全产业链布局持续完善，丰富光气资源促长期成长

公司是一家农药原药企业，一体化经营是公司的业务特点。上市后，公司一方面纵向一体化经营，向上逐渐补齐氯碱-对邻硝中间体等环节，提高产业链竞争力；另一方面，公司凭借氯碱、光气全产业链优势，向下游布局噁草酮、茚虫威等光气延伸产品和对氨基苯酚等对邻硝下游精细化工中间体，进一步打开成长空间。 传统品种格局稳定、市占高，新发展品种空间大 公司涉及品种相对成熟，主要产品为多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆、草甘膦等品种，其中多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆市占率均在30%附近，行业影响力较强。新扩展原药主要有噁草酮、茚虫威、噁唑菌酮、噻嗪酮等市场空间较大，单品种市场规模均逾1亿美元，且能与传统产品能够形成原料共通，共用光气中间体和对邻硝资源。 补齐上游短板，全产业链巩固竞争力 近年来，环保整治工作逐步常态化、规范化，一些采用传统工艺、污染较大的农药中间体企业无所遁形，中间体价格波动较大。公司抓住这一契机，布局30万吨氯碱、20万吨硝基氯苯项目补齐配套原料，适时并购辽宁世星，涉足对氨基苯酚，着力发展光气及其衍生物、对邻硝及其衍生物，一方面巩固传统产品的核心竞争力，一方面为下一步的发展奠定基础。 现金、土地、光气资源丰富，长期发展潜力较大 公司目前在蔡家山基地有1200亩土地，东至基地3000亩地，两个基地都有一定的土地储备，且公司拥有32万吨稀缺光气资质，尚有近79%的余量。 公司在手现金较多，没有有息借债，目前在建项目多为三药中间体项目，同时自备热电厂和码头，且项目处在安徽省化工园区，看好公司长期发展的潜力。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为79/103/117亿元，对应增速分别为43%/31%/13%， 归母净利分别为22/25/28亿元 ， 对应增速分别为50%/14%/13%，EPS分别为3.40/3.86/4.37元/股，3年CAGR为24%。鉴于公司农药一体化产业布局逐渐完善，产品竞争力持续提升，参考可比公司估值，我们给予公司23年11倍PE，目标价42.46元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：在建项目或市场开拓不及预期，环保成本提高，疫情反复 投资聚焦 核心逻辑 公司是一家农药原药企业，传统品种主要有多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆、草甘膦等品种，一体化经营是公司的核心特点。上市后，公司纵向布局氯碱-对邻硝等环节，补齐上游产业链，大幅提升公司农药产业链竞争力。 与此同时，公司凭借全产业链优势，横向布局下游嘧菌酯、噁唑菌酮、噁草酮、茚虫威、噻嗪酮等光气延伸产品，以及对氨基苯酚等对邻硝下游精细化工中间体，新扩展原药产品市场空间较大。 不仅如此，公司外无借债，拥有充裕的在手现金、土地资源、光气资质储备，且自备热电厂和码头，基地均在化工园区，长期发展空间较大。 不同于市场的观点 公司一体化全产业链布局优势未被市场充分认知。 核心假设 1）农药板块：杀菌剂方面，多菌灵和甲基硫菌灵产销量和价格毛利率保持稳定；2000吨嘧菌酯于23年末投产；除草剂方面，敌草隆盈利稳定、草甘膦价格毛利率略下行，1500吨噁草酮及3000吨环嗪酮技改项目均于23年末投产；杀虫剂方面，1000吨茚虫威和5000吨噻嗪酮均于2022年末投产，23年逐步放量。 2）精细化工中间体：硝基氯苯二期10万吨产能逐步释放，下游4万吨对氨基苯酚项目于22年年底投产放量。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为79/103/117亿元，对应增速分别为43%/31%/13%，归母净利分别为22/25/28亿元 ， 对应增速分别为50%/14%/13%，EPS分别为3.40/3.86/4.37元/股，3年CAGR为24%。 