逆境方显经营韧性，加码智造布局未来

公司是深耕钢结构制造的领头羊。鸿路钢构专注钢结构制造多年，是该领域龙头企业。公司股权结构稳定，战略转型钢结构制造业务坚决果断。2021年钢结构市场产量9700万吨，公司产量达338.6万吨，2022年产能预计达500万吨，规模居行业首位，成本优势显著。2022年6月，公司完成员工持股计划，把核心骨干利益与企业未来发展深度绑定。 政策加码，钢结构建筑持续扩容。钢结构建筑属于装配式建筑的一种，因环保节能的特点受到政策大力推广，住建部规划2025/2030年装配式建筑占新建建筑比例分别达30%/40%以上。由于工期短、回收率高、强度大、人工用量低等优点，钢结构建筑在非住宅领域加快替代传统钢筋混凝土建筑，我们预测，2025年学校/医院将带来1543.3/570.2万吨钢结构需求；而在住宅领域，钢结构建筑成本较传统施工高，住宅领域尚未推广。2021年钢结构住宅在新开工住宅中占比仅1.0%，未来随着人工及传统材料价格的上涨，成本劣势将逐步缩减。 智能制造大势所趋，公司市占率有望进一步提升。钢结构市场较为分散，5家头部上市公司市占率仅6.4%。近年来，我国人口红利逐渐消失，日益短缺的劳动力必然会倒逼建筑建造方式向自动化、智能化转型升级，而“智能制造”对钢结构企业生产经营提出了新的需求，提高了行业门槛，在这轮新变化中实现进化的企业有望增强竞争优势，进一步提升市占率。鸿路钢构深耕智能化多年，积累扎实。目前已有部分智能设备投产，提升了对一线生产的把控力，财务效益未来有望释放，近年建设的信息化系统已覆盖业务全流程，管理能力大大增强。智能化改造有效扩大了公司的潜在管理半径，为公司后续扩产夯实了基础。同时，公司持续购入工业用地，2016年至今已购入755万平米，根据测算预计可支撑近500万吨产能，潜在规模优势进一步增强。 逆境之下彰显经营韧性，稳增长政策落地执行，有望拉动业绩进一步向好。2022Q2疫情反复期间，公司业绩仍略超预期，彰显经营韧性。尤其在规模大、加工难度高的大订单（合同额1亿元以上及加工量1万吨以上的订单），屡受客户认可，Q2新签大订单销售合同额同增35.7%。随着Q4稳增长政策逐步落地，基建需求有望上升，带动公司经营业绩进一步向好。 投资建议：短期，我们关注稳增长政策落地带来的业绩改善，中长期来看，智能化改造将有效帮助公司提高生产效率及管理半径，推动产能产量扩张实现营收及利润的双重增长 。 我们预计公司2022-2024年归母净利润为12.14/16.31/20.37亿元，同比增速5.58%/34.35%/24.84%，最新收盘价对应PE为18.05/13.44/10.76。维持“增持”评级。 风险提示：项目投产不及预期风险；稳增长政策落地不及预期风险；疫情反复风险。 盈利预测: 1.深耕钢结构制造的领头羊 1.1.匠心打造钢结构一站式采购精品超市 鸿路钢构于2002年成立，2011年在深交所上市，是国内的钢结构制造龙头企业。 公司产品全面，包括了轻/重钢结构、桥梁钢结构、空间钢结构、装配式建筑及其他配套产品，广泛应用于桥梁、厂房、公共建筑、高层办公楼及装配式住宅等场景。近年来通过完善钢结构相关各类产品，实现“打造一站式采购的钢结构及其配套产品精品超市”的经营战略，充分发挥各类产品间的协同效应，受到客户的一致认可。 图1.公司产品应用场景 实控人持股较为集中，有力保障公司战略贯彻执行。创始人商晓波与邓烨芳夫妇为实际控制人，截至2022年6月21日，两人分别直接持有公司36.16%与10.81%的股权共计46.97%，处于相对控股地位。相对稳定的治理结构，使公司能坚持长期战略，对未来发展进行统筹规划：2014-2016年为改善经营质量和盈利能力，公司重新制定经营战略回归制造业，为公司后续快速发展打下坚实基础。 图2.公司股权结构稳定 核心员工参与持股，上下一心其利断金。