海风增量时代，桩基龙头乘风御浪

海力风电以海风桩基和塔筒为核心业务，深度受益于海风行业发展。海力风电成立于2009年，主要产品为风电塔筒、桩基及导管架等，尤以海上风电设备零部件为主，目前公司已覆盖10MW以上大功率等级产品。公司在海上风电领域深耕多年，其产品质量与稳定性已经得到了中国交建、龙源电力、中国海装等多家客户认可。受益于海上风电“抢装潮”，公司2021年实现营收54.58亿元，同比增长38.93%，归母净利润11.13亿元，同比增长80.80%。2022年上半年，受海风平价后建设进度阶段性放缓叠加疫情的影响，公司业绩承压，但未来随着海风行业重回高速发展轨道，公司业绩有望恢复增长。 预计海风新增装机量2022-2025年CAGR为58.74%，带动海风塔筒和桩基行业需求稳步提升。根据我们不完全统计，从21年9月至22年9月我国海上风电招标量超15GW，其中广东、山东、浙江、江苏四省进度较快。我们预计“十四五”期间我国海上风电新增装机量近70GW，其中22/23年分别达5/12GW，国家可再生能源电力消纳责任权重目标+沿海省份“十四五”装机目标+部分省份海风项目补贴+近一年招标量可观等因素将保证新增装机规模稳健增长。 海风塔筒和桩基在海上风电项目投资成本中占比约16%，海风的快速发展将带动塔筒和桩基市场规模同步增长。从量来看，根据我们测算2025年海风塔筒和桩基的市场规模分别为105亿元和372亿元，总规模较2020年增长6-7倍；从利来看，钢板成本在塔筒和桩基的原材料成本中占比超70%，目前钢价步入下行通道中，钢价的下跌能够有效改善相关公司的盈利能力。 产能布局与码头资源占据优势，同时完善产业链布局增强竞争力。（1）2021年公司桩基和海风塔筒销售金额市占率分别为10.29%和15.98%，处于市场领先地位。（2）沿海产能和码头是稀缺资源，我们预计2023年底公司产能规模将达到近100万吨，产能布局主要集中在江苏、山东沿海地区，并拥有多个码头资源，以上优势有望推动公司未来市占率持续提升。（3）公司正在与中天科技合作打造一艘海洋施工船，以增强自身竞争力；收购海恒如东切入新能源开发领域，2022年上半年已实现投资收益约7500万元，能够为公司提供更高的抗风险能力和持续稳定的新盈利点。 首次覆盖给予“买入”评级：我们预测公司2022-24年归母净利润分别为4.43/10.65/14.99亿元，对应EPS2.04/4.90/6.90元，当前股价对应22-24年PE分别为51/21/15倍。在海风装机需求稳健增长的背景下，公司的产能规模、产能布局、码头资源优势将保障公司桩基和海风塔筒市占率稳步提升；此外，公司积极布局海洋工程与新能源开发，能够带来业绩增量。综合考虑给予公司2023年合理估值（PE）25倍，对应目标价122.49元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：装机不及预期；产能不足风险；钢价波动风险；竞争格局恶化风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 （1）销量方面，碳中和及平价背景下中国推进风电装机规模持续增长，沿海省份重点发展海上风电，海风行业的快速增长进一步推动桩基与塔筒的需求。根据公司产能建设规划，公司未来出货量有望持续提升，我们预计2022-2024年桩基销量为20/45/68万吨，塔筒销量为4/10/17万吨； （2）售价方面，钢价自2021年5月达到高点之后，已步入下行通道；叠加加工费有所下降的影响，2022年桩基与塔筒价格有所下降。我们认为后续钢价与加工费将保持小幅波动的态势，假设2022-2024年桩基与风电塔筒单吨价格分别保持在9300元/吨和9500元/吨； （3）毛利率方面，2022年是海风“抢装潮”后资源储备的一年，海上风电行业处于周期性调整的阶段，假设桩基与塔筒毛利率均下降至17%。