产品结构优化，单三季度业绩同比增长46%~72%

事项： 2022年10月19日，伯特利发布2022年三季度业绩预告。2022年1-9月，公司预计实现归母净利润4.67～5.0亿元（扣非3.89~4.16亿元），同比增长27%~36%（扣非同比增长23%~31%）。2022年Q3实现归母净利润1.87～2.2亿元（扣非1.74~2.01亿元），同比/环比分别增长46%~72%/32%~55%（扣非同比/环比增长76%~103%/69%~95%）。 2022年10月11日，公司发布公告，全资子公司伯特利电子拟与吉利汽车控股有限公司控股子公司吉润汽车共同设立合资公司，以汽车产业转型升级为支点，共同投资布局汽车智能底盘线控制动产品的制造和销售及技术的升级创新。合资公司注册资本9,000万元人民币，其中伯特利电子认缴出资额为5,850万元人民币，持股比例为65%；吉润汽车认缴出资额为3,150万元人民币，持股比例为35%。 国信汽车观点： 公司业绩增长主要原因为新增项目快速增长及产品结构优化。1）报告期内，公司与更多国内外车企建立战略合作关系，市场开拓迅速，新定点项目及量产项目较快增长，营业收入实现同比增加。2）随着智能电控产品（电子驻车制动系统（EPB）、电子稳定控制系统（ESC）、线控制动系统（WCBS））、轻量化产品等实现增量，电子电控产品收入占比进一步提升和产品结构不断优化，进一步提升公司产品毛利率。 在汽车行业智能化、电动化的发展趋势下，线控制动系统将成为ADAS执行层主流产品。公司发布的WCBS具备快速增压、高度集成、解耦制动、噪声性能优良等优点，性能与线控制动系统T1厂商处于同一水平。 合资公司有利于充分整合发挥投资双方优势及资源，使产品技术、质量和成本满足不同级别整车配套要求。 公司是国产制动系统龙头企业，轻量化零部件、电控制动系统前景广阔。1）差压铸造工艺是公司轻量化零部件业务的护城河：国家燃耗与排放标准不断提高，汽车轻量化势在必行；2）受益于国产化替代，电子驻车系统（EPB）是伯特利中短期业绩增长的重要动力；3）线控制动系统将成为公司切入ADAS执行层的核心产品。 我们维持盈利预测，我们预计公司22-24年实现净利润6.5/10.3/13.8亿元，每股收益1.60/2.51/3.37元，对应2022-2024年PE为53/34/25倍。公司线控制动产品取得国产突破，是智能驾驶执行层核心产品，产品竞争力强、客户拓展顺利，有望充分受益于汽车行业智能电动大趋势，长期增长空间大，考虑公司业务拓展顺利，维持一年期目标估值100-113元，对应23年40-45倍PE，维持“买入”评级。 评论： 公司发布业绩预告，单三季度业绩同比增长46%~72% 2022年10月19日，伯特利发布2022年三季度业绩预告。2022年1-9月，公司预计实现归母净利润4.67～5.0亿元（扣非3.89~4.16亿元），同比增长27%~36%（扣非同比增长23%~31%）。2022年Q3实现归母净利润1.87～2.2亿元（扣非1.74~2.01亿元），同比/环比分别增长46%~72%/32%~55%（扣非同比/环比增长76%~103%/69%~95%）。 表1：伯特利2022年Q3业绩预告（单位：亿元、%) 公司业绩增长主要原因为新增项目快速增长及产品结构优化。1）报告期内，公司与更多国内外车企建立战略合作关系，市场开拓迅速，新定点项目及量产项目较快增长，营业收入实现同比增加。2）随着智能电控产品（电子驻车制动系统（EPB）、电子稳定控制系统（ESC）、线控制动系统（WCBS））、轻量化产品等实现增量，电子电控产品收入占比进一步提升和产品结构不断优化，进一步提升公司产品毛利率。 全资子公司投资5850万与吉利成立合资公司，共同布局汽车智能底盘线控制动产品 2022年10月11日，公司发布公告，全资子公司伯特利电子拟与吉利汽车控股有限公司控股子公司吉润汽车共同设立合资公司，以汽车产业转型升级为支点，共同投资布局汽车智能底盘线控制动产品的制造和销售及技术的升级创新。合资公司注册资本9,000万元人民币，其中，伯特利电子认缴出资额为5,850万元人民币，持股比例为65%；吉润汽车认缴出资额为3,150万元人民币，持股比例为35%。 在汽车行业智能化、电动化的发展趋势下，线控制动系统将成为ADAS执行层主流产品。公司发布的WCBS系统具备快速增压、高度集成、解耦制动、噪声性能优良等优点，性能与线控制动系统T1厂商处于同一水平。合资公司有利于充分整合发挥投资双方优势及资源，使产品技术、质量和成本满足不同级别整车配套要求。 表2：合资公司拟定股权结构 国产制动系统龙头企业，智能化+轻量化发展前景广阔 公司是国产制动系统龙头企业，致力于为全球汽车整车企业提供一流的汽车底盘系统产品。