逆境方显龙头本色，多元经营带动逆势上扬

万科Ａ（000002） 公司研究/公司点评 逆境方显龙头本色，多元经营带动逆势上扬 2022-09-03 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）16.80 近12个月最高/最低（元）22.07/13.94 总股本（百万股）11,631 流通股本（百万股）9,717 流通股比例（%）83.55 总市值（亿元）1,954 流通市值（亿元）1,633 22% 7% -9%9/2112/213/226/22 24% 39% 公司价格与沪深300走势比较 - - 万科Ａ沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：俞悦 执业证书号：S0010122050026邮箱：yuyue@hazq.com 联系人：吴梦茹 执业证书号：S0010122050021邮箱：wumr@hazq.com 相关报告 1.【华安地产】万科A（000002.SZ）：开发业务有望企稳，多元经营持续提升2022-04-01 2.【华安地产】万科A（000002.SZ）：结算毛利率承压下行，转型之路或迎来新节点2021-11-01 主要观点： 事件 公司发布2022年半年度报告：2022年上半年实现营业收入2069亿元 （同比+23.82%）；归母净利润122亿元（同比+10.64%）；基本每股收 益1.05元（同比+10.57%）。 营利双双高增，已售未结资源有所减少 1）2022H1营收和净利润双双高增，需注意到以下因素：i）结算项目毛利率承压，报告期内公司毛利率20.46%（同比-2.5pct），主要受到近年地货比上升的影响，我们预计2024年之前开发毛利率仍需承压；ii）当期结算收入保持增长，同时已售未结资源规模有所减少。报告期内，公 司实现房地产开发业务结算收入1,788.8亿元（同比+23.9%）；合并报表范围内已售未结资源4326.8万方（同比-7.4%），合同金额6672.7亿元 （同比-6.1%），未来业绩有望持续释放。iii）经营服务业务迅猛发展。 经营服务业务全口径收入241.1亿元，同比+30.6%，毛利率15.20%（同比-2.68pct）。iv）竣工速度仍然受到疫情影响，下半年有望提速。竣工面积1443.7万方，同比增长17.8%，完成年初计划的37.0%。报告期内 公司实现11.5万套住宅的平稳交付，35%项目首创交房即办证。 扩储谨慎聚焦一二线，城市更新持续发力 在疫情影响和房地产修复不及预期情况下，公司坚持以销定投、谨慎拿地，表现在：a）新增土储同比大幅下降，但是集中于一二线优质区位，报告期内，公司新增土储权益地价总额约248.3亿元（同比-72.0%）， 新增项目平均地价为12,566元/平方米（同比+68.0%）。其中，22城集中供地的城市计容建筑面积占比53.5%，重仓深圳（11.83%）、杭州 （10.62%）、福州（10.36%）等城市；b）存量角度看，在手资源保持 在合理水平。截至报告期末，土储达1.37亿方，按照2021年销售水平， 可供销售3.6年。其中，在建项目其权益约6281.5万方（同比-6.8%），规划中项目权益面积2345.9万方（-22.9%）；c）城市更新方面持续发力。2022年2月9日，注册资本为100亿元人民币的上海城市更新引导私募基金注册成立，万科持股约20%，该引导基金聚焦于城市更新； 6月8日，公司向绿景旗下深圳白石洲旧改项目注资23亿元人民币，享有项目第三期和第四期20%的利润分派；截至报告期末，公司参与旧城改造项目规模总计容建筑面积约523.4万方（+54.3%）。 “三条红线”维持绿档，坚持一贯财务稳健策略 截至报告期末，公司总资产规模达1.88万亿（同比-3.9%）；净资产3917 亿（同比+7.7%）；货币资金1410.7亿元（同比-27.7%），对一年内到 期的有息负债覆盖倍数2.3倍。各项指标均符合“三道红线”中绿档企业标准，其中剔除预收账款资产负债率68.4%，净负债率35.5%，现金短债比约1.5。财务稳健表现为：a）债务结构持续优化：截至报告期末，一年以内有息负债占比下降至22.4%（同比-9.0pct），公司有息负债金额为2802.3亿元，同比增长4.3%，融资结构58.9%为银行借款，24.5% 为债券；76.8%为境内负债，23.2%为境外负债。2022年下半年到期债券共计55.45亿元，其中30.45亿元已在7、8月份兑付，一笔25亿元 的公司债将在9月26日到期。b）融资成本进一步降低：2022H1公司 境内发行信用债共计115亿元；分两次完成总额为29.9亿元的公司债券发行，最低票面利率为2.90%（3+2年期），分四次完成总额为85.1亿元的境内外中期票据发行，最低票面利率为2.95%（3年期）。截至2022H1末，公司存量融资的综合融资成本为4.08%，上半年新增融资的综合融资成本3.59%，在行业中属较优水平。 多元业务协同并举，经营服务业务快速发展 公司战略升级，开发、经营、服务业务并重，是公司实现未来价值增长的战略选择。1）物业服务：物业服务在疫情防控下加速融入社区基层治理，重要性日益凸显。报告期内，万物云实现营业收入143.5亿元（同 比+38.2%）。其中，社区空间服务收入80.8亿元（同比+34.8%），占比 56.0%；商企和城市空间服务收入51.1亿元（同比+39.7%），占比 36.0%；AIoT及BPaaS解决方案服务收入11.6亿元（同比+59.0%），占比8.0%。2022年4月1日万物云在港交所递交招股书，7月18日万科A公告分拆万物云境外上市获证监会核准，近期披露建议分拆万物云空间科技服务股份有限公司并于香港联合交易所有限公司主板独立上市。2）商业开发与运营：聚焦核心价值，长三角优势显著。