Affirm2022财年及Q4财季业绩点评：用户及商家网络增长趋缓，逾期率持续提升业绩短期承压

核心观点 用户及商家网络增长趋缓，逾期率持续提升业绩短期承压 ——Affirm2022财年及Q4财季业绩点评 营收增速边际下降，调整营业利润转盈为亏，归母净亏损扩大。1）FY2022与FQ4公司实现营业收入13.49/3.64亿美元，+55.01%yoy/+39.10%yoy(+2.64%QoQ)；实现调整营业利润-0.78/-0.29亿美元，同比均转盈为亏，调整营业利润率为-5.81%/-8.05%；实现归母净利润-7.07/-1.86亿美元，亏损幅度+64.16%yoy/45.36%yoy。 用户端与商家端均保持高增，但增速已经逐季放缓。1）截至FQ4，年活用户数1398万，+96.32%yoy/+9.8%QoQ；单用户年平均交易次数为3.0次， +30%yoy/+11%QoQ。2）FY2022平台GMV为154.83亿美元，+86.72%yoy，FQ4 公司研究|年报点评 AffirmHoldingsAFRM.O 买入（维持） 股价（2022年08月29日）23.99美元 目标价格37.97美元 行业互联网金融 52周最高价/最低价168.52/14.63美元总股本/流通股（亿股）2.87/2.27美股市值（亿美元）68.94国家/地区美国 报告发布日期2022年08月31日 1周1月3月12月绝对表现-22.41-10.62-20.96-64.67相对表现-17.00-7.61-20.02-44.10纳斯达克-5.41-3.01-0.94-20.57 平台GMV为43.96亿美元，+77.00%yoy，+12.26%QoQ；FY2022单均交易金额AFFIRMNASDAQ 369.17美元，-27.08%yoy。3）FQ4交易佣金率为2.69%，环同比下降 40pct/88pct，致全年佣金率2.96%，同比-1.62pct。4）截至FQ4，平台活跃商家数为23.48万，+709.66%yoy/+13.43%QoQ。5）FY22公司网络服务收入5.59亿美元，+30.23%yoy，FQ4网络服务收入1.50亿美元，+38.71%yoy/+3.80%QoQ。 不良率提升，公司主动收紧信贷投放及政策，FY23或将继续承压。1）截至FQ4，公司授信额度高达106亿美元，+63.08%yoy/+17.78%QoQ；平台贷款余额为71.47亿美元，占额度比重仅为67.42%，创下上市以来新低；其中表内贷款余额23.51亿美元，占比仅32.89%，亦是上市后新低。2）公司自FY2022下半年以来30天+逾期率持续提升，截至财年底已超过FY19-FY21同期水平，FY23以来进一步拉升至2.5%附近，不难看出随着经济环境与信用环境的恶化，公司已经主动收紧信贷投放，平台贷款与表内贷款的平均剩余期限已分别由高点时的19/16月降至FQ4的13/8月。3）考虑宏观环境不利影响，公司预计FQ1与FY23营收分别为3.45-3.65亿美元/16.25-17.25亿美元，低于我们之前的预期。 盈利预测与投资建议 根据公司最新财务展望，将FY23-24的每股营收由7.29/11.00下调至5.93/8.18美元，新增FY25预测值11.19美元。参考可比公司估值，给予公司2023财年6.40xPS，下调目标价至37.97美元，维持买入评级。 风险提示 监管风险；年活跃用户增速不及预期；佣金率及服务费率下行；贷款购买承诺损失超预期增长；研发与管理费用率超预期增长；业绩不达预期致估值下滑风险。 100% 50% 0% -50% 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 -100% 孙嘉赓021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 唐子佩021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001香港证监会牌照：BPU409 张颖021-63325888*6085 zhangying1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514090001香港证监会牌照：BRW773 周天恩zhoutianen@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E 营业收入（百万美元）870.461,349.291,704.892,350.933,215.19 同比增长70.84%55.01%26.35%37.89%36.76% 营业利润（百万美元）-383.67-866.05-895.39-850.19-609.05 同比增长N/AN/AN/AN/AN/A 归母净利润（百万美元）-441.03-707.42-922.27-891.97-671.09 同比增长N/AN/AN/AN/AN/A 每股收益（美元）-1.53-2.46-3.21-3.10-2.34 毛利率（%）-44.08%-64.19%-52.52%-36.16%0.00%净利率（%）-50.67%-52.43%-54.10%-37.94%-20.87% 净资产收益率（%）-39.84%-27.21%-35.76%-34.31%-22.90% 市盈率（倍）N/AN/AN/AN/AN/A 市销率（倍）32.6321.0516.6612.088.83 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. BNPL潮流进行时，北美移动支付新贵进击中：——Affirm首次覆盖报告 2021-12-27 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：主要假设指标调整情况 主要假设指标 调整前 调整后 FY2023E FY2024E FY2023E FY2024E 