预计保持增长，平台聚焦优化用户及商家体验，持续推动内容化战略

买入（维持） 预计保持增长，平台聚焦优化用户及商家体验，持续推动内容化战略 ——天猫双十一前瞻 公司研究|深度报告阿里巴巴-SW09988.HK 股价（2022年10月18日）76港元 52周最高价/最低价179.9/70.9港元 目标价格118.69港元 总股本/流通H股（万股）2,118,029/2,118,029 H股市值（百万港币）1,609,702 核心观点 国家/地区中国 行业商业贸易 内外部两方面看均有挑战，预计本年度双十一保持增长，核心关注经营细节。从外部环境看，整体宏观经济形势相对严峻，线上大盘增长虽然略优于社零整体，但是表现也偏向于平淡，从内部发展看，阿里巴巴电商业务已达较高规模，简单追求GMV的高速增长成为过去时，双十一作为全年最重要的大促节点，增长特性已经逐 步从爆发性转向温和，我们预期整体GMV将保持增长，更多关注经营层面给予消费者、商家更优化的体验，增强粘性，追求长期平稳健康的增长。 经营细节重在用户侧与商家侧深化平台价值。1）在用户方面：提升体验将会是双 11核心要素，淘系仍然拥有现阶段国内最具消费能力的用户群体：超过1.23亿用 户年度花费达1万元，2500万88vip年度花费达5.7万元（截止FY1Q23）。用户 侧具体来看本年度双11：a）不熬夜：最为明显的变动来自于两轮尾款支付的开启时间均提早至前一天晚8点；b）好物流：菜鸟供应链继续推动预售极速达，覆盖城 市超300个，覆盖包裹量同比去年双11预计将增长50%。2）在商家方面：确定性将会是双11核心要素，在不确定的宏观环境下，电商的价值在于帮商家实现更强的确定性。截至目前，阿里妈妈发布补贴共计超19亿。包含，为不同规模商家量身 定制补贴政策，推出的四大“蓄力经营增长计划”，提供超百亿流量及超4亿红包补贴；以及作为重要CPS转化渠道的淘宝联盟，在最新2022淘宝联盟全新战略发布会上，宣布将补贴从此前的10亿升级加码至15亿。 主播超头回归，中腰部扶持显成效，内容化将成为未来长期核心战略。1）直播：李佳琦复播后场观数据表现优秀，今年以来中腰部涌现200个破亿直播间，直播生态多元化。2）逛逛：双11大促前站内种草的第一阵地，节奏比淘宝双11的整体节奏提前，且布局大促节点后长尾效应，全消费周期布局。3）短视频：现阶段淘宝首页 推荐的短视频商品推荐约25%，双11期间，阿里妈妈还将通过联动超级直播、丰富短视频组件、流量补贴等方式进一步强化短视频内容营销的重要性。从双11布局看未来，我们认为，内容化（直播+逛逛+短视频等多样化综合体系）在平台体系内战略地位将持续提升，成为长期核心战略。 盈利预测与投资建议 公司目前估值处于历史低位，利润弹性持续释放，建议投资者积极关注，维持“买入”评级。维持公司FY2023-2025收入预测为8929/9847/10551亿元，经调整EBITA为1502/1670/1784亿元。分部估值计算公司市值22783亿元，对应每股价 值118.69港元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响持续、行业竞争加剧、新业务孵化不及预期、行业监管趋严 公司主要财务信息 FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E 营业收入(百万元)717,289853,062892,882984,7131,055,087 同比增长(%)40.72%18.93%4.67%10.28%7.15% 营业利润(百万元)89,67869,638107,610118,747125,997 同比增长(%)-1.92%-22.35%54.53%10.35%6.11% 归属母公司净利润(百万元)150,30861,959144,884145,949142,391 同比增长(%)0.70%-58.78%133.84%0.73%-2.44% 每股收益（元）6.842.846.846.896.72 毛利率(%)41.28%36.76%36.00%35.80%35.60%净利率(%)23.76%15.29%16.82%16.96%16.90% 净资产收益率(%)13.98%5.78%12.00%10.87%9.65% 报告发布日期2022年10月19日 1周1月3月12月 绝对表现0-12.44-26.85-53.35相对表现-0.49-2.59-7.99-19.92恒生指数0.49-9.85-18.86-33.43 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 核心电商TR预计趋稳，降本增效成效显 2022-09-30 著：——阿里巴巴FY2Q23业绩前瞻盈利表现超越预期，多业务静待疫情后持 2022-08-10 续复苏：——阿里巴巴FY1Q2023业绩点评核心电商韧性好于预期，降本增效贡献利 2022-07-08 润弹性：——阿里巴巴FY1Q23业绩前瞻 市盈率（倍） 9.7 23.5 10.1 10.0 10.2 市净率（倍） 2.0 1.7 1.6 1.5 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1面对内外部挑战，双十一进入深水区4 1.1外部：宏观环境受疫情影响，消费信心较弱4 1.2内部：电商体量已达较高规模，高质量增长重要性提升5 