2022年6月23日，公司宣布完成员工持股计划，通过成立“合肥鸿轩股权投资合伙企业（有限合伙）”和“合肥鸿枫股权投资合伙企业（有限合伙）”作为员工持股平台，共有86名骨干员工参与计划，资金规模合计17384.9万元合计买入554.8万股公司股票。实控人商晓波承诺为员工持股提供借款并对亏损进行补偿，彰显股东对该持股计划的信心。该计划保证了核心骨干成员与公司保持一致利益，为公司的长远发展打下稳固基础。 图3.员工持股平台结构 1.2.由工程回归制造，长期专注铸就龙一地位 钢结构企业经营主要有两种业态，1）工程模式，即从事钢结构总包或分包业务，涵盖设计、制造、安装等流程，2）制造模式，即只负责钢结构构件制造环节。 从利润率和现金流看，工程模式下，单体项目规模大、毛利率相对较高，但往往需要为业主垫资，资金周转效率低；制造模式毛利率相对较低，但业主回款较快。 图4.鸿路钢构致力于钢结构制造 1.2.1.战略转型果断，制造产能已居第一 第一阶段（2002-2011），初创公司。公司2002年成立，致力于钢结构及其围护产品的制造销售，2006年公司获得钢结构工程专业承包一级资质，2011年于深交所上市。 第二阶段（2011-2016），公司先尝试探索工程业务，后选择专注制造。在上市后的3年时间中，公司取得一系列施工资质，并大力发展工程业务，但由于工程业务的垫资属性，公司资金消耗明显且增收不增利。2014年开始，公司决心重回钢结构制造，在该阶段中，公司积累了工程实践经验和品牌影响力。 第三阶段（2016-2020），积极开展政企合作扩大产能，同时改革内部管理体系。 公司致力于与地方政府展开合作，并推进管理结构改革，通过政企合作，公司与各地政府签署合作协议，快速拿地并投放新产能，2021年产量达到338.7万吨，相较于2016年同比增长382%，成为业内产量最高的上市公司。 第四阶段（2020-至今），精益求精，厚积薄发，钢构制造龙头实至名归。2020年以来，公司股价表现突出，成长为市值最大的钢结构企业，其中在2020年年初新冠疫情期间，公司驰援武汉协助建造“雷神山”医院，使装配式钢结构建筑得到广泛认同。公司深耕钢结构的智能制造，与知名企业展开合作，在切割、焊接、喷涂等环节更多尝试自动化技术，以期在产品质量及成本优化上更上一层楼。 图5.公司发展历程 1.2.2.专注制造优化资产，扩张产能盈利高增 压缩工程业务专注制造，经营现金流显著改善。2011-2013年，受制于工程业务回款周期长，公司现金流与利润规模相差甚远。2014年，公司将重心移回制造，制造订单占比持续提升，制造业务比例的上升带来了现金流的好转，除2021年疫情影响整体行业外，公司2016至2020年现金流均保持为正，行业内表现优异。 图6.2014年起制造类订单占比持续上升 图7.2015年后现金流情况基本良好 产能扩张助力规模生产成本降低，盈利能力不断改善。2016年之后，随着公司产能和产量的快速提升，公司营业收入增长迅速，2021年达到195.1亿元（2016-2021年CAGR达40.0%），远超同行业公司。盈利能力方面，公司ROE稳步提升，2021年达到17.6%，领先同业公司。 图8.公司钢结构产量持续提升 图9.公司营业收入持续增长 图10.公司归母净利润持续增长 图11.公司ROE稳定增长 2.钢结构建筑推广加快持续扩容，“智能制造”加速市场集中 2021年我国钢结构行业产量9700万吨，5年cagr11.7%，钢结构产量持续增长，行业处于上升通道。对比欧美发达国家，钢结构在我国建筑中的渗透率仍然处于较低水平。随着绿色环保的理念及传统施工成本逐渐增加，钢结构的应用将进一步得到推广。 图12.我国钢结构产值、规模持续增长 图13.我国钢结构使用率仍有较大提升空间 2.1.政策驱动低碳发展，钢结构建筑环保节能，渗透率提升大有空间 施工行业环保要求日益趋严。“十四五”期间，随着我国碳中和、碳达峰目标的明确，建筑行业对施工过程的环保要求也逐步提高，国家要求大力发展节能低碳建筑，全面推广绿色低碳建材。