户涵盖广泛。深冷设备的核心产品为板翅式换热器，公司是国内少数掌握换热器核心技术的厂商。除板翅式换热器之外，公司深冷设备主要产品还包括冷箱和成套装置，被广泛应用于天然气、煤化工等领域。其中在天然气领域，公司总包生产了国内第二大LNG液化装置（300万方/天）。煤气化提纯氢与一氧化碳的深冷技术段实现完全国产替代。下游客户方面：公司是法液空、空气化工等企业的长期合格供应商。我们认为公司利用其在深冷设备传统领域的龙头地位，不断向氢能源、电子制造等应用拓展，有望带来新的增长点。 图15：公司深冷设备主要产品 图16：深冷设备不同产品收入占比 图17：公司深冷设备销售额及增速（百万元） 设备制造在手订单充裕，新建产能投产在即有望突破产能瓶颈。公司投资11亿元新建“深冷技术新能源高端装备智能化制造产业项目”于2020年7月开工建设，预计2022年逐步投产。项目建成后将新增板翅式换热器产能3000吨、冷箱20套、成套装置约10套。公司订单充足，截至2022年7月，深冷设备在手订单达17.18亿元，现有产能超负荷生产，新建产能投产后有望突破产能瓶颈，带来业绩突破。 3.燃气业务开展顺利，协同发展布局氢能 3.1.天然气领域增长主要来自终端 城市燃气是我国天然气应用的主要下游领域。我国天然气消费量由2010年的1069.41亿m³增加至2021年的3726亿m³，CAGR为12.02%。根据隆众资讯，2021年，中国城市燃气用气量占到天然气消费总量的38%，较2020年增加3pct，超过1400亿m³，是我国天然气消费的主要下游。我国城市燃气普及率也自1991年以来稳步上升，至2020年已达97.87%。 图18：2010-2021年我国天然气消费量（亿m³） 图19：2021年中国天然气消费结构 图20：2002-2020我国城市燃气普及率（%） 山东省大力推进天然气消费结构占比提升。山东省是我国能源消费大省，2021年天然气消费量为236.6亿m³，根据山东省《“十四五”能源发展规划纲要》，2020年，天然气在山东省能源消费比重为5.8%，目标到2025年将占比提升至9%；并要加快沿海LNG接收站和天然气管网建设，到2025年,天然气综合保供能力达到400亿m³以上。到2025年,天然气主干管网里程达到8500公里,力争达到1万公里以上。我们认为随着山东省能源结构调整，天然气终端消费增加将会成为推动天然气业务增长的主要引擎。 图21：2010-2021年山东省天然气消费量及增速（亿m³） 图22：2021年各省市天然气消费量