销售放缓可能导致22年四季度的折扣增加

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 特步国际(1368HK) 销售放缓可能导致22年四季度的折扣增加 ■特步22年三季度零售增长符合预期，但放缓 ■22年三季度的折扣在健康水平，但22年四季度可能会扩大 ■维持增持评级，降目标价至12.5港元 特步22年三季度零售增长符合预期；索康尼翻倍 特步公布，22年三季度零售额（包括线下和线上渠道）同比增长20%- 25%，而21年三季度同比增长15%左右，22年二季度同比增长30%-35%。索康尼在22年三季度同比增长超过100%，特步正在考虑于23财年进行特许经营。 由于新冠封控措施，增长放缓 尽管22年三季度的增长与预期相对一致，但受到新冠封控措施的影响。7月 和8月的零售额同比分别增长25%-30%，而9月的零售额放缓至同比约10%，于国庆假期期间至同比近15%。管理层指出，与4月份不同，新冠封控措施不再局限于一、二线城市，因此约20%的特步门店在某种程度上受到了影响。 22年三季度的折扣在健康水平，但22年四季度可能会扩大 零售库存水平为4.5-5个月，略高于22年二季度的约4.5个月和21年三季度 的约4个月。在22年下半年底，大约70%-80%的帕拉丁/盖世威积压库存已经发货。22年三季度零售折扣水平为25%-30%，而21年三季度为20%-25%，22年二季度为20%-25%。鉴于当前新冠疫情导致零售放缓，特步优先考虑维持健康的库存水平，因此22年四季度的折扣水平应会扩大，特别是在双十一销售节期间。 当前不确定性太大，无法给出23财年的指引 由于特步采用批发模式，其22年下半年营收和毛利率相对固定。然而，其 自营电商销售的毛利率可能会受到零售折扣扩大的影响。特步还提到，在 22年四季度，它可能会在马拉松广告上投放更多资金。特步认为，现在对 23财年给出指引还为时过早，因为营收和流水将取决于双十一销售节之后的库存水平。 维持增持评级，新目标价12.5港元 我们将22/23/24财年每股盈利预测分别调整了-4.0%、-2.6%和-2.5%。我们 将目标价从16港元下调至12.5港元。我们新的目标价格对应未来12个月前瞻每股盈利的市盈率26.3倍（此前为26.4倍）。维持增持评级。主要催化剂：22年四季度零售额好于预期。主要风险：更大规模的新冠封控措施。 盈利预测及估值 截至12月31日止年度（人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 8,172 10,013 13,091 16,618 21,005 同比增长 -0.1% 22.5% 30.7% 26.9% 26.4% 可归属净利润 513 908 1,077 1,338 1,732 经调整每股盈利（人民币） 0.21 0.36 0.41 0.52 0.67 同比增长 -31.6% 72.0% 16.5% 25.4% 29.5% 市盈率 35.8x 20.8x 17.8x 14.2x 11.0x 资本回报率(ROE) 7.2% 11.9% 13.1% 15.3% 18.1% 净负债率 -18.0% -17.4% -17.0% -12.7% -7.6% 股息率 1.6% 2.8% 3.3% 4.1% 5.3% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年10月18日 黄建文 +85231896357 johnnywong@cmschina.com.hk 最新变动 22年三季度零售额符预期，但因疫情放缓。由 于不确定性增加，目标价下调至12.5港元。维持增持评级 增持 前次评级增持 股价8.05港元 （2022年10月18日） 12个月目标价12.5港元(+55.3%) （上涨/下跌空间） 前次目标价16.0港元 股价表现 (%)特步恒生指数 50% 0% -50% 资料来源：彭博；股价截至2022年10月18日 %1m6m12m 1368HK(19.7)(26.9)(13.7) 恒生指数(9.8)(21.4)(33.4) 行业：消费 恒生指数（2022年10月18日）16,915 重要数据 国企指数（2022年10月18日）5,756 52周股价区间（港元）7.12-14.98 市值（百万港元）21,210 日均成交量（百万股）10.31 每股净资产（人民币）3.4 主要股东 GroupSuccessInvestmentsLtd49.7% 丁水波2.3% 自由流通量48.0% 资料来源：彭博 相关报告 1.中国运动服饰行业-耐克中国区流水在6月至8月期间持续下滑（推荐）（2022/9/30） 2.安踏体育(2020HK)-22年三季度零售增长；22 年四季度折扣扩大（增持）（2022/10/17） 图表1：盈利调整 人民币百万元 2022E 2023E 2024E 调整前 调整后 变动% 调整前 调整后 变动% 调整前 调整后 变动% 营业收入 13,091 13,091 0.0% 16,618 16,618 0.0% 21,005 21,005 0.0% 大众运动（特步主品牌） 11,453 11,453 0.0% 14,431 14,431 0.0% 18,038 18,038 0.0% 运动休闲（盖世威、帕拉丁） 1,281 1,281 0.0% 1,601 1,601 0.0% 2,002 2,002 0.0% 专业运动（索康尼、迈乐） 357 357 0.0% 586 586 0.0% 965 965 0.0% 毛利率 42.1% 41.8% -0.3ppt 42.4% 42.4% 0.0ppt 42.6% 42.6% 0.0ppt 大众运动（特步主品牌） 42.3% 41.9% -0.3ppt 42.5% 42.5% 0.0ppt 42.7% 42.7% 0.0ppt 运动休闲（盖世威、帕拉丁） 40.9% 40.9% 0.0ppt 42.8% 42.8% 0.0ppt 