基础设施投融资行业研究集锦2022年10月第三期

中诚信国际信用评级有限责任公司 1/79 政府公共评级一部2022年10月第3期 www.ccxi.com.cn 中诚信国际 基础设施投融资行业研究集锦 行业动态·投资机会·投资关注 2022年10月第3期 本期重点关注 在第三期基础设施投融资行业研究集锦中，我们选择了7篇文章，聚焦弱资质城投企业的特征以及弱区域城投企业的债务风险成因及化解思路两个话题。尤其三季度 以来，甘肃、云南以及贵州三省均或负面舆情，或因政策利好进一步备受关注，本期重点以上述三省为例，分析负面舆情或政策利好背后的原因以及进一步的关注点，以此探讨弱区域风险缓释措施，或为其他区域债务风险化解提供一定借鉴。 债券市场对于弱资质企业有一些共识，从评级角度来看，多以主体级别AA+以下为界定，尽管AA及以下级别也有体量虽然不大但资源相对优质的企业，但考虑到外部评级多为当前投资人投资和监管发行审核的要点，这一界定不乏可以判断当前弱资质城投企业的融资环境。那么弱资质城投企业有何种特征？我们又该如何看待弱资质企业呢？本期《“资产荒”下如何看弱资质企业——基于样本城投企业2019~2021年报的分析》对AA城投企业近年来的发债情况及财报特征变化进行深入探讨，认为即使在政策面和资金面走向边际宽松的背景下，依然要从企业实质判断弱资质企业的风险；《获现能力下滑、短债压力仍较大——全市场发债城投公司2022年半年报分析》指出，从2022年半年报来看，AA城投企业短债占比最高、短期偿债指标最弱，凸显出弱资质企业面临更大的债务偿付和接续压力；《潜在机构化发债城投企业的识别与特征》从潜在结构化发债的角度对城投企业进行了分析，虽然弱资质企业结构化发债倾向与其他级别主体无显著差异，但其目的更在于借助结构化发债增加表观发行量、美化票面利率，从而增强市场信心；此外，本文还提到，债务压力越大的区域内城投企业参与结构化发债的活跃程度可能越高。 在对弱资质城投企业的分析中，通常离不开对所属区域进行深入研判，例如经济财政实力偏弱且整体债务规模较高的弱区域城投企业或将面临更大的债务风险和再融资压力。尤其是在当前宏观经济持续承压、融资政策趋严和风险事件频发的背景下，探析弱区域城投企业债务风险的形成原因以及债务化解思路迫在眉睫。本期选择了4篇相关文章，以经济财政实力较弱的云南省、贵州省和甘肃省为例，深入剖析这些区域城投企业的债务风险现状、成因及缓释路径，或为其他区域债务化解提供一定借鉴。 《云贵区域债务风险比较分析》探讨了云贵两省在债务分布、债务风险暴露路径以及可调配资源等方面的差异，这也导致两地债务化解思路和措施截然不同；《云南省级和昆明市级城投的债务风险现状及缓释路径探析》深入分析了云南省及昆明市债务风险的形成原因，并结合既有举措及成效提出了当地债务风险缓释措施；《如何看待支持政策不断出台下的贵州城投债务风险》则剖析了政策利好但贵州城投企业负面舆情频发的原因，“国发2号文”及财政部出台的相关支持文件虽然在长期能够有效解决区域内债务风险，但短期内偿债压力仍较大；《弱区域债务化解难度及建议——以兰州城投事件为例》以兰州城投“技术性违约”事件为切入点，结合甘肃省和兰州市的经济财政及债务情况，提出了当前弱区域城投公司的主要困境和债务化解建议。 目录 文章分类/弱资质城投企业的特征 “资产荒”下如何看弱资质企业——基于样本城投企业2019~2021年报的分析（杨小静） 获现能力下滑、短债压力仍较大——全市场发债城投公司2022年半年报分析（鄢红、盛芬） 潜在结构化发债城投企业的识别与特征（李昊） 文章分类/弱区域城投企业的债务风险成因及化解思路 云贵区域债务风险比较分析 （陈小鹏、陈涛） 云南省级和昆明市级城投的债务风险现状及缓释路径探析 （王靖允、郑远航） 如何看待支持政策不断出台下的贵州城投债务风险（李春辉、李越） 弱区域债务化解难度及建议——以兰州城投事件为例 （李春辉、彭喆、唐天豪、章毅） 其他联络人 杨小静xjyang@ccxi.com.cn “资产荒”下如何看弱资质城投企业 ——基于样本城投企业2019~2021年报的分析 杨小静 摘要 资金面宽松叠加“资产荒”以及交易所审核指引修订，资金面和政策面边际宽松，以及债券市场新的趋势看，利好弱资质城投企业融资环境的改善。 