工艺路线夯实成本优势，前瞻布局新型磷酸盐正极产品

公司是磷酸铁锂正极领先企业，市占率稳居国内前两位。公司自成立之初就重点布局纳米材料，主营产品为纳米磷酸铁锂正极。2021 年公司在国内磷酸铁锂企业中市占率达到 20%，位居第二名。公司与宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等客户合作密切，并与宁德时代、亿纬锂能建有合资工厂。 动力和储能市场双轮推动下，磷酸铁锂正极需求高速提升。国内新能源车补贴退坡的同时，CTP 等新技术提升系统能量密度，高性价比的磷酸铁锂获得越来越多车企青睐。储能场景对电池成本、寿命要求高，磷酸铁锂也成为主流方案。我们测算 2025 年全球磷酸铁锂需求达 177 万吨，年均复合增速 46%。 2021 年国内磷酸铁锂市场德方纳米、湖南裕能合计市占率超 42%，其他厂商市占率均在 10%以下，龙头优势明显。 公司独创液相法工艺，兼具成本和性能优势，绑定大客户协同发展。生产方面，公司独创液相法工艺，显著降低生产能耗；同时液相法使得各原料混合均匀，对于对低品位原材料兼容性高，可降低原材料成本。性能方面，液相法能够实现原子级混合，且烧结温度低避免材料团聚，产品的粒径更小、分布更均匀，一致性和循环寿命突出。客户方面，公司与头部电池企业合作密切，每年给宁德时代供货约占其需求的 40-60%左右。同时公司还与宁德时代、亿纬锂能建设合资工厂，预计伴随合资工厂在 2022 年的持续落地，有利于巩固公司的市场份额。 前瞻布局磷酸锰铁锂和补锂剂，主动升级竞争赛道。磷酸锰铁锂是磷酸铁锂新发展方向，其能量密度较磷酸铁锂提升 10-20%，且具有出色的低温性能。 与三元材料相比，磷酸锰铁锂价格低、安全性高、循环寿命长。公司是磷酸锰铁锂专利布局最多的企业之一，产品送样下游获得高度认可，现已布局 44万吨产能，其中 11 万吨预计在 2022 年底投产。此外，公司还投资建设了 4.5万吨新型补锂剂项目，预计将于 2023 年开始陆续投产。 盈利预测与估值：公司是国内磷酸铁锂市场领先企业，具有显著的产品和成本优势。公司提前卡位新型磷酸盐、补锂剂等项目有望享受技术红利。我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润为 16.7/21.6/28.2 亿元，同比增长109/29/31%，PE 分别为 23/18/14 倍。结合绝对与相对估值，我们认为公司合理估值区间为在 470-547 元之间，对应 22 年动态 PE 区间为 25-29 倍，相对于公司目前股价有 9%-27%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期；行业竞争加剧风险；新产品投产不及预期。 盈利预测和财务指标 深耕铁锂十余载，伴随行业高速成长 公司是纳米磷酸铁锂正极材料行业领军者 德方纳米自成立之初就重点布局纳米材料领域，目前已成长为磷酸铁锂行业领军企业。公司成立于 2007 年 1 月，同年 12 月就完成了碳纳米管、纳米氧化铝、纳米碳纤维、纳米碳微球等纳米材料的研发。2008 年公司成功开发出纳米磷酸铁锂，并于 2009 年通过国家 863 计划测试，各项技术指标均达到世界领先水平。公司自成立以来一直专注于纳米材料的研发和生产工作，产品相继获得宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等客户认可。根据高工锂电数据统计，2018 年至 2020 年，公司在磷酸铁锂市场的市占率分别为 29%、27%和 25%，位居行业前列。2021 年磷酸铁锂市场快速增长，公司因产能有限市占率下降到 20%。 图 1：德方纳米发展历程 公司无控股股东、无实际控制人。公司目前第一大股东为联合创始人以及前董事长吉学文，持有公司 17.49%的股份。公司由吉学文、孔令涌、王允实联合创立。 原董事长吉学文曾在空军长春飞行学院担任科研参谋，曾独立开发多种气敏传感器，纳米材料应用研究造诣深厚。