新拓项目逆势增长，9月销售环比改善

海外 研证券研究报告 究房地产 买入(维持） 目标价：8.50港元 现价：5.96港元 跟预期升幅：42.6% 踪 报市场数据 告日期2022.10.18 收盘价（港元）5.96 总股本（亿股）20.10 总市值（亿港元）119.80 净资产（亿元）33.37 总资产（亿元）57.03 每股净资产（元）1.66 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 《代建行业方兴未艾，绿城管理控股先拔头筹》20220806 《盈利能力提高，突破资方代建项目》20220730 海外房地产研究分析师： 宋健songjian@xyzq.com.cnSFC：BMV912SAC：S0190518010002 孙钟涟sunzhonglian@xyzq.com.cnSAC：S0190521080001 请注意：孙钟涟并非香港证券及 期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 09979.HK绿城管理控股港股通（深） 新拓项目逆势增长，9月销售环比改善 2022年10月18日 主要财务指标 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,243 2,566 3,495 4,593 同比增长(%) 23.7 14.4 36.2 31.4 归母净利润(百万元) 565 741 966 1,264 同比增长(%) 31.9 31.2 30.3 30.9 毛利率(%) 46.4 50.1 50.9 51.7 归母净利率(%) 25.2 28.9 27.6 27.5 净资产收益率(%) 17.6 21.4 25.6 30.4 每股盈利(元) 0.29 0.37 0.48 0.63 每股股息(元) 0.20 0.24 0.31 0.41 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点 维持“买入”评级，目标价8.50港元：绿城管理控股作为代建行业的龙头公司，凭借品牌力、产品力和信用主体价值逆势扩张项目储备，目前公 司项目储备充足提前锁定代建费，未来三年业绩增长确定性高。我们预计 2022/2023/2024年营业收入分别为25.66/34.95/45.93亿元，分别同比增长 14.4%/36.2%/31.4%；归母净利润分别为7.41/9.66/12.64亿元，分别同比增长31.2%/30.3%/30.9%。维持“买入”评级，目标价为8.5港元，对应2022/2023年21/16XPE。 1-9月公司新拓代建费逆势增长36.8%：2022年Q3公司实现新拓代建项目合约面积902万平米，同比增长94.4%；新拓代建费25.5亿元，同比增长58.4%。2022年1-9月公司累计新拓代建项目合约面积为2225万平米， 同比增长33.4%；新拓代建费66.1亿元，同比增长36.8%，公司逆势扩张项目储备为未来2-3年业绩的稳健增长打下基础。 9月公司合约销售金额环比改善：2022年9月公司实现单月合约销售金额114亿元，同比增长4.6%，环比增长37.3%。2022年1-9月，公司实现累计合约销售金额545亿元，同比下降11.5%，降幅收窄。 管理层再度增持，体现对公司增长潜力的信心：8月16日，公司执行董事、执行总裁林三九以总代价55.73万港元增持公司9万股股份；至此，林三九持有公司497万股股份，对应份额0.25%。 积极参与项目纾困，具备品牌焕新和信用重构能力：在“保交楼”背景下，纾困项目一是在资金端需进行债务重组，二是需重新建立起购房者对项目的信任，激活项目销售。公司产品和服务行业领先，且较周边具有一定溢 价，我们认为公司除基础代建服务外，还具备帮助纾困项目进行品牌焕新、信用重构的能力，激发项目内生现金流，纾困项目有望成为公司新业绩增长点。 风险提示：代建行业竞争加剧、商品房市场持续低迷、品牌声誉下降。 报告正文 1-9月公司新拓代建费同比增长36.8%：2022年Q3公司实现新拓代建项目合约面积902万平米，同比增长94.4%；新拓代建费25.5亿元，同比增长58.4%，逆周期性突出。2022年1-9月公司累计新拓代建项目合约面积为2225万平米，同比 增长33.4%；新拓代建费66.1亿元，同比增长36.8%，公司逆势扩张项目储备为未来2-3年业绩的稳健增长打下基础。 9月公司合约销售金额环比改善：2022年9月公司实现单月合约销售金额114亿元，同比增长4.6%，环比增长37.3%。2022年1-9月，公司实现累计合约销售金额545亿元，同比下降11.5%，降幅收窄。 图1、公司单月合约销售金额图2、公司2022年单月合约销售金额同比及环比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、公司累计合约销售金额图4、公司2022年累计合约销售金额同比及环比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 管理层增持，体现对公司增长潜力的信心：8月16日，公司执行董事、执行总裁林三九以总代价55.73万港元增持公司9万股股份；至此，林三九持有公司497万股股份，对应份额0.25%。 积极参与项目纾困，具备品牌焕新和信用重构能力：在“保交楼”背景下，纾困项目一是在资金端需进行债务重组，二是需重新建立起购房者对项目的信任，激活项目销售。公司产品和服务行业领先，且较周边具有一定溢价，我们认为公司 除基础代建服务外，还具备帮助纾困项目进行品牌焕新、信用重构的能力，激发项目内生现金流，纾困项目有望成为公司新业绩增长点。 