未来随着海风行业恢复增长趋势，叠加钢价重新回到相对低位，在23/24年每年新增海风装机规模均突破10GW，叠加钢价回到4500元/kg以下的情况下，我们预计公司的盈利能力将恢复到正常水平，假设2023和2024年桩基和塔筒的毛利率分别为23.0%和22.5%。 我们与市场的不同 1）市场对于未来海上风电发展的限制因素存在一定担心，我们认为在国家可再生能源电力消纳责任权重目标+沿海省份“十四五”装机目标+部分省份海风项目补贴+海风招标量可观等因素的推动作用下，海上风电新增装机规模有望在“十四五”期间达到近70GW，进而为风电塔筒和桩基提供广阔的市场空间； （2）市场对于海力风电能否在保证盈利水平的情况下持续提升市占率存在一定担心，我们认为公司在行业中深耕多年，已经与下游多个客户深度绑定；并且在产能规模、产能布局、码头资源的优势作用下，公司在交付效率与成本控制方面表现优异，我们认为这些优势能够保障公司的市占率持续稳定提升。 股价上涨的催化因素 （1）海风行业景气度超预期：公司市占率位居行业头部，后续若海上风电行业装机超预期，公司海风产品销售规模有望快速提升，将给公司业绩带来额外增量。 （2）沿海产能布局和出海战略超预期：随着南方沿海地区海风市场加速推进，若公司进一步加大沿海地区产能布局，公司市占率有望进一步提升；若公司针对海外的海风市场作出新的战略规划，将给公司业绩带来额外增量。 （3）钢价下跌超预期：钢价目前已步入下行通道，将为公司产品带来盈利能力的提升；若钢价超预期下跌，公司毛利率有望进一步提升。 估值与目标价 我们预测公司2022-24年的营业收入分别为23.17/52.19/80.32亿元，归母净利润分别为4.43/10.65/14.99亿元，对应EPS分别为2.04/4.90/6.90元，当前股价对应22-24年PE分别为51/21/15倍。在未来海风装机需求稳健增长的背景下，公司的产能规模、产能布局、码头资源优势将保障公司桩基和海风塔筒市占率稳步提升；此外，公司积极布局海洋工程与新能源开发，能够带来业绩增量。 综合考虑给予公司2023年合理估值（PE）25倍，对应目标价122.49元，首次覆盖给予“买入”评级。 1、海力风电：海上风电塔筒管桩龙头企业 1.1、深耕海风产品多年，客户资源丰富且稳定 海力风电自成立以来持续重点发展海上风电产品，是国内海上管桩、塔筒龙头企业。公司成立于2009年，主要产品包括风电塔筒、桩基及导管架等。公司较早进入海上风电设备零部件的研发生产领域，2011年研发出第一套潮间带海上风电塔筒，2012年研发生产出第一套近海潮间带导管架，2014年成为第一个为国内海上首台4MW大功率风机配套单桩基础的企业。海力风电持续进行产品研发与创新，不断匹配行业内的大型化需求，不仅覆盖市场主流规格的产品，还先后形成6.45MW、8MW等大功率等级产品；公司于2022年研发生产出2200吨以上的单桩产品，公司在行业内具有较强的竞争力。 图1：公司发展历程 公司的股权结构稳定且较为集中。公司的控股股东、董事长许世俊是公司的创始人之一，截至2022年9月直接持有公司31.92%股份，并通过员工持股平台海力投资间接持有公司1.74%股份；副总经理许成辰直接持股14.45%，通过海力投资间接持股0.17%；许世俊、许成辰父子二人合计控制公司49.07%的表决权，为公司的实际控制人。 海力风电与其子公司协同配合，业务分工明确。母公司海力风电作为总部基地，主要负责获取业务订单、生产风电塔筒以及产品的对外销售。在子公司方面，海力海上、海工能源、海力装备、海灵重工分别作为公司位于江苏如东、江苏盐城大丰、江苏通州湾、江苏如东东凌的生产基地，主要从事风电塔筒、桩基、导管架等产品的生产加工业务；海灵重工子公司海灵滨海作为产品组装基地，从事部分桩基产品的组装工作；海鼎设备主要负责风电机舱罩产品的生产、研发业务； 海恒设备从事海上风电产品的生产加工业务。其中海力装备为公司IPO募投项目的实施主体，拟建设海上风电场大兆瓦配套设备制造基地，进行风电塔筒、桩基、导管架等产品的研发与生产。 