城投随笔系列：潍坊，区域改善突破点在哪？

城投随笔系列 潍坊，区域改善突破点在哪？ 2022年10月17日 关于潍坊，本文聚焦以下几个方面： 潍坊存量债市场表现如何？ 目前，潍坊市共有46个有存量发债平台，其中市本级平台8个，区县级平 台共30个（其中上挂市本级5个），国家级园区平台7个、省级园区平台1个。从存量债券规模及估值水平来看：（1）市本级：规模自2018年以来增长较快，目前估值水平在类似能级城市当中不算低，尤其分化较大；（2）滨海经开区：整体开发投入力度大，对应积累了不小体量的债务，但至今产业聚集效应 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 不强，整体债务压力不小，估值水平较高。随着一级发行难度加大，2021年以 邮箱：tanyiming@mszq.com 来债券规模在压缩；（3）潍坊高新区：城投债规模2020年以来进入平稳期。其债券估值在潍坊市内相对较低水平，但整体认可度也不高；（4）区县级：寿光 相关研究 市、寒亭区、高密市存量债券规模较大且估值水平较高，包括青州市，属于典 1.交易所批文更新跟踪周报20221016：本 型的一二级倒挂区域。 另外，潍坊也是定融产品发行较多的区域，受到市场高度关注。 周“通过”及“注册生效”规模略有下降-2022/10/162.品种利差跟踪周报20221016：收益率及 潍坊的债务是如何积累的？ 信用利差普遍下行-2022/10/16 潍坊市的城投债务快速上量主要集中在2015-2016年以及2019-2020年这两个时间段，直至进入2021年严监管环境之下，有息债务增速转向大幅下 3.信用一二级市场跟踪周报20221016：净融资较大幅上升，收益率普遍下行-2022/10/16 滑，债券净融资脚步也开始放缓，局部出现少量净偿还。 4.地方债发行跟踪季报：稳增长下专项债持 然而从一般公共预算收入增速看，潍坊的债务资金投入并未取得很显著的成效。尤其是滨海经开区，这和区域整体发展思路以及债务管控意识分不开。 潍坊如何应对债务问题？ 续发力-2022/10/165.城投、产业利差跟踪周报20221016：城投债利差上行、产业债利差涨跌互现-2022/10/16 一是举办恳谈会与金融机构对接洽谈；二是设立债务增信基金，避免违约 风险；三是设立债券投资基金，带动债券投资。 未来潍坊整体债务风险怎么看？ （1）对于局部范围存在显著一二级倒挂现象、融资并不那么顺畅的绝对实 力不算弱区域而言，基本存在着明显的分化。区域层级高的核心平台估值并不高，但往下就出现了断档。由此便会引发市场对于整个区域的担忧，区域一盘棋统筹考虑下，弱主体压力是否可控，如果进一步恶化是否往核心主体传导进而冲击估值？ （2）短期视角下，可能由于区域金融资源的支持以及非市场化发行的存 在，能弱稳定地保持区域融资一定程度上的顺畅；但在中长期视角下，这种弱稳定性无法一直持续。演绎方向上来看要么变好（类比2019年以来的镇江），要么变差（往愈发发行困难演绎），当中关键在于是否有更高层级的资源协调。 （3）潍坊当前仍处于弱稳定状态，市本级在发行净融资增量，滨海经开区 则处于压缩规模中，也是目前潍坊债务风险缓释的关键所在。此前潍坊恳谈会相关保障基金的落实推进仍需关注，目前暂未给区域带来扭转性改善。 关于区县级，从定融产品、非市场化融资以及明显的一二级倒挂便可以看 出区域融资压力，这些同样需要更高层级、资源的统筹协调，以助力区域的改善，当下而言，还需期待和关注。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方 政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1潍坊存量发债主体如何分布？3 2债务问题是如何积累的?6 3潍坊如何应对债务问题？11 4未来潍坊整体债务风险怎么看？12 5风险提示14 插图目录15 表格目录15 在城投债市场中，山东算得上一个神奇的地方，各项数据指标表现并不差，但在市场认可度却存在明显分化，尤其是存在不少高收益存量主体的区县，一二级倒挂明显，其中潍坊便是如此。对此，潍坊此前也相应召开恳谈会，旨在引导区域认可度提升，如何看待和展望？本文作相关探讨： （1）潍坊存量发债主体分布如何？ （2）债务问题是如何积累的？ （3）如何应对债务问题？ （4）未来债务风险怎么看？ 1潍坊存量发债主体如何分布？ 目前，潍坊市共有46个有存量发债平台，其中市本级平台8个，区县级平 台共30个（其中上挂市本级5个），国家级园区平台7个、省级园区平台1个。 从城投平台股权关系来看，市本级平台有潍坊城投、潍坊投资、潍坊水务、潍坊金控4大集团；潍坊城投、潍坊水务下分别有1家和3家发债子公司。 国家级园区中，滨海经开区目前有5家有存量债平台，其中滨海投资、滨海 旅游、渤海水产均被整合至潍坊海投旗下；潍坊高新区有2家平台，即山东高创、潍坊高新国资。 图1：潍坊市市本级及园区城投平台股权关系图 资料来源：wind，民生证券研究院 注：黑色方框代表园区平台，灰色底纹代表非有存量城投债平台，蓝色字体代表上挂市本级平台。 区县级平台中，寒亭区的3家平台、坊子区的1家平台、安丘市的1家平台上挂至市本级。 图2：潍坊市区县级城投平台股权关系图 资料来源：wind，民生证券研究院 注：灰色底纹代表非有存量城投债平台。 从存量债券规模及估值水平来看： 潍坊市城投债整体规模在2015-2016年期间大幅扩张，除2017-2018年及 2021年融资监管较严时期增速放缓外，近年来整体增速较高。 （1）市本级：潍坊市本级城投债规模自2018年以来增长较快，目前估值水平在类似等级城市当中不算低，尤其分化较大。其中，潍坊城投及潍坊投资估值水平相对较低，而潍坊水务存量债规模不小，然估值水平远高于其它市本级平台； （2）滨海经开区：滨海经开区整体开发投入力度大，对应积累了不小体量的债务，且滨海经开区对债券融资依赖度较高，整体债券规模快速上升。但发展至今，潍坊滨海的产业聚集效应并不强，整体债务压力不小，估值水平较高。