《中华人民共和国环境保护税法》对施工产生的大气、固体、噪声污染物征税，传统混凝土浇筑施工方法易产生大量废弃物，且伴随噪声、废气等问题，建筑方式面临转型升级。 表1.环保税法逐步完善，施工污染成本提高 表2.碳排放政策趋严 装配式建筑环保节能受到政策推广，2030年将达新开工占比的40%。装配式建筑是把传统建造中的大量现场作业工作转移到工厂进行，在工厂加工制作好建筑用构件和配件（如楼板、墙板、楼梯、阳台等），运输到施工现场，装配安装而成的建筑。对比传统混凝土浇筑，装配式建筑建造过程能减少碳排放，且在建设过程中不会产生建筑垃圾、有害气体、粉尘等污染物，环保节能，受到政策推广。 钢结构是装配式建筑的一种，2019年占比约30.4%，装配式混凝土占比约65.4%。 除了施工快环保外，钢结构建筑还具有施工人力要求低，抗震能力强等优点。 2016年以来，中央和地方政策不断推广装配式建筑，住建部提出规划，2025年我国装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到30%，2030年规划达到40%，政策支持力度持续提升。部分城市则出台了更激进的目标，其中海南省、北京市等地设立高目标，2025年末装配式建筑占新建建筑比例大于80%、55%。 表3.装配式建筑较传统建筑更节能环保 表4.装配式建筑推广政策 2.2.与传统建造成本差距缩小，钢结构在非住宅领域应用加快替代 钢结构工期短、回收率高、强度大，除了可应用在工厂建筑外，在公建领域的渗透率有望持续上升。相较于传统混凝土建筑，钢结构建筑除环保外还具有以下优点1）强度高，自重轻，抗震能力优秀；2）建设周期短，节省时间，能够降低开发商的财务成本；3）能耗低，产生建筑垃圾、污水少；4）易于回收利用，方便拆卸。因此，钢结构在非住宅领域尤其是医院、学校、桥梁等公建发展潜力巨大。 表5.钢结构建筑较传统混凝土建筑更具优势 根据2020年《关于加快新型建筑工业化发展的若干意见》中“鼓励医院、学校等公共建筑优先采用钢结构”，我们分别对学校、医院未来市场规模进行估算，我们假定医疗机构、学校百分百使用钢结构建筑，并参考鸿路钢构2021年钢结构产品吨均价5880元/吨，住建部《装配式建筑工程消耗量定额》中钢结构建筑钢单方用量95kg估算，我们假定钢结构造价为560元/平方米。 1）预计2025年学校可拉动钢结构需求量1543.3万吨左右。根据教育部《全国教育事业发展统计公报》中公布的小学、初中、普通高中、普通高等学校校舍建筑面积，由于2021年疫情影响施工较大，我们除去2021年，则2016-2020年CAGR为3.63%。 我们假设未来校舍面积的增速仍然保持在3.63%，对应2022/2025年的增量面积分别为14598/16245万平方米，到2025年学校可拉动钢结构产量1543.3万吨左右。 图14.2016-2021全国各学校校舍新增面积 表6.2022-2025年学校钢结构市场规模测算 2）预计2025年医疗机构可拉动钢结构需求量570.2万吨左右。根据卫健委发布的《卫生健康事业发展统计公报》，我国新增病床来源由医院/基层医疗卫生机构/专业公共卫生机构组成，2018-2021年新增病床数量分别为46.6/40.5/29. 4/35.0万张。 我们假设医院床位以年5.0%的增长率稳步增长，基层医疗卫生机构快速增长，专业公共机构以年5.0%的增长率稳步增长，则2022/2025年全国新增总床位为39.6/53.1万张。 根据《综合医院建设标准》（建标110-2021），病床均建筑面积为110-115平方米/床，我们取中值，假设每一病床对应建筑面积为113平方米，到2025年，可拉动钢结构产量570.2万吨左右。 表7.2022-2025年医疗机构床位增长测算 表8.2022-2025年医疗机构钢结构市场规模测算 桥梁钢结构市场规模持续增长，渗透率有望进一步提升。桥梁钢结构可用于