年活跃用户增速 80.00% 60.00% 26.43% 30.00% 年平均交易次数 2.60 2.70 3.70 4.00 单均交易金额增速 -15.00% -10.00% -15.00% -8.00% 佣金率 3.10% 3.00% 2.75% 2.65% GMV市占率 24.04% 26.04% 24.96% 27.96% 卡网络/商家网络收入 19.00% 18.50% 24.08% 24.13% 服务费率 -9.50% -9.00% -9.50% -8.50% 贷款购买承诺损失/贷款总额 -18.00% -16.00% -26.22% -22.22% 服务费用/网络服务收入 -27.79% -27.55% -28.31% -27.31% 研发费用率 -20.00% -19.00% -33.45% -27.45% 销售费用率 -35.00% -30.00% -37.67% -32.67% 管理费用率 80.00% 60.00% 26.43% 30.00% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：分类收入调整情况 分类收入 调整前 调整后 FY2023E FY2024E FY2023E FY2024E 商户网络服务收入 738.40 1,068.57 563.44 702.02 增速 56.47% 44.71% 22.89% 24.59% 占比 36.03% 34.58% 33.05% 29.86% 卡网络服务收入 177.50 278.24 140.64 196.30 增速 78.78% 56.76% 39.67% 39.57% 占比 8.66% 9.00% 8.25% 8.35% 利息收入 831.56 1,260.70 694.95 1,000.32 增速 59.80% 51.61% 31.65% 43.94% 占比 40.57% 40.80% 40.76% 42.55% 出售贷款损益 244.74 395.83 188.65 267.17 增速 39.36% 61.74% -3.96% 41.62% 占比 11.94% 12.81% 11.07% 11.36% 服务收入 57.38 86.50 117.20 185.12 增速 57.22% 50.76% 78.20% 57.95% 占比 2.80% 2.80% 6.87% 7.87% 营业收入 2,049.57 3,089.84 1,704.89 2,350.93 增速 57.22% 50.76% 26.35% 37.89% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表3：主要财务信息调整情况 主要财务信息 调整前 调整后 FY2023E FY2024E FY2023E FY2024E 营业收入（百万美元） 2,049.57 3,089.84 1,704.89 2,350.93 调整幅度 -16.82% -23.91% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 营业利润（百万美元） -619.34 -562.12 -895.39 -850.19 调整幅度 N/A N/A 归母净利润（百万美元） -618.99 -561.81 -922.27 -891.97 调整幅度 N/A N/A 每股营收（美元） 7.29 11.00 5.93 8.18 调整幅度 -18.62% -25.63% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 由于公司当前尚未盈利且未来几年内仍将保持亏损状态，因此我们选取可比公司估值法，参考指标为市销率PS。我们选取美股市场主流典型移动支付上市标的Block、PayPal、GlobalPayments（环汇）以及全球银行卡卡组织龙头Visa、MasterCard作为可比公司（其中Visa为财年数据，其它公司为自然年数据），其平均2022/FY2023PS为6.40x。参考可比公司估值，我们给予公司FY2023目标估值6.40xPS，下调目标价至37.97美元，维持公司买入评级。 表4：可比公司PS估值表（截至2022/8/29） 股票代码 股票简称 市值(亿美元) 营业收入(亿美元) PS估值 2021A/FY2022A 2022E/FY2023E 2023E/FY2024E 2024E/FY2025E 2021A/FY2022A 2022E/FY2023E 2023E/FY2024E 2024E/FY2025E SQ.N Block 399.86 78.66 108.90 137.73 168.79 5.08 3.67 2.90 2.37 PYPL.O PayPal 1,071.59 253.71 278.68 317.29 363.46 4.22 3.85 3.38 2.95 GPN.N 环汇 345.95 77.38 81.97 88.81 95.75 4.47 4.22 3.90 3.61 V.N Visa 3,824.88 290.80 340.58 376.69 401.27 13.15 11.23 10.15 9.53 MA.N MasterCard 3,182.76 188.84 242.76 267.98 309.35 16.85 13.11 11.88 10.29 调整后平均 7.60 6.40 5.80 5.40 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所注：Block采用我们自己的预测并使用调整后营业收入，Visa使用的是财年，其它可比公司是自然年。 表5：FY2022及FY2022FQ4业绩概览 FY2021Q4 FY2022Q4 增速 FY2021 FY2022 增速 网络服务总收入 107.92 149.70 38.71% 429.40 559.21 30.23