近年及2022年以来AA级别主体城投债新发行情况：（1）AA主体级别发行规模和发行只数呈现趋势大致相同，新发债虽向高级别发行人集中趋势明显，但AA发行人的发行只数占比依然较高，是债券市场中重要的组成部分；（2）2022年AA主体评级企业新发行规模同比下降，短期化趋势明显，有担保债券占比升高显著，但考虑城投企业高度依赖于再融资，新发行整体受制于政策的边际变化。 基于AA城投企业2019~2021年报进行分析，有如下特征变化：（1）AA级别城投企业占比较高，集中在江浙成渝经济圈和长江经济带；存货和应收类科目的上升带动资产规模和资产负债率明显抬升，存货和投资性房地产科目尤为受房地产和土地市场行情影响较大；（2）营业收入略有提升但净利润维持较低水平，高度依赖于政府补贴；债务方面，总债务抬升且债务趋于短期化，偿债指标有所弱化。 当前应如何看弱资质城投企业？我们认为需结合当前经济形势走势，把握弱资质城投企业的重要变化，综合研判弱资质城投企业。结合AA城投企业发行人的年报特征变化以及AA城投企业发行人主要所处的行政区域特征，我们认为即使政策面和资金面走向边际宽松，依然还是要从企业的实质去判断弱资质企业的风险。当前尤其要把握三个分析要点：一是尽管政策和资金面边际宽松，但防范化解隐性债务风险思路不变；二是弱资质城投企业多所属的区县级政府，作为财税体制改革的深水区，关注当地政府的预算收入和政府性基金收入的总量和结构的变化及可持续性；三是业务层面判断是否是主平台、专业平台还是次要平台以及各业务板块的竞争力。 一、讨论背景：资金面宽松叠加“资产荒”以及交易所审核指引修订有利于弱资质城投企业的融资 今年5月以来，资金面明显宽松，针对一季度经济下行的趋势，政府各部门也相应多次出台了有利于稳 经济大盘和加大信贷投放力度的政策，2022年5月23日，人民银行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，加大信贷投放力度。城投债收益率呈现显著下行趋势，一级市场部分城投债出现抢购局面，且 杨小静，政府公共评级一部总监，xjyang@ccxi.com.cn 债券市场上部分发行的人发行成本下行明显，不乏评级相对较低等级的发行人。如宿迁经济开发集团有限公司，同样期限的短融，1月发行票面利率为4%（22宿迁经开CP001），5月发行的票面利率下降至3%（22宿迁经开CP002）。这就给我们提出一个问题，在当前资金面宽松且“资产荒”的情况下，以及对下沉城投债的追捧氛围下，弱资质城投债要怎么看？ 城投行业有一个特征，即马太效应显著，对于资质较强的企业，其融资途径多元，融资成本较低，是投资人争相认可的优质企业，但对于资质较弱的企业，由于企业本身资质不佳，但当前的政策制定的标准是统一的，由此融资政策使得弱区域融资实际更加受限。实际上，在城投债存量债市场中，弱资质或者级别相对较低的企业数量非常庞大，是不容忽视的重要部分。以AA发行人为例，尽管AA主体级别的发行人的债券发行规模占比虽然不高，但是主体数量却非常庞大。截至2022年5月末，存量债市场中AA主体级别的发行人占比为51%。 然而弱资质城投债一直以来受政策影响较大。2021年的3月18日，上海证券交易所召开债券市场自律 监管工作券商座谈会，明确“从严把握对弱资质发行人的审核标准”，当年4月，交易所发布的公司债发行审核重点事项，要求城投企业承诺募集资金若用于偿还公司债券以外的存量债务时不能涉及地方政府隐性债务，审慎确认资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）的城投企业公司债券申报方案。AA以及AA以下的城投企业面临较大的融资压力。