报告期内商业业务（含非并表项目）营业收入40.1亿元（同比+10.4%）。其中， 印力管理的商业项目营业收入27.5亿元（同比+12.2%），整体出租率91.3%，第三方项目占比63.5%。公司持续深耕长三角地区，长三角收入占比45%，近三年收入增长年均15.2%，管理规模515万方。3）物流仓储服务：物流行业对供应链体系的韧性和安全性要求进一步提高，冷链迎来发展机遇。2022年上半年物流业务（含非并表项目）实现营 业收入18.6亿元（同比+39.1%）。在“强链、补链”等政策支持下，冷 链营业收入8.2亿元，同比+94.7%。万纬物流新开业73.5万平方米， 其中高标库57.8万平方米，冷链园区15.7万平方米，通过委托运营模 式管理3个物流园区。4）租赁住宅：持续获政策支持，打通住房租赁行业“融投管退”的商业闭环。报告期内租赁住宅业务（含非并表项目）实现营业收入14.8亿元（同比+12.3%）。截至报告期末，泊寓现已累计开业21万间，出租率94%，客户续租率56%。 投资建议 公司坚持“城乡建设与生活服务商”战略转型，土储资源充裕且结构合理，财务稳健，符合“绿档”要求，高信用加持下融资成本处于行业较优水平。在行业增速放缓的大背景下，公司凭借多元化业务与主营业务联动，协同效应实现稳步增长并逐步进入回报期。预计公司2022~2024年EPS分别为2.04、2.23、2.51元，对应当前股价PE分别为8.3、7.6、6.7倍，维持“买入”评级。 风险提示 销售不达预期、政策宽松不及预期、融资成本上行、新增项目权益比降低等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 452798 489732 518263 565116 收入同比（%） 8.0% 8.2% 5.8% 9.0% 归属母公司净利润 22524 23675 25929 29158 净利润同比（%） -45.7% 5.1% 9.5% 12.5% 每股收益（元） 1.94 2.04 2.23 2.51 P/E 10.20 8.27 7.55 6.72 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1600268 1885282 1947861 2099824 营业收入 452798 489732 518263 565116 现金 149352 198102 209415 224149 营业成本 353977 384941 404565 436685 应收账款 4744 4172 4634 5118 营业税金及附加 21056 31833 33687 36733 其他应收款 266061 293302 308125 336150 销售费用 12809 12488 14770 16049 预付账款 67230 90240 87187 95001 管理费用 10242 10578 12231 13337 存货 1075617 1263810 1301748 1401602 财务费用 4384 6720 6667 6721 其他流动资产 37264 35656 36752 37804 资产减值损失 -3514 -1865 -1650 -2660 非流动资产 338370 342458 345291 347236 公允价值变动收益 -4 0 0 0 长期投资 144449 144449 144449 143119 投资净收益 6614 9859 11571 10749 固定资产 12821 15069 16303 17711 营业利润 52531 50306 55883 63258 无形资产 10445 13775 17029 20491 营业外收入 1148 620 569 621 其他非流动资产 170654 169165 167510 165914 营业外支出 1456 709 637 672 资产总计 1938638 2227740 2293152 2447060 利润总额 52223 50217 55815 63207 流动负债 1311446 1570540 1602063 1716593 所得税 14153 13609 15126 17129 短期借款 14413 15426 16629 17615 净利润 38070 36608 40689 46078 应付账款 330411 367485 383357 414823 少数股东损益 15545 12933 14759 16919 其他流动负债 966623 1187629 1202077 1284156 归属母公司净利润 22524 23675 25929 29158 非流动负债 234419 227819 221019 214319 EBITDA 62135 52647 55209 64541 长期借款 154322 151022 147522 144122 EPS（元） 1.94 2.04 2.23 2.51 其他非流动负债 80097 76797 73497 70197 负债合计 1545865 1798359 1823082 1930912 主要财务比率 少数股东权益 156820 169753 184512 201432 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 11625 11625 11625 11625 成长能力 资本公积 20584 20584 20584 20584 营业收入 8.0% 8.2% 5.8% 9.0% 留存收益 203744 227419 253348 282507 营业利润 -34.3% -4.2% 11.1% 13.2% 归属母公司股东权益 235953 259628 285558 314716 归属于母公司净利 -45.7% 5.1%