青花系列持续发力，Q3业绩符合预期

公司点评 山西汾酒(600809.SH) 证券研究报告 食品饮料｜白酒Ⅱ青花系列持续发力，Q3业绩符合预期 2022年10月17日 预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元) 13,990 19,971 25,163 31,205 38,862 净利润(百万元) 3,079 5,314 7,547 9,475 11,849 每股收益（元） 2.52 4.36 6.19 7.77 9.71 每股净资产（元） 8.01 12.48 17.21 23.15 30.58 P/E 113.04 65.51 46.12 36.74 29.38 P/B 35.60 22.87 16.58 12.32 9.33 评级买入 交易数据 当前价格（元） 277.94 52周价格区间（元） 229.83-346.80 总市值（百万） 339107.21 流通市值（百万） 338451.16 总股本（万股） 122007.40 流通股（万股） 121771.40 涨跌幅比较 山西汾酒 白酒Ⅱ 评级变动维持 资料来源：iFinD，财信证券 16% 6% -4% -14% -24% -34% 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 % 1M 3M 12M 山西汾酒 -5.14 -4.08 -16.28 白酒Ⅱ -5.68 -12.22 -18.50 邹建军分析师 执业证书编号:S0530521080001 zoujianjun@hnchasing.com 蔡凌寒研究助理 cailinghan@hnchasing.com 相关报告 1山西汾酒（600809.SH）2022年半年报点评：疫情扰动节奏短期放缓，不改高端化全国化趋势2022-08-29 2山西汾酒（600809.SH）公司深度：全国化扩 张加速，产品结构持续升级2022-07-01 投资要点： 事件：公司发布2022年1-9月经营情况公告，经初步核算，2022年1 －9月，公司预计实现营业总收入221亿元左右，同比增长28%左右；预计实现净利润70亿元左右，同比增长42%左右。 Q3青花发力，带动增长。分季度来看，2022Q3预计实现营业收入67.67 亿元，同比增长31.70%，实现归母净利润19.45亿元，同比增长44.29%。从利润率来看，2022Q3归母净利率预计为29.15%，相较2022Q2环比提升2.02pcts，同比2021Q3提升3.17pcts，盈利能力逐渐提升。公司把控产品投放节奏，Q2减少青花30复兴版投放以维护价盘稳定，我们估计Q3复兴版投放量为全年配额的20-25%，有效带动Q3业绩增长和盈利能力抬升。 全年进度稳步推进，省外进度快于省内。根据渠道调研，全国整体发货和回款进度在85%-90%，全年进度推进顺畅，全年任务完成度有所 保障。其中省外进度略快于省内，我们估计主要系公司基于拓展省外市场考虑，在产能有限的情况下优先供货省外市场。 盈利预测与投资建议：公司精准把控产品投放节奏，青花系列带动公 司业绩快速增长，山西市场作为公司大本营市场稳扎稳打，省外市场积极拓展，全国化进程稳步推进。预计公司2022-2024年营业收入为251.63、312.05、388.62亿元，增速分别为26.00%、24.02%、24.54%， 归母净利润为75.48、94.75、118.49亿元，增速分别为42.04%、25.53%、25.06%，EPS分别为6.19、7.77、9.71元。公司持续完善产品矩阵，青花系列带动产品结构持续升级和盈利能力的持续提升，公司发展具有较强确定性，给予公司2022年50-55倍PE，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，需求不及预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 报表预测(单位：百万元) 财务和估值数据摘要 利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 13,990 19,971 25,163 31,205 38,862 营业收入 13,990 19,971 25,163 31,205 38,862 减:营业成本 3,896 5,011 6,209 7,655 9,489 增长率(%) 17.76 42.75 26.00 24.02 24.54 营业税金及附加 2,503 3,730 4,479 5,555 6,917 归属母公司股东净利润 3,079 5,314 7,547 9,475 11,849 营业费用 2,276 3,160 3,397 4,057 5,052 增长率(%) 58.85 72.56 42.04 25.53 25.06 管理费用 1,089 1,167 1,208 1,498 1,865 每股收益(EPS) 2.52 4.36 6.19 7.77 9.71 研发费用 17 23 29 36 45 每股股利(DPS) 0.14 1.80 1.45 1.82 2.28 财务费用 -68 -33 33 27 -51 每股经营现金流 1.65 6.26 5.56 8.63 10.01 减值损失 4 2 2 3 3 销售毛利率 0.72 0.75 0.75 0.75 0.76 加:投资收益 -49 72 148 147 148 销售净利率 0.22 0.27 0.30 0.31 0.31 公允价值变动损益 0 28 0 0 0 净资产收益率(ROE) 0.31 0.35 0.36 0.34 0.32 其他经营损益 0 0 0 0 0 投入资本回报率(ROIC) 0.51 0.64 1.03 1.08 1.29 营业利润 4,235 7,029 9,968 12,540 15,707 市盈率(P/E) 113.04 65.51 46.12 36.74 29.38 