从严的政策也体现在债券发行和净融资额数据上，以2022年以来到5月末的新发债情况来看，无论从新发行还是发行只数看均较之去年同期有明显下降，AA级别的发行规模和发行量同比分别下滑16.5%和17.3%。 政策在边际走向宽松，今年5月交易所发布了《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 3号——审核重点关注事项（2022年修订）》，较之一年前的审核重点关注事项，在城投行业有重要的修订。 今年的审核重点关注事项中涉及城投企业的情形如下：城市建设企业总资产规模小于100亿元或主体资质较弱的，应结合自身所属层级、业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经营和偿债能力，合理确定公司债券申报方案，并采取调整本次公司债券申报规模、调整募集资金用途用于偿还存量公司债券等措施强化发行人偿债保障能力。今年针对相应条款进行重要修订，删除对主体评级的界定以及“审慎”一词，对总资产规模依然界定为小于100亿元，新增“主体资质较弱的”，这种情况要结合企业的实际情况进行合理判断。 总体而言，当前资金面和政策面均处于边际宽松态势，以及从债券市场新的趋势看，利好弱资质城投企业融资环境的改善。因此，再次回归到前面的问题，在当前资金面宽松且“资产荒”的情况下，以及对下沉城投债的追捧氛围下，弱资质城投债要怎么看？ 债券市场对于弱资质企业有一些共识，从评级角度，多以主体级别AA+以下级别为界定，但这一界限容易一刀切，实际上AA以及AA以下也有一些企业体量虽然不大但资质相对优质的企业；也有投资人从城投企业所属区域环境出发，设定相应的经济或财政实力的相关指标；需要说明的是，弱资质城投债和高收益城投债并不是对等的，高收益城投债更加侧重高票息和短久期，流动性和再融资能力压力较大，适用于对高收益投资者持仓获得短期收益的债券。尽管从主体评级AA+以下判断弱资质评级企业并不非常精确，但考虑 到外部评级多为当前投资人投资或监管发行审核的要点，从审核的角度判断不乏可以判断当前弱资质城投企业的融资环境。本文主要从AA主体评级的企业出发，结合当前年报出具后AA主体级别企业的重要的变化进行分析，判断当前弱资质城投企业重要变化及重要特征，综合判断弱资质城投企业整体最新表现情况，即使政策面和资金面走向边际宽松，依然还是要从企业的实质去判断弱资质企业的风险。 二、近年及2022年以来AA级别主体企业新发行情况 1.近年来AA主体级别发行规模和发行只数呈现趋势大致相同，新发债虽向高级别发行人集中趋势明显，但AA发行人的发行只数占比依然较高，是债券市场中重要的组成部分 在城投债存量债市场中，AA主体级别的发行人的发行规模占比虽然不高，但是主体数量却非常庞大。截至2022年5月底的统计，存量债市场中AA主体级别的发行人占比为51%。我们简要从发行规模和主体数量的变化总结一些规律。 本文选取了2019年、2021年和今年1~5月的发行情况来分析，这三个时间段AAA、AA+和AA主体级别发发行人发行债券规模37.61%、34.73%、24.24%；34.44%、38.31%、24.87%；以及35.82%、39.33%和22.54%。2019年是整体城投债债券市场发行增幅最大的一年，AA主体的发行人的发行规模也较之上年度放量发行，增幅接近100%，这个增幅在2015年也呈现类似的规律，在城投债放量发行的年份，AA主体的增幅较之其他主体级别增幅更加明显。从上述数据可以明显看出，自去年以来，AA主体级别的新发行规模占比略有下滑，从一定程度上可以看出监管从严趋势不减。 因低级别发行人一般发行规模较之高级别较小，以历年情况来看，平均每只债券的发行规模来看，AA主体级别的发行规模平均为5亿元，而AAA级别的发行人评级发行规模超过10亿元。从发行只数这个角度也可以看出不同级别发行人的发行趋势，可以看出AA主体发行人在债券市场占比其实并不低，仅次于AA+。但随着监管趋严，AA和AA+占比的差距在逐渐拉开，在2022年1-5月间，AA发行人发行只数占比从上年末的34