Q3流水符合预期，Q4注重库存清理

买入（维持） Q3流水符合预期，Q4注重库存清理 公司研究|动态跟踪特步国际01368.HK 股价（2022年10月19日）7.62港元 52周最高价/最低价14.8/7.12港元 目标价格11.67港元 总股本/流通H股（万股）263,484/263,484 H股市值（百万港币）20,078 公司发布22Q3经营数据公告，特步主品牌实现零售销售增长（包括线上和线下渠道）20-25%，零售折扣水平7-75折，零售存货周转4.5-5个月。 特步主品牌22Q3流水增长强劲，电商、儿童增速亮眼：1）分渠道看：22Q3电商和儿童增长强劲，电商同比增长超30%，儿童接近50%。2）分月度看：7月、8 月和9月流水分别同比增长超25%、接近30%和双位数，9月流水放缓主要系国内疫情反复影响。 新品牌持续高增：1）专业运动：全年有望超预期，其中22Q3索康尼、迈乐实现翻倍增长，索康尼在2023年有望尝试加盟模式。2）时尚运动：此前延迟发货问题基本解决，其中盖世威在国内已有10家门店，部分店效超过50万，营销方面，通过赞助网球明星提升品牌形象，带动专业网球产品海外收入翻倍增长。 22Q3库存环比略有增加，22Q4注重库存清理。22Q3主品牌零售存货周转为4.5-5个月，环比增加半个月，叠加22H1本应发给吉林、河南经销商的部分货品，由于疫情等因素滞留未发（2亿左右），因此本次双十一库存清理任务压力较大，零售 折扣预计也将放开，预计在7折或更低。从库存结构来看，2021年售磬率超过 80%，现有库存以今年的产品为主。 我们认为，公司通过深耕跑步领域，近年来在产品、品牌、渠道等各方面的改革成效已初步显现，Q3流水增速超越同行，同时儿童和电商表现也值得期待，新品牌表现也有望超预期。但考虑到疫情的反复、以及海外通胀和经济下行对盖世威等品牌海外销售的可能影响，公司尚未给出2023年的具体指引，预计双十一后将更为明朗 （经销商将根据到时的在手库存确定明年目标）。但公司仍然对实现2025年的战略 目标保持信心，具体为：到2025年特步主品牌收入目标200亿元（2021-2025年 CAGR23%），新品牌收入目标40亿元（2021-2025年CAGR36%）。 盈利预测与投资建议 根据公司公告，我们微调盈利预测，预计公司2022-2024年每股收益分别为0.43、0.51和0.65元（原2022-2024为0.43、0.53和0.67元），参照可比公司估值，给予公司2023年21倍PE，对应目标价11.67港币（1人民币=1.09港币），维持“买入”评级。 公司主要财务信息 风险提示：国内外疫情的反复，行业竞争加剧等。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2022年10月19日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -3.54 -21.44 -44.27 -24.22 相对表现-2.4-10.37-24.1811.75 恒生指数-1.14-11.07-20.09-35.97 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 2020A2021A2022E2023E2024E 上半年业绩表现强劲，库存有所增加但仍在可控范围内 2022-08-25 营业收入(百万元)8,17210,01313,06416,26219,877上半年流水增速领跑行业，业绩表现抢眼2022-07-17 同比增长(%)-0.1%22.5%30.5%24.5%22.2% 营业利润(百万元)9181,3961,7332,0962,676 同比增长(%)-25.6%52.1%24.1%21.0%27.7% 归属母公司净利润(百万元)5139081,1351,3491,725 同比增长(%)-29.5%77.1%25.0%18.8%27.8% 每股收益（元）0.190.340.430.510.65 毛利率(%)39.1%41.7%42.0%42.2%42.7% 净利率(%)6.3%9.1%8.7%8.3%8.7% 净资产收益率(%)7.1%11.5%13.3%14.5%16.8% 全年业绩超预期，21H2主品牌线下逆势开店 2022-03-18 市盈率（倍） 37.9 21.4 17.1 14.4 11.3 市净率（倍） 2.7 2.4 2.3 2.1 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据公司公告，我们微调盈利预测，预计公司2022-2024年每股收益分别为0.43、0.51和0.65 元（原2022-2024为0.43、0.53和0.67元），参照可比公司估值，给予公司2023年21倍PE，对应目标价11.67港币（1人民币=1.09港币），维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2022年10月19日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 安踏 2020HKEQUITY 69.02 2.81 3.01 3.72 4.48 25 23 19 15 李宁 2313HKEQUITY 47.96 1.58 1.82 2.29 2.82 30 26 21 17 牧高笛 603908.SH 66.33 1.18 2.68 3.73 4.91 56 25 18 