图2：海力风电股权结构图 风电塔筒、桩基和导管架是公司的主要产品。根据工作环境的不同，可将风电设备分为陆上风电和海上风电，完整的风电设备一般包括风电机组、风电支撑基础以及输电控制系统三大部分。其中陆上风电的支撑基础包括风电塔筒、基础环等，而海上风电支撑基础还包括桩基、导管架等零部件。风电塔筒是风电机组和底部支撑部件间的连接构件；桩基和导管架是海上风电设备最底部的支撑基础，上端与风电塔筒连接，下端嵌入海床地基中起支撑作用。 图3：公司主要产品在风电设备中应用示意图 表1：公司主要产品介绍 公司客户资源丰富且稳定。风电塔筒、桩基产品往往要求20年以上的寿命，这个寿命时长覆盖风电场的整个生命周期，因此客户对于这类产品的质量要求较高。海力风电作为在行业中深耕多年的公司，其产品已得到多家客户的认可，并与下游客户形成了稳定的业务合作关系，主要客户包括风电场施工商、风电场运营商和风电整机厂商。其中风电场施工商包括中国交建、天津港航、龙源振华、华电重工、中天科技、韩通重工等，风电场运营商包括国家能源集团、中国华能、中国大唐、中国华电、华润电力、三峡新能源、中广核、江苏新能等，风电整机厂商包括中国海装、上海电气、金风科技、远景能源、运达风电等。 图4：公司相关产品上下游情况 客户向风电场施工商、风电整机厂商集中。在公司的主要产品中，风电塔筒通常由风电设备整机厂商和风电场投资运营商进行采购；桩基及导管架则通常由大型风电场施工商采购，少数情况下上述风电产品会由风电场投资运营商直接进行采购。按照客户类型来划分销售金额，其中风电场施工商、风电整机厂商的占比由2018年的51.88%、1.35%分别上升至2021年上半年的81.03%、18.97%。风电场施工商客户收入占比相对较高且呈上升趋势，主要系风电桩基、导管架较风电塔筒而言，具有体积和重量更大、技术难度更高等特点，因此其销售金额占比相对较高；公司在产能受限的前提下调整产品结构，向毛利水平更高的桩基产品倾斜，而桩基产品主要由风电场施工商采购。 图5：公司不同客户类型的销售金额占比 1.2、受益于海风发展，18-21年业绩实现高速增长 2018-21年公司营业收入增长迅速，归母净利润保持稳定提升。近年来随着我国风电装机规模的持续提升，公司营业收入和归母净利润均实现快速增长。2020年公司实现营业收入39.29亿元，同比增长171.28%，实现归母净利润6.15亿元，同比增长256.32%，主要系我国海上风电迅速发展带来的行业需求上升所致。2021年公司实现营业收入54.58亿元，同比增长38.93%，实现归母净利润11.13亿元，同比增长80.80%，主要受益于我国海上风电补贴退坡导致的“抢装潮”，以及公司自身竞争力的不断提升；此外，随着公司议价能力的提高以及规模效益逐步体现，实现当年净利润的增幅大于营业收入的增幅。2022年上半年公司业绩大幅回落，实现营业收入6.50亿元，同比下降77.06%，实现归母净利润1.90亿元，同比下降67.33%，主要是因为海上风电平价后行业建设阶段性放缓，叠加上半年疫情影响，海风行业呈现阶段性的需求下降；随着海风行业的复苏，公司业绩有望恢复增长态势。 图6：公司营业收入及增速情况 图7：公司归母净利润及增速情况 公司综合毛利率短期承压，投资收益增加助净利率平稳提升，偿债能力稳定提升。 公司凭借在海上塔筒、管桩领域的龙头地位，实现了2019年至2021年毛利率和净利率的稳步增长。2022年上半年，由于钢材等原材料价格处于高位运行，叠加下游需求的阶段性下降，公司综合毛利率水平回落幅度较大，同比下降17.36个pct至11.86%。分季度来看，2022Q2原材料价格已步入下行通道，对公司盈利能力的改善已逐步体现，毛利率从2022Q1的6.67%上升6.78个pct至2022Q2的13.45%。净利率方面，公司上半年收购的海恒如东旗下拥有合计294MW的海风权益装机，对投资收益大幅增长有较大贡献，因此公司2022年上半