通过自主技术创新，公司在汽车机械制动产品、电控制动产品、汽车智能驾驶产品和轻量化零部件领域已取得领先技术优势，具备自主正向开发能力，在产品成本和性能方面极具市场竞争优势。在安徽芜湖、山东威海、河北唐山、四川遂宁、浙江宁波及上海等地设立本部、各分公司和子公司发挥区位优势。同时在美国、墨西哥等国家同步布局了海外研发和生产基地满足全球化需求。随汽车行业向轻量化、智能化方向不断发展，叠加国产化进程加速，公司轻量化零部件、电控制动系统前景广阔。 加快产能建设，线控制动产能持续加码。公司依据在手订单情况，结合对新能源汽车未来发展预判及公司国际化业务布局，持续加快产能建设.截止2022年6月，主要产能布局情况如下：（1）年产5万吨铸铁汽车配件及1万吨铸铝汽车配件项目建设顺利推进，8月份投入生产。（2）墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目产线正在调试中，2022年底做好生产准备，2023年将投产使用。（3）年产40万套电子驻车制动系统（EPB）项目正在加快建设中，预计2022年下半年将投产使用。（4）为了满足市场对线控制动产品的需求，2022年公司将新增四条线控制动产线，其中：第二、三条产线将于2022年下半年投产，第四、五条产线将于2023年上半年投产。（5）为满足市场对ESC产品的需求，公司完成对原有ESC产线升级改造，同时新增一条ESC620产线，正在快速建设中，2022年下半年将投产（6）为满足整车轻量化的需求，公司实施轻量化新产品的布局，在国内轻量化生产基地正在进行三期项目建设，主要满足汽车副车架、空心控制臂等轻量化产品生产。 第一，差压铸造工艺是公司轻量化零部件业务的护城河：国家燃耗与排放标准不断提高，汽车轻量化势在必行。综合材料强度、加工成本、减重性能等多方面因素考虑，铝合金是目前汽车轻量化最有可能大规模使用的轻质材料。公司的铝合金零部件采用差压铸造工艺，在补缩能力、力学性能、生产成本方面较其它加工工艺具有明显优势。目前市场上掌握差压铸造工艺的主流供应商非常少，国内厂商只有伯特利和中信戴卡等。2010-2018年，中国的平均单车用铝量从99kg增长到156kg，渗透率达到大约10%。伯特利轻量化业务的销售收入在2014-2020年以87%的年均复合增长率持续增长，且公司仍在开发推广铸铝卡钳、铝合金制动盘等其他轻量化零部件。随着汽车用铝量的不断增长，我们保守估计伯特利的轻量化业务在未来几年仍将以25%的年均复合增长率持续增长。 第二，受益于国产化替代，电子驻车系统（EPB）是伯特利中短期业绩增长的重要动力：伯特利是最早实现EPB量产的自主品牌厂商，并且成功打入了合资品牌的供应链，主要客户有吉利汽车、广汽集团、奇瑞汽车、江铃福特、东风日产等。2020年EPB在乘用车的渗透率大约为72%，则市场总需求大约1440万套，市场空间大约120亿元。伯特利销售了87万套，市场份额约6.5%。由于EPB相较于传统的机械驻车制动在操作简便、节省空间、电子系统协同方面具有无可比拟的优势，渗透率持续上升。伯特利在EPB产品上坚持自主研发，已成功推出SmartEPB和双控电子驻车制动系统，另有年产60万套EPB生产线在建，我们预计2025年伯特利的EPB产品销售额将增长至12.84亿元。 第三，线控制动系统将成为公司切入ADAS执行层的核心产品：线控制动系统的构想是用电机替代真空助力器，直接推动主缸活塞。在汽车行业智能化、电动化的发展趋势下，线控制动系统相比于传统制动系统，省去了电子真空泵，拥有更快的反应时间和更高的能量回收效率，将成为ADAS执行层的主流产品。公司发布的WCBS在线控制动系统中属于电子液压制动系统，采用了ONE-BOX解决方案，是首家研发成功的自主品牌厂商。与TWO-BOX方案相比，伯特利的产品在体积、重量、性价比、集成度等方面具有明显优势。 目前公司高级驾驶辅助系统（ADAS）产线已在今年4月投产，首批2个项目批量交付，预计下半年还有9个项目陆续量产；具备制动冗余的下一代线控制动系统（WCBS2.0）的研发也在顺利推进中，目前已有多个定点项目，预计2024年上半年量产。 维持盈利预测，维持买入评级。 我们维持盈利预测，预计公司22-24年实现净利润6.5/10.3/13.8亿元，每股收益1.60/2.51/3.37元，，对应2022-2024年PE为53/34/25倍。公司线控制动产品取得国产突破，是智能驾驶执行层核心产品，产品竞争力强、客户拓展顺利，有望充分受益于汽车行业智能电动大趋势，长期增长空间大，考虑公司业务拓展顺利，维持一年期目标估值100-113元，对应23年40-45倍PE，维持“买入”评级。 表3：可比公司相对估值（20221019） 风险提示 EPB的普及与国产化替代速度不及预期、线控制动系统（WCBS）的订单不及预期。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）