采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值为11.21倍。考虑到公司全产业链布局不断完善，产品竞争力和经营稳定性持续提升，我们给予公司2023年PE目标值11倍，对应2023年目标价格为42.46元，相较于当前股价有47%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.一体化全产业链农药原药企业 广信股份总部位于安徽广德，公司成立于2000年，09年变更为股份有限公司，2015年5月上交所上市。 公司的主要业务为农药原药、制剂以及光气衍生品，公司生产的多菌灵、敌草隆等产品在国内有较高的市占率和一定的行业影响力。 公司现有的农药原药品种相对较老，但是依托安徽的地理位置以及一体化的优势，产品竞争力较强。 随着苏北沿海化工园区综合整治和长江经济带水环境综合治理，江浙地区的化工，尤其是染料、农药以及三药中间体产业生存空间受到挤压。公司的地缘优势，产业配套优势较为突出，具备一定的产业前景和产业空间。 1.1实控人持股比例较高 黄金祥、赵启荣夫妇持有广信集团100%股权。此外，黄金祥直接持有广信股份5.03%股权。黄金祥、赵启荣夫妇合计持有广信股份45.60%，持股比例相对较高。 图表1：公司的持股结构（截至2022年6月30日） 1.2公司两个基地均有产能扩张潜力 公司现有广德蔡家山和东至经济开发区两个生产基地。 蔡家山基地位于蔡家山精细化工园，蔡家山精细化工园是一个以广信农化集团为核心的化工园区，位于广德县祠山岗乡界区内，规划起步区面积为1.54平方公里，是经宣城市人民政府批复的市级工业园区。蔡家山精细化工园借助广信农化已有光气及光气化产品的生产基础和经验，扩大光气及光气化产品生产规模，吸引以光气为原料的项目进驻。广信农化正在建设2台75t/a的燃煤锅炉（一备一用），建设完成后将淘汰厂区内现有的1台25t/h燃煤锅炉和1台20t/h的燃煤锅炉。 安徽东至经济开发区位于安徽省东至县香隅镇境内，是经安徽省人民政府批准、设立的省级开发区，园区按10平方公里进行总体规划设计，按20平方公里作建设性控制。园区内依托现有硝酸及合成氨等化工基础，重点发展硝基、医药和农药中间体等系列产品。目前已建成区面积3平方公里，入园企业40余家，多为本省企业。 1.2.1蔡家山基地规划扩建光气及其衍生物 广德蔡家山基地占地1200亩。 2016年以来，公司对广德基地多次投资扩建，期间先后布局了3000吨吡唑醚菌酯（后变更为4万吨对氨基苯酚）、1200吨噁唑菌酮、4.8万吨光气扩产、2万吨环保型农药制剂、3000吨嘧菌酯和1500吨水杨腈、1万吨多种酰氯技改、3000吨噁草酮、1000吨噁草酮酚、500吨丙炔噁草酮、5000吨噻嗪酮、3000吨茚虫威、2万吨二氯苯胺、3000吨环嗪酮等产能。 部分规划产能已经验收投产，广德基地目前有4.8万吨光气生产装置，下游衍生品主要是10000吨敌草隆（异丙隆）、1000吨氨基甲酸甲酯、3000吨磺酰基异氰酸酯、6000t甲基硫菌灵、1000吨环嗪酮等以及配套的2万吨3,4-二氯苯胺、4.8万吨光气及光气化系列产品项目。 图表2：广德蔡家山基地主要产品情况 1.2.2东至基地向上游补齐对邻硝及氯碱 东至基地是公司重点打造的一体化生产基地，规划面积3000亩。 东至基地前期主要承接铜陵广信的搬迁，一期项目主要建设了2万吨光气（许可产能12万吨）、1.2万吨多菌灵、1.5万吨邻苯二胺（多菌灵中间体）、2万吨草甘膦、以及2*12MW热电联产项目和危化品专用码头项目。后续向上游拓展20万吨/年对（邻）硝氯化苯项目、30万吨离子膜烧碱也基本完成。 目前，东至基地正在建设和规划建设的项目主要是：年产10000吨甲基硫菌灵项目、1.5万吨/年邻苯二胺、4.8万t/a光气及光气化系列产品技改项目、码头安全环保提升项目及配套储存罐区项目等。 图表3：东至基地主要项目及产品情况 1.2.3收购辽宁世星，涉足对氨基苯酚 2022年6月，公司投资2.1亿元收购辽宁世星药化有限公司70%股权。 