加:其他非经营损益 0 0 0 0 0 市净率(P/B) 35.60 22.87 16.58 12.32 9.33 利润总额 4,237 7,091 10,059 12,628 15,792 股息率(分红/股价) 0.00 0.01 0.01 0.01 0.01 减:所得税 1,121 1,701 2,413 3,029 3,788 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润 3,116 5,390 7,646 9,599 12,004 收益率 减:少数股东损益 37 76 99 124 155 毛利率 72.15% 74.91% 75.33% 75.47% 75.58% 归属母公司股东净利润 3,079 5,314 7,547 9,475 11,849 三费/销售收入 24.54% 21.83% 18.43% 17.89% 17.93% 资产负债表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EBIT/销售收入 29.80% 35.34% 40.11% 40.55% 40.51% 货币资金 4,607 6,146 5,033 9,829 19,228 EBITDA/销售收入 30.88% 36.19% 41.74% 41.97% 41.76% 交易性金融资产 0 6,031 15,000 16,000 16,000 销售净利率 22.27% 26.99% 30.39% 30.76% 30.89% 应收和预付款项 4,399 4,576 6,481 7,741 9,763 资产获利率 其他应收款（合计） 141 103 171 195 249 ROE 31.49% 34.91% 35.95% 33.54% 31.76% 存货 6,354 8,189 10,140 12,506 15,499 ROA 15.57% 17.74% 18.36% 18.80% 18.31% 其他流动资产 308 242 388 447 571 ROIC 50.87% 64.26% 102.63 107.83 128.79 长期股权投资 39 76 124 162 199 资本结构 金融资产投资 13 13 13 13 13 资产负债率 49.11% 47.97% 47.81% 42.78% 41.19% 投资性房地产 16 15 20 29 38 投资资本/总资产 41.68% 24.73% 21.54% 18.34% 16.37% 固定资产和在建工程 2,290 2,529 2,275 1,985 1,653 带息债务/总负债 0.00% 0.11% 12.27% 0.04% 0.02% 无形资产和开发支出 339 363 374 382 390 流动比率 1.64 1.77 1.90 2.18 2.31 其他非流动资产 1,274 1,672 1,101 1,101 1,101 速动比率 0.94 1.17 1.35 1.56 1.69 资产总计 19,779 29,955 41,118 50,389 64,704 股利支付率 5.66% 41.33% 23.50% 23.50% 23.50% 短期借款 0 0 2,399 0 0 收益留存率 94.34% 58.67% 76.50% 76.50% 76.50% 交易性金融负债 0 0 0 0 0 资产管理效率 应付和预收款项 6,118 6,164 8,343 9,997 12,511 总资产周转率 0.71 0.67 0.61 0.62 0.60 长期借款 0 16 12 8 5 固定资产周转率 7.94 8.75 12.47 17.44 24.55 其他负债 3,595 8,188 8,904 11,550 14,135 应收账款周转率 3.27 4.53 4.01 4.17 4.11 负债合计 9,714 14,368 19,658 21,556 26,651 存货周转率 0.61 0.61 0.61 0.61 0.61 股本 872 1,220 1,220 1,220 1,220 估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 204 452 452 452 452 EBIT 4,169 7,057 10,093 12,655 15,742 留存收益 8,701 13,551 19,325 26,574 35,639 EBITDA 4,320 7,228 10,503 13,098 16,228 归属母公司股东权益 9,777 15,223 20,997 28,245 37,310 NOPLAT 3,065 5,297 7,602 9,552 11,900 少数股东权益 288 364 463 587 742 净利润 3,079 5,314 7,547 9,475 11,849 股东权益合计 10,065 15,587 21,460 28,833 38,053 EPS 2.52 4.36 6.19 7.77 9.71 负债和股东权益合计 19,779 29,955 41,118 50,389 64,704 BPS 8.01 12.48 17.21 23.15 30.58 现金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E PE 113.04 65.51 46.12 36.74 29.38 经营性现金净流量 2,010 7,635 6,778 10,532 12,215 PEG 1.92 0.90 1.10 1.44 1.17 投资性现金净流量 -740 -4,837 -8,480 -1,080 -79 PB 35.60 22.87 16.58 12.32 9.33 筹资性现金净流量 -1,369 -183 589 -4,656 -2,737 PS 24.88 17.43 13.83 11.15 8.96 现金流量净额 -101 2,614