维持“买入”评级，目标价8.5港元：绿城管理控股作为代建行业的龙头公司，凭借品牌力、产品力和信用主体价值逆势扩张项目储备，目前公司项目储备充足提前锁定代建费，未来三年业绩增长确定性高。我们预计2022/2023/2024年营业 收入分别为25.66/34.95/45.93亿元，分别同比增长14.4%/36.2%/31.4%；归母净利润分别为7.41/9.66/12.64亿元，分别同比增长31.2%/30.3%/30.9%。维持“买入”评级，目标价为8.5港元，对应2022/2023年21/16XPE。 风险提示：代建行业竞争加剧、商品房市场持续低迷、品牌声誉下降。 附表 会计年度2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产3,701 4,007 4,796 5,773 营业收入 2,243 2,566 3,495 4,593 贸易及其他应收款项749 858 1,168 1,535 营业成本 1,203 1,280 1,715 2,218 合约资产482 641 839 1,056 其它收益 119 151 122 115 按公平值计入损益75 75 75 75 销售费用 93 96 124 153 应收关联方欠款240 240 240 240 管理费用 378 430 582 760 已抵押银行存款13 13 13 13 营业利润 688 910 1,196 1,577 银行结余及现金2,138 2,176 2,457 2,850 融资成本 6 8 5 4 资产负债表单位:百万元人民币利润表单位:百万元人民币 的金融资产 分类为持作出售的资产 5 5 5 5 非流动资产 1,543 1,594 1,645 1,695 预期信贷亏损模式下的减值亏损（扣除拨回）投资物业公平值变动的 -11-15-20-25 物业、厂房及设备 102 105 108 110 收益（亏损）收购一间附属公司的收益 1 0 0 0 使用权资产 17 17 17 17 分占联营公司的业绩 -1 17 17 17 投资物业 47 47 47 47 分占合营公司的业绩 53 31 31 31 商誉 769 769 769 769 税前盈利 722 936 1,219 1,595 其他非流动资产 608 656 704 752 所得税 152 187 244 319 资产总计 5,244 5,601 6,441 7,468 税后盈利 571 749 975 1,276 流动负债 1,844 1,934 2,426 2,998 少数股东损益 5 7 10 13 贸易及其他应付款项 943 982 1,316 1,701 归母净利润 565 741 966 1,264 应付关联方欠款 246 246 246 246 EPS(元) 0.29 0.37 0.48 0.63 应付所得税项 179 179 179 179 主要财务比率 其他应付税项 86 86 86 86 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 合约负债 385 436 594 781 成长性(%) 租赁负债 5 5 5 5 营业收入增长率 23.7 14.4 36.2 31.4 非流动负债 29 29 29 29 营业利润增长率 45.1 32.3 31.3 31.8 递延税项负债 19 19 19 19 归母净利润增长率 31.9 31.2 30.3 30.9 拨备 10 10 10 10 负债合计 1,872 1,963 2,455 3,026 盈利能力(%) 股本 16.32 16.32 16.32 16.32 毛利率 46.4 50.1 50.9 51.7 储备 3,325 3,584 3,922 4,365 归母净利率 25.2 28.9 27.6 27.5 股东权益 3,341 3,601 3,939 4,381 ROE 17.6 21.4 25.6 30.4 少数股东权益 30 38 48 60 总权益 3,372 3,639 3,986 4,441 偿债能力 负债及权益合计 5,244 5,601 6,441 7,468 资产负债率(%) 35.7 35.0 38.1 40.5 流动比率(倍） 2.0 2.1 2.0 1.9 现金流量表 单位:百万元人民币 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营运能力(次) 税前利润 571 936 1,219 1,595 资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.6 分占联营公司业绩 1 -17 -17 -17 应收帐款周转率 3.0 3.0 3.0 3.0 分占合营公司业绩 -53 -31 -31 -31 物业、厂房及设备折旧 14 15 15 16 每股资料(元) 营运资金的变动 57 -177 -16 -13 每股收益 0.29 0.37 0.48 0.63 经营活动产生现金流量 566 538 927 1,232 每股净资产 1.71 1.79 1.96 2.18 投资活动产生现金流量 -497 -18 -18 -18 每股股息 0.20 0.24 0.31 0.41 融资活动产生现金流量 -322 -482 -628 -821 现金净变动 -260 39 281 392 估值比率(倍) 现金的期初余额 2,397 2,138 2,176 2,457 PE 18.4 14.6 11.2 8.6 现金的期末余额 2,138 2,176 2,457 2,850 PB 2.9 3.2 3.0 2.8 -2000 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。