现董事长兼总经理孔令涌具有高级工程师职称，曾多次主持科技部、工信部项目。公司原董事兼技术顾问王允实曾任中科院金属所助理研究员，拥有丰富的材料研发和产业经验。2022 年 4 月 14 日，公司控股股东、实际控制人吉学文、孔令涌、赵旭、WANG JOSEPH YUANZHENG、WANG CHEN的《一致行动协议》到期解除且不再续签。目前公司由原五名一致行动人共同控制变更为无控股股东及无实际控制人。 图 2：德方纳米股权结构和控股公司 公司聚焦磷酸铁锂正极材料，跟随行业快速发展 受益于我国新能源车和储能产业的快速发展，2017-2021 年公司营业收入由 8.55亿元增加至 33.74 亿元，年均复合增速达到 54.27%。2017-2021 年，公司归母净利润由 0.93 亿元增加至 8.01 亿元，年均复合增速达到 71.41%。2022Q1 公司实现营收 33.74 亿元，同比增长 562%；实现归母净利润 7.62 亿元，同比增长 1403%。 回顾公司历史财务业绩，只有 2020 年出现明显的下降，该年份主要受到新冠疫情的影响。2020 年上半年由于疫情导致市场需求低迷，磷酸铁锂价格降幅明显，下半年才有所恢复，产品售价同比大幅下行。同时导致 2020 年公司产能利用率显著下滑、新建产能投产延迟，造成公司盈利能力承压。2020 年公司毛利率为 10.36%，同比下降 10.9pct。2020 年底磷酸铁锂正极材料需求快速走高，叠加上游原材料价格大幅增加，磷酸铁锂正极产品价格进入持续上升通道。2021 年公司产能利用率持续提升，在原材料价格走高的行业背景下，公司所特有的低成本液相法工艺优势凸显，盈利能力快速提升。2021 年公司毛利率为 28.85%，同比提升 18.49pct。 图 3：德方纳米营业收入及增速（亿元、%） 图4：德方纳米归母净利润及增速（亿元、%） 2021 年之前，公司主营业务主要包含两部分：1）纳米磷酸铁锂；2）碳纳米管导电浆料。2021 年公司磷酸铁锂业务营收为 48.10 亿元，同比增长 430%，营收占比达到 99.60%。2021 年公司碳纳米管导电浆料实现营收 0.19 亿元，同比下降 43%。 2021 年 3 月公司为进一步聚焦主业，将碳纳米管相关业务剥离出售给曲靖飞墨。 2021 年以来公司先后投资建设 44 万吨新型磷酸盐项目以及 4.5 万吨的补锂剂产线，未来有望成为公司新的业绩增长点。 图 5：德方纳米历年分产品营收占比 图6：德方纳米毛利率、净利率和 ROE 变化 公司持续奉行大客户战略，产品销售以国内为主。2021 年公司前五大客户营收占比为 97.3%，近三年占比持续维持在 90%以上。公司目前已与宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、赣锋电池等国内客户展开密切合作，海外客户处于商业洽谈阶段。2021年公司对国内客户营收为 48.36 亿元，占总营收的 99.9%。 图 7：德方纳米历年国内外销售情况 图8：德方纳米前五大客户营收情况 财务分析：费用率稳中有降，周转能力有所改善 近年来，公司期间费用率维持稳中有降态势。2019-2021 年，公司期间费用率由12.57%下降至 8.53%。 管理费用方面，公司管理费用率由 2019 年的 4.36%降低至 2021 年的 3.66%，主要系营收基数大幅增长，同时公司对组织架构进行合理优化，提升管理效率所致。 销售费用方面，公司持续绑定大客户、产品供不应求，节省大量市场开拓费用； 同时会计准则变动运输费计入营业成本，销售费用率由 2019 年的 2.51%下降至2021 年的 0.66%。研发费用方面，公司新产品开发保持快节奏，研发投入持续增长，2019-2021 年研发费用率稳定在 4.5%左右。财务费用方面，公司财务费用率由 2019 年的 1.03%下降至 2021 年的 0.83%，相对处于稳定状态。 图 9：德方纳米期间费用率情况 公司周转能力有所改善，短期偿债能力维持稳定。