22年三季度零售增长；22年四季度折扣扩大

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 安踏体育(2020HK) 22年三季度零售增长；22年四季度折扣扩大 ■22年三季度零售增长，但受到新冠封控措施影响 ■22年四季度折扣可能增加 ■维持增持评级，新目标价104.5港元 22年三季度所有品牌的零售流水都有所增长 安踏公布了安踏、斐乐和其他品牌（主要是迪桑特和可隆）于22年三季 度的零售流水，同比分别增长了中个位数、不超过15%和40-45%。尽管零售流水有所增长，但受到8月的新冠封控措施以及消费支出下降的影响。在国庆假期期间，所有品牌的销售都有所增长，但没有最初预期的那么强劲，这是因为天气直到下半周才转凉。 库存增加但仍然健康 黄建文 +85231896357 johnnywong@cmschina.com.hk 最新变动 22年三季度所有品牌的零售流水都有所增长， 但折扣可能在四季度扩大。新目标价104.50港元。 增持 前次评级增持 股价81.75港元 安踏的库存超过月销售额的5倍，高于22年二季度末的约5倍。FILA的库存在月销售额的7-8倍之间，而在22年二季度末超过7倍。也就是说，三 12个月目标价 （上涨/下跌空间） 104.5港元（+27.8%） 季度的库存通常季节性比二季度高，这是因为国庆假期和双十一销售节备货。 22年三季度折扣率持平，但22年四季度可能上升 安踏在22年三季度的折扣率与去年持平（主要系列折扣率约为26%），同 比有增加2-3个基点。22年三季度FILA的折扣率为25%-26%，同比高于21年二季度的14%-15%。虽然FILA线下门店的折扣率与去年持平，但新冠封控措施导致线上销售额的比例增加（FILA线上销售额同比增长65%）。由于线上产品的折扣率高于线下产品，FILA的综合折扣率下降。 维持22财年的指引，但基调更加悲观 尽管安踏维持其22财年的指引，但它承认，由于新冠封控措施仍然严 峻，它有可能达不到预期目标。22年四季度的首要任务是增加销售，其次为利润率。不过，我们预计安踏将继续严格控制促销费用。 维持增持评级，新目标价104.5港元 由于安踏品牌销售增长下降和毛利率的假设下调，我们将22/23/24财年的每股盈利预测分别下调4%/4%/4%。我们将目标价下调至104.5港元（此 前为112.4港元），对应前瞻12个月预期每股盈利的目标市盈率27.4倍（此前为27.4倍）。维持增持评级。主要催化剂：22年四季度零售流水增长好于预期。AmerSports的贡献高于预期；主要风险：长时间的大规模新冠封控措施。 截至12月31日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利预测及估值 前次目标价112.4港元 股价表现 安踏 恒生指数 (%)25 0 (25) (50) 资料来源：彭博；股价截至2022年10月17日 %1m6m12m 2020HK (11.8) (14.2) (42.4) 恒生指数 (14.1) (22.1) (30.3) 行业：消费 恒生指数（2022年10月17日） 16,613 国企指数（2022年10月17日） 5,633 重要数据 52周股价区间（港元） 75.75-138.414 市值（百万港元） 221,839 日均成交量（百万股） 5.1 每股净资产（人民币） 13.8 主要股东 AntaInternationalGroup50.8% （百万人民币） AndaHoldings 6.0% 收入 35,512 49,328 56,006 70,139 85,738 AndaInvestment 4.3% 同比增长 4.7% 38.9% 13.5% 25.2% 22.2% 其他 0.4% 可归属净利润 5,162 7,720 8,275 11,309 13,815 总股数（百万股） 2,776 经调整摊薄每股盈利（人民币） 1.92 2.87 2.98 4.07 4.98 自由流通量 38.5% 同比增长 -3.4% 49.5% 3.9% 36.7% 22.2% 市盈率(倍) 39.1x 26.1x 25.2x 18.4x 15.1x ROE 23.4% 29.2% 26.4% 30.5% 31.0% 净负债（现金）／股东权益 -71.2% -72.1% -46.6% -54.9% -61.3% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年10月17日 资料来源：彭博 相关报告 1.中国运动服饰行业-耐克中国区流水在6月至8月期间持续下滑（推荐）（2022/9/30） 2.安踏体育(2020HK)-在没有大幅折扣下，库存水平可控（增持）（2022/9/7） 图1：财务预测调整表 单位：百万人民币 22财年 23财年 24财年 调整前 调整后 变动% 调整前 调整后 变动% 调整前 调整后 变动% 营业收入 安踏 FILA 其他毛利率安踏 FILA 其他 经营利润率净利润 每股盈利(人民币） 56,63728,95523,1574,52662.3%55.1%69.2%72.2%22.8%8,6353.11 56,00628,09923,1574,75061.6%54.1%68.4%72.2%22.2%8,2752.98 -1.1%-3.0%0.0%5.0%-0.7ppt-1.1ppt-0.8ppt-0.1ppt-0.7ppt-4.2%-4.2% 70,87735,89927,9467,03363.5%56.0%70.7%73.0%24.5%11,7494.23 70,13934,81227,9467,38162.8%55.0%69.9%72.9%23.8%11,3094.07 -1.0%-3.0%0.0%5.0%-0.7ppt-1.0ppt-0.8ppt-0.1ppt-0.7ppt-3.8%-3.8% 