2本年度天猫双十一启动，三波段脉冲节奏6 3不一样的双十一：聚焦用户及商户体验，内容战略强化7 3.110亿大淘系AAC，深度挖掘用户消费7 3.2提升商家体验，强调“确定性”8 3.3内容化战略继续强化10 盈利预测与投资建议15 盈利预测15 投资建议15 风险提示15 附录15 图表目录 图1：中国GDP及当季同比4 图2：中国社会消费品零售额及当月同比4 图3：实物商品网上零售额当月同比增速4 图4：网上零售吃、穿、用品类累计同比增速4 图5：中国本土确诊病例当日新增数量5 图6：中国消费者信心指数5 图7：阿里巴巴电商年度活跃用户数5 图8：阿里巴巴CMR收入5 图9：阿里天猫双十一2021年GMV增速已接近阿里FY2022全年GMV增速6 图10：2022年天猫双十一时间表7 图11：基于大淘系10亿AAC的CP资产8 图12：CP资产围绕人和货两个核心8 图13：阿里CMR业务增速与头部互联网企业广告业务增速对比9 图14：四大“蓄力经营增长计划”9 图15：2022年双11淘宝联盟策略全景图10 图16：李佳琦停播及复播前后场观数据对比11 图17：超级直播双11全面升级12 图18：逛逛内容种草双十一节奏13 图19：淘宝首页短视频推荐密度约为25%13 表1：2020-2022年天猫大促满减优惠政策7 表2：近三年天猫双十一主要时间节点对比8 表3：近三年天猫双十一主要时间节点对比11 表4：阿里巴巴分季度业绩预测（百万元）15 1面对内外部挑战，双十一进入深水区 1.1外部：宏观环境受疫情影响，消费信心较弱 截止8月，我国经济发展面临的形势依然复杂严峻。从国际看，全球疫情持续蔓延，产业链供应链不畅，国际能源、粮食供给比较紧张，大宗商品价格高位运行。主要发达经济体通胀高企，为了应对通胀压力，欧美等国加快收紧货币政策，世界经济的下行压力加大。随着全球滞胀风险上升，不稳定不确定因素明显增多。从国内看，疫情散发多发、高温干旱少雨极端天气等超预期因素影响冲击较大，部分地区生产、投资、消费受到一定影响，市场需求不足的矛盾比较突出，企业生产经营困难较多，制约经济稳定恢复。根据国家统计局已披露数据，2022年第二季度中国 GDP总值同比增长0.4%。2022年7/8月社零总额分别同增2.7%/5.4%。 图1：中国GDP及当季同比图2：中国社会消费品零售额及当月同比 GDP（亿元）YOY社会消费品零售总额（亿元）YOY 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2019/09 2019/11 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 -30% 数据来源：国家统计局，东方证券研究所数据来源：国家统计局，东方证券研究所 线上零售表现略优于社零整体，整体相对平淡。1-8月网上吃、穿、用商品零售额累计同比增长16.5%、4.0%、4.8%。1-8月实物商品网上零售额增长5.8%（1-7月5.7%），占比社零总额比重为25.6%（1-7月25.9%）。根据我们的测算，8月当月实物商品网上零售额同比+6.5%（7月 +6.3%）。由于宏观整体消费恢复平缓，线上零售大盘表现相对平淡。 图3：实物商品网上零售额当月同比增速图4：网上零售吃、穿、用品类累计同比增速 35% 30% 25% 20% 15% 实物商品网上零售额当月yoy（测算值） 6.5% 50% 40% 30% 20% 吃穿用 10% 5% 0% -5% -10% 6.3% 10% 2020/8 2020/10 2020/12 2021/3 2021/5 2021/7 2021/9 2021/11 2022/2 2022/4 2022/6 2022/8 2020/08 2020/10 2020/12 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 0% -10% 数据来源：国家统计局，东方证券研究所数据来源：国家统计局，东方证券研究所 Q2疫情影响消费信心，Q3以来疫情反复对消费复苏再度造成扰动。2022Q2疫情的严重反复对宏观经济造成的巨大的影响，进一步传导至消费者信心端，自4月起，中国消费者信心指数下滑明显。6-8月疫情影响有所消退，但是8月中旬以来新增病例再次出现增加。根据人民日报发文，全国疫情仍然呈现出“点多、面广”的特点，“动态清零”可持续而且必须坚持，全国各地仍需科学精准抓好疫情防控工作。 图5：中国本土确诊病例当日新增数量图6：中国消费者信心指数 800 700 600 500 400 300 200 100 0 全国本土确诊病例当日新增 140 120 100 80 60 40 20 0 消费者信心指数(月) 数据来源：国家统计局，东方证券研究所数据来源：国家统计局，东方证券研究所 1.2内部：电商体量已达较高规模，高质量增长重要性提升 用户、GMV体量已达高位。截止FY2022，阿里巴巴国内电商用户突破9亿，大淘系用户突破10 亿，国内电商GMV规模接近8万亿，从增长情况看，CMR收入增速FY2022已经降低至2.9%。我们认为，阿里巴巴目前电商体系已经囊括了中国当前主流的线上消费群体，并且在用户的钱包份额中占据了相对较高的比例。在进一步挖掘用户消费潜力，满足更多需求的过程中，简单追求GMV的高速增长或成为过去时，高质量增长重要性提升。 图7：阿里巴巴