固定收益专题：如何看待货基近况？

如何看待货基近况？ 证券研究报告 2023年08月25日 作者 固定收益专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 二季度货币基金规模继续扩张、总体收益水平维持低位，久期和杠杆上升。配置上，增配债券、减配存款，此外买入返售占比亦有上升。 货基收益率走低，主要是二季度经济复苏动能边际放缓，银行间市场流动性总体充裕，货基主要底层资产的收益率较低。表现在一是资金面超预期宽松，回购利率维持低位；二是降息叠加存单净融资偏弱，CD收益率整体下行，不过6月有小幅反弹；三是政策引导存款利率下行。 货基收益率和规模表现有一定联系。收益率提升有助于规模扩张，两者逻辑上应当是正向关系。当然，总体规律未必在特定个体上成立。 对于机构投资者，回购-货基利差较低是有利于货币基金规模扩张的条件。对于个人投资者，当储蓄意愿偏强、风险偏好较保守，有利于货币基金规模扩张。 展望后续，货币基金规模增长仍具备有利基础。大趋势上，财富管理需求在扩张。且原先投向其它形式的资金也可能流向货币基金，如银行存款和银行理财资金的切换。此外，还可以关注货币类信托的情况。 总体来看，我们认为货币基金与其它相似产品相比，操作灵活、监管明确而运行合规，且收益尚可，因此在稳健产品定位领域具备竞争力。 此外也要注意潜在风险，货币基金进一步加杠杆、加久期来增厚收益的做法可能面临制约。 当前货币基金整体的杠杆和久期已经处于历史高位，银行间隔夜回购占比也偏高。市场交易集中度大，一旦出现调整，可能来的更为剧烈。 且需要关注债市赔率问题，货币市场也会有影响。从现券价格角度考虑，资金利率略显偏高，我们认为可能是外部均衡多少会影响内部均衡，以及央行在关注资金空转套利问题。总之，赔率是核心限制，资金利率大幅下行的可能性有限，乐观中留一份小心可能并非坏事。 最后，对于CD指数基金，二季度CD指数基金整体规模表现不算强，单只CD指数基金平均规模收缩，重要原因在于回报表现一般。后续CD指数基金发展状况预计继续受监管态度、CD利率、相似产品表现等几方面影响。 风险提示：货币政策不确定性，资金面收敛风险，投资者行为不确定性 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：继续寻找政策锚？—— 总量每周论势2023年第30期-天风总量联席解读（2023-08-23）》2023-08-24 2《固定收益：如何理解LPR降幅不及预期？-2023年8月LPR点评》2023-08-22 3《固定收益：如何看待碧桂园及其市场影响？-信用债市场周报 （2023-8-20）》2023-08-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.货基规模扩张、收益下行，久期杠杆上升3 2.如何看待货基表现？5 2.1.货基收益率变化怎么看？5 2.2.货基规模变化怎么看？6 3.CD指数基金怎么看？8 4.小结9 图表目录 图1：货币基金规模和份额占比3 图2：货币基金规模变化季节性3 图3：全市场货币基金滚动30天年化收益3 图4：余额宝和微信理财通的7日年化收益（%）3 图5：银行间成交量和隔夜回购占比3 图6：货币基金杠杆率3 图7：货币基金投资组合平均剩余期限4 图8：货币基金持有资产期限分布4 图9：货币市场利率与货币基金收益率5 图10：同业存单收益率与货币基金收益率5 图11：货币基金收益与规模变化6 图12：规模增长/收缩最多的20只货基当季年化收益均值对比6 图13：回购利率与货币基金收益率对比6 图14：回购-货基利差和货币基金规模对比6 图15：各类基金规模变化6 图16：债基和货基收益定基指数6 图17：新增居民存款季节性7 图18：住户存款余额增速和货币基金份额增速7 图19：CD指数基金发行和存续总规模8 图20：CD指数基金份额规模（按基金成立日期排序）8 图21：部分CD指数基金滚动30天年化收益率9 图22：相似产品的年化收益率对比9 表1：货币基金券种组合（%）4 我们结合前期公布的货币基金二季报，对货币基金近况展开解读。如无特殊说明，本文中的规模指份额规模。 1.货基规模扩张、收益下行，久期杠杆上升 二季度货币基金规模继续扩张（环比+5289亿份），总规模达到11.48万亿份，占全部基金份额比例稳定在44%左右。 图1：货币基金规模和份额占比图2：货币基金规模变化季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 二季度货币基金总体收益水平维持低位。不进行基金分级合并的情况下，按月度区间划分，4-6月的7日年化收益率均值分别为2.09%/1.96%/1.95%。6月末，余额宝和微信理财通的7日年化收益分别约为1.83%和2.02%。 图3：全市场货币基金滚动30天年化收益图4：余额宝和微信理财通的7日年化收益（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 二季度货币基金加杠杆、加久期。 二季度货币基金杠杆率从一季度低点的105.9%显著提升至107.66%，接近2022Q2的历史高位。从全市场角度来看，6月末银行间回购+拆借日成交量达到7.9万亿，隔夜占比亦处于高位。 图5：银行间成交量和隔夜回购占比图6：货币基金杠杆率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 二季度货币基金投资组合平均剩余期限大幅上行，全市场均值由一季度的75天提升至82 天，中位数由81天升至87天。 期限结构方面，剩余存续期30-90天的资产占比由一季度的34.5%下降至29.3%，30天以下的资产占比由36.7%升至36.9%，90天以上的资产占比由28.8%升至33.8%。 图7：货币基金投资组合平均剩余期限图8：货币基金持有资产期限分布 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 二季度货币基金增配债券、减配存款。