22Q3经营符合预期，中短期保持谨慎乐观

买入 22Q3经营符合预期，中短期保持谨慎乐观 安踏体育（2020.HK） 2022-10-19星期三 投资要点 目标价：101.0港元 现价：78.8港元 预计升幅:28.2% 重要数据日期 2022/10/18 收盘价（港元） 78.8 总股本（亿股） 27.1 总市值（亿港元） 2,138.3 净资产（亿港元） 407.4 总资产（亿港元） 752.4 52周高低（港元） 138.41/73.65 每股净资产（港元） 13.64 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 安踏国际集团控股有限公司44.26% 安达控股国际有限公司 5.95% 安达投资资本有限公司 4.26% ShineWell 0.35% 相关报告 安踏（2020.HK）更新报告：22H1业绩超预期，DTC如期推进体现强劲执行力 -20220901 证券 研研究部 姓名：李承儒 究SFC：BLN914 报电话：0755-21519182 告Email:licr@gyzq.com.hk 安踏主品牌流水增长符合预期，折扣和库销比环比大致持平： 7-8月零售环境相对正常，9月以来疫情散发对线下零售造成影响。22Q3安踏主品牌流水增长中单位数，其中大货/儿童/电商分别录得中单位数/高单位数/高单位数的增速。折扣和库存方面，安踏主品牌综合折扣率环比持平，安踏儿童有2-3pp改善。Q3库销比水平与Q2接近（略超5倍），营运状况相对维持健康状态。展望未来：在即将到来的双十一，公司将以流水为优先目标，以流水增长带动库存去化，合理控费。若疫情受控，以奥运科技及氮平台引领的品牌向上和产品升级、以及DTC零售效率仍有较大提升空间。 Q3FILA电商驱动增长，关注库存管控动态： 22Q3FILA录得低双位数流水增长，符合市场预期，其中大货/儿童/潮牌均分别录得中单/双位数/20%以上的正增长。FILA电商表现亮眼，22Q3线上同增65%，原因是：公司加大与京东/天猫/小红书/抖音等电商平台的合作，同时Q3受疫情影响的门店也相应增加直播来补回线下业绩。库存和折扣方面，22Q3零售库销比水平为7-8倍，同比略高于正常水平。折扣维持稳定，环比和同比有小幅加深，Q3综合零售折扣维持74-75折（Q2综合折扣为76）。展望未来：短期来看流水和库存健康将成为品牌的首要考虑，健康的库销比及存货结构是未来持续成长的基础条件，目前FILA仍处于产品调整期。 可隆品牌受益于户外露营需求兴起，迪桑特快速增长： 22Q3其他品牌录得同比40-45%增长，其中迪桑特+35%，Kolon+55%。Kolon线上与线下的增幅接近，于集团品牌矩阵中表现最优，原因是户外露营兴起，同时高质感定位的可隆品牌在其领域暂无强大对手，对目标客群有显著吸引力。Kolon9-10月店效达50万/月，盈利能力有望随规模快速增长而提升。 维持买入评级，给予目标价101.0港元： 观点：短期线下零售景气度取决于疫情动态，中短期保持谨慎乐观。我们认为需密切关注Q4流水及库存管控动态，良好的库存管控是明年经营利润率改善关键。考虑到明年零售环境的不确定因素，相应下调了FY23盈利预测。预计22E至24E营收分别为569/657/780亿元，同比+15%/+16%/+19%；归母净利润分别为81.7/96.0/119.2亿元，同比+6%/+17%/+24%。目标价 101.0港元，维持买入评级，目标价对应23EPE25倍。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 35,512 49,328 56,942 65,741 77,974 同比增长（%） 4.7% 38.9% 15.4% 15.5% 18.6% 毛利率 58.2% 61.6% 61.6% 62.0% 62.3% 归母净利润 5,162 7,720 8,175 9,599 11,919 同比增长（%） -3.4% 49.6% 5.9% 17.4% 24.2% 归母净利润率 14.5% 15.7% 14.4% 14.6% 15.3% 每股盈利 1.92 2.87 3.02 3.55 4.41 PE@78.8HKD 37.0 24.7 23.5 20.0 16.1 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 安踏主品牌流水增长符合预期，折扣和库销比环比大致持平： 22Q3的7-8月零售环境相对正常，9月以来疫情散发对线下零售造成影响。零售流水方面，2022Q3安踏主品牌流水增长中单位数，其中大货/儿童/电商分别录得中单位数/高单位数/高单位数的同比增速。折扣率方面，安踏主品牌综合折扣率环比持平，安踏儿童有2-3pp改善。库存方面，Q3库销比水平与Q2接近（略超5倍），营运状况相对维持健康状态。展望未来：（1）短期来看，在Q4即将到来的双十一销售旺季，公司将以流水作为优先目标，以流水增长带动库存去化，同时合理控费；（2）疫情受控后，以奥运科技及氮平台引领的品牌升级和产品向上、以及DTC模式下的零售营运效率仍有较大提升空间，而DTC零售效率能否大幅提升需取决于线下门店零售店效及流水增长能否达到理想水平。 