产品布局多元化、生产布局一体化的正极优势企业

证券研究报告|2022年10月19日 核心观点公司研究·财报点评 2022Q3公司实现业绩3.56亿元，同比+105%。公司2022Q3实现营收50.62亿元，同比+200%，环比+19%；实现归母净利润3.56亿元，同比+105%，环 比-22%。公司2022年前三季度实现营收126.96亿元，同比+180%；实现归母净利润11.14亿元，同比+129%。我们预计公司2022Q3正极销量达到1.7-1.8万吨，同比增长超70%，环比增长近30%。盈利能力来看，公司2022Q3单吨净利超1.9万元，环比下降近1.2万元/吨。盈利能力环比下行主要系Q3碳酸锂价格相对稳定，库存收益降低所致。 公司深耕三元正极多年，布局谋求多元化。公司成立于2002年，成立之初聚焦于钴酸锂正极，2011年切入三元正极领域，2022年前三季度公司三元正极市占率位列国内第四，市场份额10%左右。公司目前产品涵盖钴酸锂、中高镍三元正极、高镍三元、球镍以及即将量产的磷酸铁锂等。公司管理层多为技术出身，研发投入行业领先，产品在首圈效率、高电压性能上处于行业前列水平。公司主要客户包括宁德时代、欣旺达、塔菲尔等，并积极与丰田、松下、三星SDI等海外客户进行合作，推动客户结构多元化。 公司背靠五矿集团，原料采购能够稳价保供，一体化布局优化成本。公司实控人为五矿集团，持有公司43.66%股权。五矿集团具有广泛的金属矿产、冶金建设等方面的布局，公司与其旗下中冶新能源、五矿盐湖、新冶材料、五矿有色等相关公司就三元前驱体、碳酸锂、镍锰相关原材料具有广泛合作。相关关联交易能够保障原料供应，并提供一定折扣优化公司生产成本。同时公司旗下金驰材料前驱体技术积淀深，自产前驱体增厚单吨利润。此外，公司还积极通过设备国产化、大型化、自动化的形式，推动人工制造成本的持续优化。 风险提示：电动车销量不及预期；新产品开发不及预期；产能建设不及预期；原材料价格波动超预期。 投资建议：我们认为公司是三元正极行业领军企业，客户开拓持续推进，一体化布局优化成本结构。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司股票合理价值在16-18元之间，相对于公司目前股价有4%-17%溢价空间。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润16.15/20.66/25.99亿元，同比增长131/28/26%；每股收益分别为0.84/1.07/1.35元；PE分别为18/14/12倍，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,011 6,841 19,616 30,087 31,731 (+/-%) -27.3% 240.2% 186.7% 53.4% 5.5% 净利润(百万元) 110 701 1615 2066 2599 (+/-%) -46.8% 538.2% 130.5% 27.9% 25.8% 每股收益（元） 0.06 0.36 0.84 1.07 1.35 EBITMargin 4.2% 11.1% 9.5% 8.3% 10.0% 净资产收益率（ROE） 3.5% 14.4% 22.1% 23.1% 23.8% 市盈率（PE） 271.3 42.5 18.4 14.4 11.5 EV/EBITDA 156.3 36.6 17.4 14.6 11.5 市净率（PB） 9.38 4.57 3.69 3.04 2.48 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 电力设备·电池 证券分析师：王蔚祺联系人：李全010-88005313021-60375434 wangweiqi2@guosen.com.cnliquan2@guosen.com.cnS0980520080003 基础数据 投资评级增持(首次覆盖) 合理估值16.00-18.00元 收盘价15.44元 总市值/流通市值29784/15656百万元 52周最高价/最低价28.35/13.55元 近3个月日均成交额188.30百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 长远锂科（688779.SH） 产品布局多元化、生产布局一体化的正极优势企业 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2022Q3业绩：销量高速增长，盈利持续稳健 公司2022Q3实现营收50.62亿元，同比+200%，环比+19%；实现归母净利润3.56 亿元，同比+105%，环比-22%。公司2022年前三季度实现营收126.96亿元，同比 +180%；实现归母净利润11.14亿元，同比+129%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司销量增长稳定，吨净利环比略有下行。我们预计公司2022Q3正极销量达到1.7-1.8万吨，同比增长超70%，环比增长近30%。盈利能力来看，公司2022Q3单吨净利超1.9万元，环比下降近1.2万元/吨。盈利能力环比下行主要系Q3碳酸锂价格相对稳定，库存收益降低所致。 深耕三元正极多年，布局谋求多元化 公司是三元正极行业领军企业之一 公司深耕正极多年，布局涉及三元正极、钴酸锂、磷酸铁锂等多领域。公司成立于2002年，成立之初聚焦于钴酸锂产品生产和销售。2011年公司开始涉足三元正极产品，并在2015年打入动力电池市场。2021年公司开始布局磷酸铁锂产能。目前，公司主要产品包括三元正极及前驱体、钴酸锂正极、球镍等。 图5：长远锂科发展历程 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司实控人为五矿集团。截至2022H1，公司前三大股东为五矿股份/长沙矿冶院/宁波创元建合投资管理公司，分别持有公司17.16/17.16/8.58%。