86,58243,95432,29710,33163.9%56.5%70.9%73.1%24.2%14,3345.16 85,73842,59632,29710,84563.2%55.5%70.1%73.1%23.6%13,8154.98 -1.0%-3.1%0.0%5.0%-0.7ppt-1.0ppt-0.8ppt-0.1ppt-0.6ppt-3.6%-3.6% 资料来源:公司资料、招商证券（香港）预测 图2：目标价及估值表 安踏估值表股价（港元） 81.75 港币/人民币汇率 0.92 日期 10/17/2022FY21 FY22E FY23E FY24E 每股盈利(人民币） 2.87 2.98 4.07 4.98 市盈率 26.1x 25.2x 18.4x 15.1x 每股盈利复合增长率（21年为基数） 3.9% 19.1% 20.1% 每股盈利复合增长率(FY21-24E) 目标市盈率 20.1% 27.4x 未来12个月每股盈利 3.50 目标价(港元) 104.5 上涨空间 27.8% 股息率 1.5% 总回报率 29.4% 评级 增持 资料来源:公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 财务报表 百万人民币202020212022E2023E2024E 资产负债表 物业，厂房及设备2,1842,8532,9603,0853,215 使用权资产4,1086,6117,1786,2825,498 与联营公司的投资9,6589,0278,8368,8368,836 其他非流动性资产3,2004,2755,7076,3426,948 非流动性资产总值19,15022,76624,68124,54524,497 库存5,4867,6447,2278,80210,644 应收账款及预付款6,6146,9147,3069,14511,189 其他金融资产270763613613613 存款5,0246,9897,9189,91112,127 银行结余及现金15,32317,59221,25726,69233,281 流动性资产总值32,71739,90244,32155,16267,854 资产总值51,86762,66869,00279,70792,351 应付款项6,91510,0769,39411,43913,834 应付关联方款项3339474747 银行借款1,9681,74811,78211,78211,782 其他流动负债2,7994,0803,8554,3514,752 流动负债11,71515,94325,07727,62030,415 递延税项负债5276558271,1091,336 租赁负债1,2462,9084,0304,0304,030 银行借款12,45611,425793793793 其他借款23444 拨备9771505050 非流动负债14,32815,0625,7045,9866,213 总负债26,04331,00530,78133,60536,628 股本261261262262262 储备23,75228,66233,43540,17448,402 非控股权益1,8112,7403,6634,8046,198 权益总额25,82431,66337,36045,24054,862 权益与负债总额51,86762,66868,14178,84691,490 百万人民币202020212022E2023E2024E 现金流量表 税前利润8,08911,24012,47317,05620,846 财务成本1365163-109-283 应占联营公司溢利60181-122-222-322 折旧与摊销2,0793,2664,7995,0004,519 营运资金变动-2,212-282-658-1,367-1,493 其它688-17224-1,337-1,410 已付所得税及其它-1,923-2,323-3,624-4,001-4,953 经营活动现金流7,45811,86112,95515,02016,905 资本支出-649-1,360-1,444-1,187-1,277 投资151-100-50-82-80 其他-1,425-3,209-2,498-4,888-4,764 投资活动现金流-1,923-4,669-3,992-6,157-6,121 已付股息-1,481-2,456-4,025-4,569-5,588 股权融资-4430000 债务融资（偿还）4,135-196-43500 其他-982-2,295-9881,1411,394 融资活动现金流1,229-4,947-5,448-3,428-4,194 净现金流6,7642,2453,5155,4356,589 利润表 百万人民币202020212022E2023E2024E 收入35,51249,32856,00670,13985,738 销售成本-14,861-18,924-21,533-26,091-31,545 毛利20,65130,40434,47344,04854,193 经销开支-10,766-17,753-20,244-24,489-30,165 行政开支-2,122-2,928-3,563-4,463-5,455 其他1,3891,2661,7481,6291,669 经营溢利9,15210,98912,41316,72520,241 财务成本-462332-63109283 其他收益（成本）-601-81122222322 税前利润8,08911,24012,47317,05620,846 所得税开支-2,520-3,021-3,363-4,607-5,637 净利润5,5698,2199,11012,45015,209 非控股权益-407-499-835-1,141-1,394 本公司拥有人应占利润5,1627,7208,27511,30913,815 每股基本盈利（人民币）1.922.872.984.074.98 每股股息（人民币）0.681.581