辽宁世星药化位于辽宁省港口城市-葫芦岛市，是东北地区、华北地区对氨基苯酚唯一生产厂家。世星药化是邻氨基苯酚和邻硝基苯酚行业标准的起草单位，曾是2008年版对氨基苯酚国家标准的起草单位，有一定的技术研发实力。 对氨基苯酚是重要的精细化工中间体，下游主要用于医药行业，用于合成扑热息痛、安妥明等。目前，广信东至基地有4万吨对氨基苯酚项目在建。公司通过收购辽宁世星，快速向下游延伸产业链，进入医药中间体行业。辽宁世星在该领域的渠道资源和技术实力有望为公司对氨基苯酚业务赋能。 1.3在手现金充裕，财务数据稳健 从收入端看，公司的主营收入大部分源于杀菌剂和除草剂，相关品种不算新品，但是随着国家环保综合治理的深入，行业格局有明显好转，产品的毛利率基本稳定。 从毛利角度看，杀菌剂和除草剂贡献了绝大部分毛利，其中杀菌剂的贡献相对稳定。 图表4：主营业务收入持续增长（亿元） 图表5：各产品毛利率稳步提升 分品种看，公司的杀菌剂、精细化工中间体毛利率平稳向好，除草剂由于草甘膦的周期性，呈现一定的波动性。 随着IPO和定增项目逐步投产，公司的业绩有望加速释放。 不仅如此，公司在广德和东至都还有空余土地，账面现金也比较多，基本没有有息负债，从这个角度看，公司具备一定的发展潜力。 2.传统产品经营稳健，公司产业优势突出 公司传统的农药原药产品主要是多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆和草甘膦，，这些品种贡献了农药原药的主要营收和盈利。 公司传统品种品类较老，但是随着国家环保综合整治力度的加大，相当一批小散乱企业逐步退出相关领域，存量企业也有退城入园的困扰。同时，公司一直致力于纵向一体化，逐步向上游延伸，完善相关上游产品的配套，成本优势较为突出，产业景气反而较高。 图表6：公司主要思路是补齐中间体短板、延伸产业链下游品种 2.1.传统品种格局稳定，向上游延伸是产业方向 多菌灵是一款内吸性杀菌剂，1967年杜邦公司开发研制。 根据立鼎产业研究网数据，2020年全球多菌灵产能近6万吨，主要产能全部集中在中国。相关生产企业主要有广信股份、蓝丰生化、新安化工和宁夏瑞泰（扬农集团）。全球的多菌灵需求量大约为4万吨左右，其中海外需求3万吨左右，国内需求1万吨左右，巴西、印度、阿根廷为多菌灵的主要进口国。 多菌灵属于品类较老的品种，但是由于其广谱高效，成本较低，因而仍有一定的发展空间。 展望未来，多菌灵的生产格局基本稳定。随着环保整治工作的深入，邻硝基氯苯价格可能会出现波动，为维持多菌灵的竞争力，向产业链上游延伸有望成为厂商保持竞争力的有效途径。 图表7：2020年多菌灵产能分布 图表8：2020年甲基硫菌灵产能分布 2.2.甲基硫菌灵属于多菌灵的升级产品 多菌灵和甲基硫菌灵的装置有一定的共通性，只是后处理环节略有差异。不过，多菌灵如果盲目用药、超范围、超剂量用药，可能会导致农残超标，可致脑麻痺、肝脏长肿瘤。从这一点看，可以认为甲基硫菌灵是多菌灵的升级版。 甲基硫菌灵是一款内吸低毒杀菌剂，进入植物体内代谢成多菌灵，然后实现其活性。由日本曹达株式会社研发，具有内吸、预防和治疗的作用。 国内的产能主要集中在广信股份、蓝丰生化、宁夏瑞泰（扬农集团）和湖南海利四家企业，行业格局较为稳定。从价格上看，多菌灵与甲基硫菌灵走势基本一致，2020年以来，受成本端邻硝基氯苯价格不断上涨，多菌灵与甲基硫菌灵价格中枢随之抬升。 图表9：多菌灵与甲基硫菌灵价格中枢抬高，走势基本一致 2.3.敌草隆供求格局稳定，渠道优势明显 敌草隆是一款高效、广谱的脲类除草剂，杜邦1951年开发研制，主要用于甘蔗的前期除草，是大规模甘蔗种植的特效除草剂，现广泛用于防治田间和非耕地的一年生和多年生杂草，也可以作为棉花种植的脱叶剂和渔业生产中的除藻剂。 市面上防治棉花等作物杂草时有着多种替代品，但相比之下，敌草隆不但防效优异且价格优势显著，同时也是抗性管理中一种有效的轮换用药品种。 目前，全球生产敌草隆的国家和地区较多。根据立鼎产业研究网数据，全球敌草隆的需求量约2万吨，巴西、印度、美国和中国是主要的需求市场，其中巴西的需求量约为8000-9000吨；印度约为3000-4000吨；美国约为45