2021 年，公司存货周转率为3.83，同比有所下降，符合行业在 2021 年囤积原材料保障供应的需求；应收账款周转率为 6.12，周转速度不断改善。2021 年，公司流动比率、速动比率、现金比率分别为 1.21、0.86、0.41，速度比率因存货增加而下降更为明显。 图 10：德方纳米应收账款、存货周转情况 图11：德方纳米短期偿债能力维持稳定 SWOT 分析：独特工艺打造核心壁垒 公司战略：公司致力于成为“全球领先的新能源材料解决方案提供商”。近年来坚持“务实、高效、拼搏”的企业精神，紧抓市场发展机遇，积极推进新增产能的建设。在业务布局方面，纳米磷酸铁锂主业不断扩张产能，并布局补锂剂和新型磷酸盐系正极材料开拓新增长点。在技术研发方面，公司以液相法工艺为基础，不断探索新型锂源、新型材料制备工艺，推动产品降本增益。在客户方面，公司持续奉行大客户原则，深入绑定下游头部电池企业享受其高速扩张带来的红利。 SWOT 分析：公司竞争优势在于核心技术，公司首创行业内领先的液相法，构建技术和成本领先壁垒，率先研发新型磷酸盐体系，也可以获取技术红利；同时公司与大客户合作紧密。公司的竞争劣势为正极材料品类相对单一，以及资金实力相对薄弱。行业发展机遇方面，我国新能源车补贴退坡促进高性价比的磷酸铁锂正极需求高速增长，同时储能行业快速崛起将带动新的需求。市场挑战主要是上游原材料价格持续上涨，行业竞争日趋激烈以及潜在的技术颠覆风险。 表 1：SWOT 分析 动力与储能双轮驱动，磷酸铁锂市场快速增长 磷酸铁锂具有成本低、循环寿命长、安全性高的优势 正极材料决定锂电性能，能量密度和安全性是核心考量。为了满足锂电池高能量密度、功率密度，较好的循环性能和可靠的安全性，正极材料需要具备以下几方面条件：1）为电池充放电提供锂源；2）提供更高的电极电位保障输出电压高；3）电压平台稳定保障输出电位平稳；4）正极材料的电化当量小，保障较高能量密度； 5）锂离子在材料中扩散系数高，保障高功率密度；6）可逆性好保障电池循环性能；7）较高的电子和离子电导率；8）化学稳定性好、资源丰富、制备成本低。 表2：常见锂离子电池正极材料及性能中文名称钴酸锂简称LCO化学式 根据不同的技术路线，常见的正极材料可以分为钴酸锂（LCO）、锰酸锂（LMO）、磷酸铁锂（LFP）、镍钴锰酸锂三元材料（NCM）、镍钴铝酸锂（NCA）等。而电动汽车中常用的正极体系主要是磷酸铁锂和三元材料。与三元材料相比，磷酸铁锂的优势在于： 1）循环寿命长：磷酸铁锂的橄榄石型结构稳定性更高，磷酸铁锂电池单体电芯的循环寿命在 3,000 次以上，三元材料电池单体电芯的循环寿命在 1,500 次以上，磷酸铁锂材料的循环性能具有明显的优势。 2）安全性能高：磷酸铁锂结构中的磷氧化学键稳固，分解难度大，即使在高温或过充状态下电极材料也不会发生崩塌或形成强氧化性物质。一般来说磷酸铁锂在700-800℃左右才会发生分解，而三元材料在 200℃左右就会分解并释放氧气。 3）成本低：三元材料往往需要镍钴等金属原料，这类原料国内储量小，主要依赖进口，因而三元材料生产成本高。而磷酸铁锂本身原材料国内较为丰富且无需添加贵金属，生产制造成本低。 磷酸铁锂的不足在于：能量密度低。能量密度等于电压与比容量的乘积，一方面磷酸铁锂导电性差，进而致使离子和电子迁移速率低，比容量较低；另一方面其电压仅为 3.2V 左右，能量储存能力低。 需求端：补贴退坡+技术进步促进动力领域铁锂需求回暖，储能市场快速发展 电动汽车市场中磷酸铁锂占比在逐步回升 。 2021 年国内动力电池装车量为154.5GWh，同比增长 143%；其中三元电池装机量为 74.3GWh，同比增长 91%；磷酸铁锂电池装机量为 79.8GWh，同比增长 227%。2021 年国内动力电池中磷酸铁锂装机量占总装机量比重为 51.7%，较 2020 年提升 13.3pct。 图 12：国内动力电池装机量及磷酸铁锂电池占比（GWh、%） 磷酸铁锂在动力电池中占比提升主要得益于： 1）补贴退坡后，动力电池追求降低拉动高性价比磷酸铁锂的需