表1：安踏集团零售流水增长 零售流水2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 安踏牌 +35-40% +10-15% +10-20%中段 +10-20%高段 -中单位数 +中单位数 大货 +35%-40% +低双位数 +10-15% +中双位数 -低双位数 +中单位数 KIDS +35%-40% +低双位数 +25-30%低段 +20-25% +低单位数 +高单位数 电商 45%+ +25%-30% +30%-35% +30%以上 +高单位数 +高单位数 FILA +30-35% +中单位数 +高单位数 +中单位数 -高单位数 +10%-15% 大货 20%+ 正增长 持平 NA -高双位数+中单位数-中单位数+双位数 +高单位数+20%以上 /+65% KIDS 40%+ +低双位数 中双位数 +中双位数 FUSION 80%+ +中双位数 低双位数 +20% 电商 40%+ +20%-25% +25%-30% 电商占比21-22% 其他品牌 +70-75% +35%-40% +30%-35% +40%-45% +20-25% +40-45% 库销比2021q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 安踏牌 5个月 5个月 略低于5个月 维持5 略超5个月 略超5 FILA牌 6个月 6-7个月 6-7个月 6-7个月 7-8个月 7-8个月 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 Q3FILA电商驱动增长，关注库存管控动态： 零售流水方面，22Q3FILA录得低双位数流水增长，符合市场预期，其中大货/儿童/潮牌均分别录得中单/双位数/20%以上的正增长。FILA电商表现亮眼，22Q3线上同比增长达65%，原因是：公司加大与京东和天猫等电商平台的合作，争取更多资源及加强了小红书/抖音等新渠道的推广力度；同时Q3线下有门店受疫情影响而静默，这部分门店也相应增加了直播来补回线下业绩。库存管理方面，22Q3零售库销比水平为7-8倍，同比略高于正常水平。折扣率方面，折扣维持稳定，环比和同比有小幅加深，Q3 综合零售折扣维持74-75折（Q2综合折扣为76）。展望未来：（1）短期来看流水和库存健康将成为品牌的首要考虑，健康的库销比及存货结构是未来持续成长的基础条件；（2）FILA品牌仍处于产品调整期，排除短期疫情干扰，我们认为FILA正走在正确的调整道路上，调整已初见成效。以鞋品类为例，FILA鞋占比已从19年的10+%提升至22H1的超30%。预计疫情阴霾排除后，调整成果将更显著地得到展现。 可隆品牌受益于户外露营需求兴起，迪桑特快速增长： 22Q3其他品牌录得同比40-45%的正增长，其中迪桑特+35%，Kolon+55%。Kolon线上与线下的增幅接近，与集团品牌矩阵中表现最优，原因是户外露营兴起，带动领域内鞋服需求增加，同时可隆品牌坚持高端高质感定位，在其领域暂无强大对手，对其目标客群有显著吸引力。受益于需求带动，Kolon品牌今年以来店效表现出色，9-10月店效达50万/月，预计该品牌的盈利能力将随着规模快速增长而提升（22H1可隆品牌的经营利润率达双位数）。 维持买入评级，给予目标价101.0港元： 我们的观点：公司各品牌十一假期零售流水均录得正增长，短期线下零售景气度需取决于疫情动态，中短期保持谨慎乐观。展望未来，我们认为需密切关注Q4流水增长及库存管控动态，良好的库存水平及结构是明年经营利润率改善的关键。考虑到疫情管控、消费疲软等扰动因素，目前时点来看，明年零售环境的不确定因素较多，小幅下调了23年的盈利预测。预计22E至24E营收分别为569/657/780亿元，同比+15.4%/ +15.5%/+18.6%；归母净利润分别为81.7/96.0/119.2亿元，同比+5.9%/+17.4%/+24.2%。给予目标价101.0港元，维持买入评级，目标价对应23EPE约25倍。 风险提示：线下疫情反复、消费环境疲弱、行业竞争格局恶化、DTC效率提升不及预期等。 财务报表摘要 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 32,717 39,902 46,300 53,807 51,236 营业收入 35,512 49,328 56,942 65,741 77,974 现金 15,323 17,592 22,962 29,343 25,539 营业成本 -14,861 -18,924 -21,851 -24,988 -29,390 定期存款 5,023 6,985 6,985 6,985 6,985 毛利 20,651 30,404 35,091 40,753 48,584 应收账款 3,731 3,296 3,560 3,844 4,152 销售费用 -10,766 -17,753 -20,784 -23,864 -28,226 存货 5,486 7,644 8,408 9,249 10,174 管理费用 -2,122 -2,928 -3,417 -3,944 -4,678 其他 3,154 4,385 4,385 4,385 4,385 其他收支净额 1,389 1,266 1,423 1,490 2,193 非流动资产 19,150 22,766 23,741 24,825 26,029 营业利润 9,152 10,989 12,314 14,435 17,872 物业、厂房及设备 2,184 2,853 3,138 3,452 3,797 财务费用净额 -462 332 0 0 0 有使用权资产 4,108 6,611 7,272 7,999 8,799 分占合营公司损益 -601 -81 100 200 300 于合营公司的投资 9,658 9,027 9,027 9,027 9,027 除税前溢利 8,089 11,240 12,414 14,635 18,172 无形资产 1,579 1,531 1,454 1,382 1,313 所得税 -2,520 -3,021 -3,662 -4,390 -5,452 其他 1,621 2,744 2,849 2,965 3,093 净利润 5,569 8,219 8,752 10,244 12,721 资产总计 51,867 62,668 70,041 78,632 77,264 少数股东损益 407 499 578 645 801 流动负债 11,715 15,943 16,369 16,