42.8% 42.8% 0.0ppt 专业运动（索康尼、迈乐） 40.4% 40.4% 0.0ppt 40.6% 40.6% 0.0ppt 40.8% 40.8% 0.0ppt 经营利润率 13.1% 12.6% -0.5ppt 12.4% 12.1% -0.3ppt 12.6% 12.3% -0.3ppt 归母净利润 1,122 1,077 -4.0% 1,373 1,338 -2.6% 1,777 1,732 -2.5% 归母净利率 8.6% 8.2% -0.3ppt 8.3% 8.0% -0.2ppt 8.5% 8.2% -0.2ppt 摊薄每股盈利（人民币元） 0.43 0.41 -4.0% 0.53 0.52 -2.6% 0.69 0.67 -2.5% 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图表2：目标价与估值表 特步估值表股价（港元） 8.05 港元/人民币汇率 0.92 日期 10/18/2022FY22E FY23E FY24E 年份差 1.0 2.0 3.0 每股盈利（人民币） 0.41 0.52 0.67 市盈率 17.8x 14.2x 11.0x 每股盈利自21财年的复合增长率 16.5% 20.9% 23.7% PEG 1.1x 0.7x 0.5x 目标市盈率 26.3x 未来12个月每股盈利（人民币） 0.44 目标价（港元） 12.5 上涨空间 55.3% 22年预测股息率 3.3% 总回报率 58.5% 资料来源:公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 财务预测表 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 物业，厂房及设备 796 1,119 1,395 1,624 1,823 收入 8,172 10,013 13,091 16,618 21,005 使用权资产 429 668 655 659 663 销售成本 -4,973 -5,835 -7,622 -9,569 -12,061 商誉 787 756 786 786 786 毛利 3,198 4,178 5,469 7,049 8,944 于联营公司的投资 34 144 178 199 219 经销开支 -1,537 -1,891 -2,572 -3,373 -4,264 其他非流动性资产 1,498 1,496 1,014 1,007 1,000 行政开支 -1,050 -1,189 -1,591 -2,098 -2,651 非流动性资产总值 3,544 4,183 4,029 4,275 4,491 其他 307 299 348 439 553 库存 975 1,497 2,133 2,225 2,801 经营溢利 918 1,396 1,653 2,017 2,582 应收账款及预付款 4,143 4,972 5,782 7,303 9,210 折旧与摊销 -166 -169 -210 -224 -254 按公允价值计入损益的金融资产 0 0 0 0 0 息税折旧前利润 1,084 1,566 1,863 2,241 2,836 存款 0 0 500 500 500 财务成本 -140 -63 -56 -58 -58 银行结余及现金 3,472 3,930 3,926 3,627 3,241 其他收益（成本） -17 -46 -50 -50 -50 其他流动性资产 437 33 256 256 256 税前利润 762 1,287 1,547 1,910 2,474 流动性资产总值 9,027 10,432 12,597 13,911 16,008 所得税开支 -257 -397 -473 -575 -745 资产总值 12,572 14,615 16,626 18,186 20,499 净利润 505 889 1,074 1,334 1,728 应付款项 1,479 2,352 2,438 3,052 3,843 非控股权益 8 19 2 3 4 应付关联方款项 0 0 0 0 0 本公司拥有人应占利润 513 908 1,077 1,338 1,732 银行借款 642 405 943 943 943 摊薄每股盈利（人民 0.21 0.36 0.41 0.52 0.67 其他流动负债 1,213 1,296 1,719 2,101 2,591 币） 流动负债3,334 4,053 5,101 6,096 7,377 每股股息（人民币） 0.12 0.21 0.24 0.30 0.39 递延税项负债237 253 339 339 339 租赁负债131 102 123 123 123 财务比率 银行借款1,516 2,133 2,037 2,037 2,037 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他借款- - - - - 同比增长率变化 拨备及其他负债55 92 532 543 557 收入 -0.1% 22.5% 30.7% 26.9% 26.4% 非流动负债1,9392,5803,0323,0433,057 毛利-9.9% 30.6% 30.9% 28.9% 26.9% 资产负债表 利润表 总负债 5,273 6,633 8,133 9,139 10,434 经营利润 -25.6% 52.1% 18.4% 22.0% 28.0% 股本 22 23 23 23 23 净利润 -29.5% 77.1% 18.5% 24.2% 29.5% 储备 7,201 7,906 8,418 8,976 9,997 每股盈利 -31.6% 72.0% 16.5% 25.4% 29.5% 非控股权益 75 53 52 49 45 利润率 权益总额 7,299 7,982 8,493 9,048 10,065 毛利润率 39.1% 41.7% 41.8% 42.4% 4