14 onrunning ONONUSEquity 16.99 -0.59 0.27 0.34 0.50 - 63 50 34 NIKE NKEUSEQUITY 89.68 3.84 3.08 3.89 4.66 23 29 23 19 ADIDAS ADSGREQUITY 119.40 7.47 6.61 7.89 10.01 16 18 15 12 LULULEMON LULUUSEQUITY 297.76 7.79 10.00 11.50 13.35 38 30 26 22 调整后平均 27 21 17 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，注：李宁/安踏股价和EPS已换算至人民币，来源wind；耐克、露露柠檬、ONRunning是美元，阿迪达斯是欧元，来源Bloomberg 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,909 3,963 6,532 8,131 9,939 营业收入 8,172 10,013 13,064 16,262 19,877 存货 975 1,497 1,715 2,268 2,560 营业成本 -4,974 -5,835 -7,583 -9,403 -11,397 应收账款 2,760 3,137 4,121 4,914 6,129 毛利 3,198 4,178 5,481 6,859 8,480 预付款项 899 1,443 1,644 2,198 2,498 销售费用 -1,537 -1,891 -2,547 -3,204 -3,896 其他 484 392 741 669 1,053 管理费用 -1,050 -1,189 -1,551 -1,935 -2,345 流动资产合计 9,027 10,432 14,753 18,181 22,179 其他收入 307 299 351 376 437 固定资产 796 1,119 1,568 2,124 2,795 营业利润 918 1,396 1,733 2,096 2,676 有使用权资产 429 668 668 668 668 财务成本净额 -140 -63 -44 -97 -134 无形资产 709 671 661 651 641 应占联营公司损益 -17 -46 -46 -46 -46 商誉 787 756 756 756 756 除税前溢利 762 1,287 1,643 1,952 2,496 其他 822 969 976 1,003 1,016 所得税 -257 -397 -507 -603 -771 非流动资产合计 3,544 4,183 4,631 5,202 5,877 净利润(含少数股东权益) 505 889 1,135 1,349 1,725 资产总计 12,572 14,615 19,383 23,383 28,056 净利润(不含少数股东权益) 513 908 1,135 1,349 1,725 短期借款 642 405 3,612 5,885 8,455 少数股东损益 -8 -19 0 0 0 应付账款 1,479 2,352 2,646 3,576 4,029 其他综合收益 36 71 71 71 71 租赁负债 75 98 98 98 98 综合收益总额 541 961 1,207 1,421 1,796 应付税项 86 123 123 123 123 综合收益总额(母公司) 549 980 1,207 1,421 1,796 其他 1,053 1,074 1,702 1,752 2,468 综合收益总额(少数股东) -8 -19 0 0 0 流动负债合计 3,334 4,053 8,182 11,435 15,174 每股收益 0.19 0.34 0.43 0.51 0.65 递延所得税负债 237 253 253 253 253 长期借款 1,516 1,375 1,375 1,375 1,375 主要财务比率 其他 186 952 952 952 952 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 1,939 2,580 2,580 2,580 2,580 成长能力 负债合计 5,273 6,633 10,762 14,015 17,754 营业收入 -0.1% 22.5% 30.5% 24.5% 22.2% 股本 22 23 23 23 23 营业利润 -25.6% 52.1% 24.1% 21.0% 27.7% 储备 7,201 7,906 8,545 9,292 10,225 归属于母公司净利润 -29.5% 77.1% 25.0% 18.8% 27.8% 少数股东权益 75 53 53 53 53 获利能力 股东权益合计 7,299 7,982 8,622 9,368 10,302 毛利率 39.1% 41.7% 42.0% 42.2% 42.7% 负债和股东权益总计 12,572 14,616 19,383 23,383 28,056 归母净利率 6.3% 9.1% 8.7% 8.3% 8.7% ROE 7.1% 11.5% 13.3% 14.5% 16.8% 现金流量表偿债能力单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债率 41.9% 45.4% 55.5% 59.9% 63.3% 归母净利润 513.0 908.3 1,13