固定收益专题：如何看待摊余债基到期再配置及影响？

如何看待摊余债基到期再配置及影响？证券研究报告 2022年10月18日 固定收益专题 摘要 今年四季度起将出现摊余成本法定开债基到期高峰，我们预计季度内结束封闭期的债基规模达到1220亿元。 由于此类债基采用持有到期策略，因此基金到期对市场的影响主要体现在进入下一个封闭期后的再配置需求。当然，进入下一个封闭期前会先有一段开放期，但不会太久，通常不超过20个工作日。因此债基到期开放后，其再配置需求存在一定时滞。 摊余债基到期再配置可能会成为四季度市场的一个微观变量，可以关注摊余债基再配置行为对相关券种如3年政金债的影响，至于利率方向总体还是取决于宏观自上而下逻辑。 风险提示：投资者行为不确定性，监管政策不确定性，利率波动不确定性 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：从中国式现代化看明年 增速要求-固定收益专题》2022-10-17 2《固定收益：城投债：各等级利差整体上行-城投债利差动态跟踪 （2022-10-14）》2022-10-16 3《固定收益：财政部发文规范国企购地，怎么看？-信用债市场周报 （2022-10-16）》2022-10-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.摊余债基到期情况3 2.摊余债基密集到期对市场有何影响？3 3.小结5 图表目录 图1：摊余成本法债基到期情况（截至2022年10月18日）3 图2：各月份摊余成本法定开债基成立规模4 图3：所有摊余成本法定开债基封闭期长度分布4 图4：不同期限国开-国债利差MA74 图5：不同期限农发债-国开债利差MA74 图6：2020年农发债不同券的利差5 图7：2019年国开债不同券的利差5 表1：各季度摊余成本法债基资产配置情况（%）3 近期市场对四季度摊余成本法定开债基到期情况有所关注，我们在此进行回应。如无特殊说明，本文中的“基金规模”指基金披露的最新资产净值。 1.摊余债基到期情况 截至10月18日，预计在四季度结束封闭期的摊余成本法债基规模合计1220亿元，其中： 10月到期的共3只（相同基金的不同分级算作同一只基金，下同），规模合计181.7亿元。 其封闭运作期在24-39个月不等； 11月到期的共5只，规模合计410.1亿元，1只一年定开，4只三年定开； 12月到期的共10只，规模合计628.2亿元，其封闭运作期在12-39个月不等。 从全部摊余成本法债基到期分布情况看，今年四季度和明年一季度是首个到期高峰，明年一季度预计另有1388亿元的摊余债基结束封闭期。 图1：摊余成本法债基到期情况（截至2022年10月18日） 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：同基金的不同分级，在到期数量中不重复计算 2.摊余债基密集到期对市场有何影响？ 定开债基的运作模式是“封闭-开放-再封闭”，在特定的封闭阶段结束后，通常安排不超过20个工作日的开放期，然后进入下一个封闭期。 基金在封闭期内采取买入持有到期策略，投资于剩余期限（或回售期限）不超过基金剩余封闭期的固定收益类工具。封闭期内不办理申购与赎回业务，也不上市交易；投资者直到开放期方可申购和赎回。开放期内的基金则将保持较高的组合流动性、严格控制杠杆。 市场关注摊余成本法定开债基密集到期，转入下一个封闭期前对债券的再配置需求是否会对债券市场构成新增影响？ 摊余成本法定开债基主要是投资剩余期限与之封闭期相近（但不超过封闭期）的政金债。所以需要关注到期债基期限情况。 2022Q2 2022Q1 2021Q4 2021Q3 2021Q2 2021Q1 2020Q4 2020Q3 2020Q2 2020Q1 2019Q4 政金债79.24 80.13 77.86 76.89 76.46 76.32 72.78 70.98 58.28 51.04 40.44 商业银行 8.75 8.81 8.48 10.27 10.95 11.38 13.11 17.38 22.54 19.98 13.08 表1：各季度摊余成本法债基资产配置情况（%） 债 其他债券 4.17 3.96 3.71 3.72 3.60 3.22 2.08 0.62 0.43 0.09 0.00 国债 1.94 1.98 1.96 2.02 1.98 1.97 1.64 0.43 0.43 0.41 1.20 同业存单 1.77 1.64 1.33 0.90 0.78 0.67 0.87 1.17 2.04 3.36 12.79 企业债 0.95 0.96 1.16 1.28 1.58 1.82 2.37 2.66 4.11 4.44 7.48 短融 0.07 0.07 0.01 0.06 0.13 0.18 0.22 0.85 1.37 2.61 5.89 中票 0.99 1.01 1.05 1.10 1.25 1.34 1.59 2.29 3.59 3.89 7.60 买入返售 0.65 0.35 0.85 0.66 0.26 0.45 1.78 0.48 2.15 9.69 4.54 银行存款 1.46 1.04 1.78 1.41 1.07 0.96 1.88 1.37 3.24 2.69 4.50 其他资产 0.02 0.05 1.82 1.69 1.91 1.66 1.61 1.67 1.67 1.60 1.71 资料来源：Wind，天风证券研究所 在175只摊余成本法定开债基（包括即将在封闭期结束后或已经暂停运作的基金）中，封 闭期在3-5年以及5年以上的是主流，规模分别为4413亿元（占总规模38.5%）和5598 亿元（占总规模48.9%）。 图2：各月份摊余成本法定开债基成立规模图3：所有摊余成本法定开债基封闭期长度分布 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所；注：包括即将在封闭期结束后或已经暂停运作的基金 2019年11-12月以及2020年7-8月是摊余成本法定开债基成立的两个高峰期，短期内摊余成本法债基密集成立对市场确有产生一定影响。 以2019年和2020年三季度为例，3年和5年国开-国债利差都出现较为显著下行的情况， 而且走势与10年不同。 在政金债品种的选择上，农发相较国开票息更高，因此更受摊余债基欢迎。5年、10年农发-国开债利差在此类债基密集成立和建仓时期都有较为显著的下行，总体近年来非国开和国开利差缩窄有摊余债基的影响。 图4：不同期限国开-国债利差MA7图5：不同期限农发债-国开债利差MA7 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 摊余成本法定开债基的配置行为，也体现在新老券利差上。 通常来说老券流动性会比新券要差一些，因此收益率相对更高。然而摊余成本法定开债基采用持有到期和票息策略，流动性的好坏对其影响不大。且由于基金募集规模较大，在二级市场上直接配置也有难度，故此类基金倾向于在一级市场参与老券增发。配置需求以及政策性银行老券续发，压低了老券的收益率，表现为新老券利差阶段性收窄。 图6：2020年农发债不同券的利差图7：2019年国开债不同券的利差 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 3.小结 今年四季度起将出现摊余成本法定开债基到期高峰，我们预计季度内结束封闭期的债基规模达到1220亿元。 由于此类债基采用持有到期策略，因此基金到期对市场的影响主要体现在进入下一个封闭期后的再配置需求。当然，进入下一个封闭期前会先有一段开放期，但不会太久，通常不超过20个工作日。因此债基到期开放后，其再配置需求存在一定时滞。 摊余债基到期再配置可能会成为四季度市场的一个微观变量，可以关注摊余债基再配置行为对相关券种如3年政金债的影响，至于利率方向总体还是取决于宏观自上而下逻辑。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com