随着一级发行难度愈发加大，2021年以来债券规模在压缩，其中有被动压缩成分； （3）潍坊高新区：潍坊高新区城投债规模2020年以来进入平稳期，没有太多增长。其债券估值在潍坊市内相对较低水平，但整体认可度也不高； （4）区县级：寿光市、寒亭区、高密市存量债券规模较大且估值水平较高，包括青州市，属于典型的一二级倒挂区域，一级发行或存在非市场化行为问题。 图3：潍坊市历年存量城投债余额（亿元）图4：潍坊市存量债券估值情况（%） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 市本级 26 99 106 157 201 259 343 374 滨海经开区 35 85 95 146 178 245 214 228 潍坊高新区 25 50 77 47 65 99 96 104 寿光市 41 40 41 32 58 109 117 121 寒亭区 14 18 16 4 19 55 91 98 高密市 19 32 34 22 28 73 75 72 诸城市 20 14 24 15 15 22 71 68 青州市 27 34 53 43 48 54 48 55 安丘市 2 8 16 26 20 26 26 33 潍城区 19 27 22 奎文区 20 20 20 临朐县 10 10 19 17 15 15 昌乐县 9 11 11 7 5 4 2 8 坊子区 2 2 昌邑市 20 20 17 3 总计 238 410 501 511 656 992 1119 1186 剩余期限 (0,1] 公募(1,3](3,5] >5 私募 (0,1](1,3](3,5]>5 市本级滨海经开区潍坊高新区 3.96 6.48 4.56 6.10 10.94 9.31 10.35 3.55 4.00 4.94 6.45 6.89 寿光市 6.00 7.43 9.28 8.57 9.17 9.65 10.02 寒亭区 5.96 7.29 8.45 高密市 6.72 7.25 9.41 12.98 诸城市 3.66 3.96 5.70 6.15 青州市 8.21 7.52 6.48 5.38 5.58 安丘市 7.66 6.27 5.62 6.57 潍城区 5.33 6.59 6.93 奎文区 4.70 临朐县 5.46 7.54 昌乐县 3.42 5.87 坊子区 4.24 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2022年数据截至2022年9月6日。 上挂市本级的寒亭区、坊子区平台情况独立于市本级平台展示。（下同） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2022年9月6日。 另外，潍坊也是定融产品发行较多的区域，受到市场高度关注，我们对此进行梳理： 省内来看，潍坊市城投平台发行及担保定融产品的规模远高于其他各地市，涉及定融产品发行及担保的平台共有27家，以区县级平台为主，主要是青州市、高密市、寒亭区等区县，一定程度上反应了其融资状况。 图5：山东各地市城投平台涉及定融产品规模（亿元）图6：潍坊各区县城投平台涉及定融产品规模（亿元） 140 120 100 80 60 40 20 0 城投作为融资方城投作为担保方 潍坊市济宁市淄博市聊城市德州市枣庄市威海市淮安市泰安市青岛市滨州市 城投作为融资方城投作为担保方 30 20 10 0 青州市高密市寒亭区昌邑市诸城市寿光市潍城区 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2022年数据截至2022年9月20日。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2022年9月20日。 2债务问题是如何积累的? 首先从总量上来看： 潍坊市的城投债务快速上量主要集中在2015-2016年以及2019-2020年这 两个时间段，平台债券大量发行也同样在这两个时期，直至进入2021年严监管环境之下，有息债务增速转向大幅下滑，债券净融资脚步也开始放缓，局部出现少量净偿还。 然而从一般公共预算收入增速来看，潍坊的债务资金投入并未见很显著的成效，区域一般公共预算收入增速较低，仅2021年在低基数情况下有明显回升，但也并未显著高于全国回暖幅度。 其中尤其是滨海经开区，债务迅速累积，区域经济财政实力却增长缓慢，致使其债务率攀升、压力居高，这和区域整体发展思路以及债务管控意识分不开。 图7：潍坊市历年城投有息债务、一般预算收入增速图8：全国历年城投有息债务、一般预算收入增速 全国城投有息债务增速全国一般预算收入增速 40% 30% 潍坊城投有息债务增速潍坊一般公共预算收入增速 30% 2016年2017年2018年2019年2020年2021年 20% 20% 10% 10% 0% 201620172018201920202021 0% -10% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图9：潍坊市2015-2021年城投债及城投有息债务规模及增速（亿元） 潍坊城投有息债务潍坊城投债 潍坊城投有息债务增速（右）潍坊城投债增速（右） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2015201620172018201920202021 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步细化来看各层级平台的有息债务及其结构： 市本级平台有息债务及债券规模自2019年以来增长较快，债券占比稳定在43%左右，但整体呈现出债务短期化趋势。短期债务占比上升，对应观察货币资金/短期债务有所下降。 滨海经开区2018年来有息债务规模扩张，2021年止住了增长态势，债券规模收敛。2015年以来，滨海经开区的融资结构中，长期借款占比下滑严重，短期债务占比上升至50%左右，且货币资金/短期债务降至较低水平，资金流动性较为紧张。 潍坊高新区近3年债务规模增长较多，但融资结构相对稳定。近年来债券融资占比下降，更