债券方面，主要增持同业存单和金融债（含政策性金融债）。此外买入返售仓位占比亦有上升。 总体来看，二季度在收益率整体下行的背景下，货币基金一方面需要合理把握资金面变化，关注短端资产收益机会；另一方面适当锁定部分高性价比中长期存款存单，总体保持中性偏高久期以提振收益率；并灵活运用杠杆工具，积极提高收益表现。 表1：货币基金券种组合（%） 2023Q2 2023Q1 2022Q4 2022Q3 2022Q2 2022Q1 2021Q4 2021Q3 2021Q2 2021Q1 债券 40.17 37.98 42.17 40.49 40.59 42.09 40.44 39.25 39.51 38.97 国债 0.53 0.73 1.30 1.51 1.51 1.20 1.36 1.21 1.15 0.93 同业存单 30.28 27.90 32.00 28.59 29.08 31.01 29.99 28.31 28.27 28.61 金融债 5.02 4.47 4.25 4.56 3.63 3.60 3.65 4.13 4.14 4.05 企业债 0.34 0.24 0.23 0.23 0.25 0.24 0.22 0.26 0.31 0.19 短期融资券 3.49 4.02 3.65 4.99 5.44 5.32 4.36 4.40 4.70 4.27 中票 0.38 0.49 0.53 0.35 0.32 0.32 0.36 0.32 0.33 0.35 ABS 0.12 0.13 0.20 0.27 0.35 0.39 0.49 0.61 0.62 0.57 其他债券 0.01 0.00 0.00 0.01 0.01 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 买入返售 22.07 20.58 21.88 26.26 24.94 21.85 19.68 22.67 23.02 24.93 银行存款 37.36 41.16 35.63 32.99 33.96 35.79 39.13 37.35 36.47 35.55 其他资产 0.39 0.28 0.32 0.26 0.51 0.27 0.74 0.73 1.00 0.56 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.如何看待货基表现？ 2.1.货基收益率变化怎么看？ 二季度经济复苏动能边际放缓，银行间市场流动性总体充裕，影响货基主要底层资产的收益率表现，使得货基收益率也处于较低水平。 其一，资金面超预期宽松，回购利率维持低位。 今年资金面的主逻辑在于信贷和央行行为。3月中旬超额续作MLF、硅谷银行事件发生后央行关注利率风险并加大流动性投放，3月下旬超预期降准以缓释银行信用投放消耗超储带来的流动性压力，均有助于营造相对友好的流动性环境。 进入二季度后，资金面表现衰退式宽松的格局。银行整体信用投放降速，政府债发行节奏放缓，最终表现为回购利率低位运行。直至季末，受赎回及银行指标影响，资金价格逐步走高，流动性分层现象依旧显著。 其二，降息叠加存单净融资偏弱，二季度CD收益率整体下行，6月有小幅反弹。3月下旬降准显著缓释银行负债端压力，4-5月CD收益率大幅下行，带动货币基金收益率下行。6月中旬央行降息，带动CD收益率进一步下行。随后市场关注增量政策可能，部分投资者止盈行为带动收益率回升。总体来看，二季度中债AAA同业存单到期收益率1M/3M/1Y期限分别下行19.2bp/20.0bp/29.0bp。 其三，政策引导存款利率下行。4-5月部分中小银行下调活期与定期存款利率，6月国有银行与股份制银行开启新一轮存款利率调降，或也影响货币基金收益。 图9：货币市场利率与货币基金收益率图10：同业存单收益率与货币基金收益率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 后续货币基金是否还能进一步加杠杆、加久期来增厚收益？ 首先要注意，当前货币基金整体的杠杆和久期已经处于历史高位，银行间隔夜回购占比也偏高。市场交易集中度大，隐含流动性生变时机构的趋同调整程度，可能会与货基投资者的安全稳健诉求相冲突。 此外，6月降息和7月信贷社融塌方的背景下，资金利率没有进一步走低本身还是值得思考。 一方面是汇率压力，另一方面是央行对资金空转套利的关注。结合7月央行MLF操作，一是1年期MLF利率调降幅度大于OMO，二是MLF超量续作、但净投放额度创年内新低，就意味着央行对于“流动性合理充裕”的追求。总体而言，资金利率大幅下行的可能性有限。 在此过程中，赔率是核心限制，乐观中留一份小心可能并非坏事。 2.2.货基规模变化怎么看？ 收益率提升有助于规模扩张，两者逻辑上应当是正向关系。参考历史，2017年货币基金收益率高企阶段，货基总体规模也扩张较快。观察各季度规模增长/收缩最多的各20只基金，规模增长较多的货基往往收益水平也更高。 不过需要说明，总体规律未必在特定个体上成立。比如二季度一些货基收益率表现很好，但规模依然出现显著收缩，其背后是投资者行为变化的影响。 图11：货币基金收益与规模变化图12：规模增长/收缩最多的20只货基当季年化收益均值对比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 对于机构投资者，回购-货基利差较低是有利于货币基金规模扩张的条件。因为当货基平均收益水平低于回购利率、回购-货基利差较高，意味着持有货币基金的银行自营等银行间市场的参与者可以赎回货基、自行投放回购以获取更高收益，不利于货基规模扩张。 图13：回购利率与货币基金收益率对比图14：回购-货基利差和货币基金规模对比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 对于个人投资者，当储蓄意愿偏强、风险偏好较保守，有利于货币基金规模扩张。2022年以来的宏观图景错综复杂，带动居民储蓄意愿增强和风