五矿集团通过控股子公司五矿股份/长沙矿冶院、全资子公司宁波创元建合投资公司、控股子公司五矿国鼎，合计控制公司43.66%的股权。公司其他主要股东多为投资机构及地方投资平台。 公司下设两家全资子公司：长远新能源与金驰材料。长远新能源主要负责新建的8 万吨三元正极材料与6万吨磷酸铁锂正极材料业务，金驰材料则主要负责原有的三元正极材料及前驱体、球镍业务。 图6：公司股权结构（截止2022H1） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司核心管理层具有丰富的产业技术背景。公司核心管理人员大多具备丰富技术与管理的专业背景，对于技术认知深刻，并且能够持续推动公司在技术方面的进步和变革。 表1：公司高管团队 姓名 学历 年龄 现职位 个人简历 胡柳泉 本科 53 董事长 机械电子工程专业，本科学历，高级工程师。历任长沙矿冶院机械厂车间主任、厂长助理，金瑞科技合金材料厂加工车间主任，长远锂科执行董事、总经理、董事长。 张臻 硕士 50 总经理、董事 农业推广专业，研究生学历，历任长沙矿冶院电池材料厂车间主任、生产厂长，湘潭电源材料分部副总经理，金驰材料总经理，五矿资本新材料事业部副总经理，长远锂科总经理。 周友元 博士 52 副总经理 冶金科学与冶金物理化学专业，博士学历，正高级工程师。历任中南大学化学化工学院工程教研室助理工程师，长沙矿冶院研发骨干，五矿资本新材料事业部电池材料技术中心主任，长远锂科副总经理。 鲁耀辉 硕士 46 副总经理 工商管理专业，研究生学历，经济师。历任长沙矿冶院分析室助理工程师、人事教育处干部人事管理，长远锂科行政部经理、总经理助理、副总经理。 刘海松 硕士41副总经理、财务负工商管理专业，研究生学历，高级会计师。历任长沙矿冶院计划财务部会计，长远锂科财 责人务部会计、财务总监、副总经理兼财务总监。 胡泽星 硕士 45 副总经理 材料学专业，研究生学历，高级工程师。历任长沙矿冶院冶金所电池材料厂及长沙矿冶院湘潭电源材料分部生产主管、技术主管，金天能源品管部经理、总经理助理，金驰材料副总经理、常务副总经理，长远锂科副总经理。 何敏 硕士 42 副总经理 材料学专业，研究生学历，高级工程师。历任长沙矿冶院冶金材料所研发骨干，长远锂科车间主任、制造部经理、长远锂科副总经理。 曾科 硕士 38 董事会秘书 材料科学与工程专业,研究生学历。历任五矿有色综合行政部副总经理，五矿集团资本运营中心资本市场部资深高级经理、资产运作部总经理，长远锂科战略规划部部长，董事会秘书兼战略规划部部长。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司聚焦正极材料行业，随行业快速发展 受益于国内新能源车市场发展：2018年至2021年公司营业收入由26.4亿元增长 至68.4亿元，年均复合增速超37%；归母净利润也由1.8亿元增长至7.0亿元。 2020年受到疫情因素影响，新能源车销量增速大幅放缓，公司出货受到明显影响。 图7：公司营业收入及增速（亿元、%）图8：公司归母净利润及增速（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司主营业务分为：三元正极，钴酸锂，球镍。2022H1公司三元正极业务实现营收72.7亿元，占主营业务收入的95.6%；钴酸锂业务实现营收1.8亿元，占主营业务收入的2.34%；球镍业务实现营收1.6亿元，占主营业务收入的2.10%。2022年底公司磷酸铁锂产能有望落成，2023年有望贡献新业绩增量。 公司2022年前三季度三元正极市占率达到10%，较2021年提升1pct，依旧位列行业第四。 图9：公司营收结构图10：公司毛利率、净利率和ROE变化 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图11：2021年国内三元正极竞争格局图12：2022年前三季度国内三元正极竞争格局 资料来源：鑫椤锂电，国信证券经济研究所整理资料来源：鑫椤锂电，国信证券经济研究所整理 公司费用率持续优化。公司2019-2022年前三季度期间费用率分别为9.13/9.60/5.31/4.83%，近年来伴随公司整体规模的快速提升，管理费用率下降显著；公司重视大客户合作，深入绑定行业领军电池企业，销售费用率稳步下行。 图13：公司期间费用率情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 成本管控能力强劲，产品优势明显 产品：性能处于第一梯队，布局呈现多元化 公司管理层技术出身，研发投入行业领先。公司7名高管层中，除财务负责人以 外其余6位高管均有材料学相关背景或工程师从业经验，技术理解深入、技术重视度高。横向对比三元正极企业来看，公司2022H1研发费用率为4.18%，处于行业较高水平；研发人数占比为16.57%，处于行业领先水平。 表2：国内部分三元企业研发人数占比情况 2019 2020 2021 2022H1 容百科技 15.09% 15.94% 14.12% 13.57% 当升科技 13.87% 19.41% 21.22% 厦钨新能 16.72% 14.57% 14.45% 13.58% 振华新材 14.67% 12.84% 15.02% 14.22% 长远锂科 23.93% 22.33% 18.03% 16.57% 资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理 表3：国内部分三元企业研发费用率情况 2019 2020 2021 2022H1 容百科技 3.94% 3.85% 3.50% 2.65% 当升科技 4.34% 4.66% 4.07% 5.55% 厦钨新能 3.52% 3.27% 2.90% 2.85% 振华新材 1.15% 6.27% 2.70% 2.53% 长远锂科 5.97% 5.08% 4.19% 4.18% 资料来源：各公司