固定收益专题：从10月流动性看债券走势

固定收益专题 从10月流动性看债券走势 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善—基于区域经济、财政、人口及债券收益率四大度量维度》，2022.10.14 2.《国债期货减仓冲高的后续分析》，2022.10.13 3.《10月转债配置观点及十大转债推荐》，2022.10.11 4.《部分“新半军”转债板块防御性增强》，2022.10.11 5.《放宽首套房贷款利率下限影响几何》，2022.10.10 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2022年10月15日 投资要点： 狭义流动性影响因素包括外汇占款、对其他存款性公司债权、货币发行、法定存款准备金、政府存款。具体公式可表示为：∆超额存款准备金=∆外汇占款+∆对其他存款性公司债权-∆货币发行-∆法定存款准备金-∆政府存款。 其中，外汇占款近年来对银行间流动性的影响减弱。对其他存款性公司债权是向其他存款性公司投放流动性形成的债权，体现了央行的主动调控。2016年以来大幅增长，占总资产比重由不足10%上升至超过30%。货币发行的变动由M0主导。M0增加时，居民手中持有的现金增加，银行间市场流动性收紧。M0具有明显的季节性，春节、国庆、中秋等假日，居民取现需求增加，M0也随之上升。法定存款准备金由缴准存款基数和法定存款准备金率决定，法定存款准备金增加对银行间流动性起到负向作用。政府存款变动=（公共财政收入-公共财政支出）+（政府性基金收入-政府性基金支出）+政府债净融资。当政府存款增加时，资金流入央行，银行间流动性收紧，因此政府存款同样对银行间流动性产生负向作用。 10月狭义流动性展望：从资金供需角度来看，10月流动性存在一定缺口，但是预计央行仍然将通过公开市场操作或者降准进行对冲。 外资、债基、货币基金、银行理财对于银行间流动性的影响：1、债基、货币基金不需要缴纳存款准备金，减少了准备金对于资金的占用，有利于银行间市场流动性的充裕。2、债基、货币基金、银行理财反映了居民部门在债券资产上的配置，对银行间市场流动性做出了贡献。3、外资债券的购买和卖出直接影响银行间流动性。4、陆股通的流入或流出对于银行间流动性间接影响。 债市观点：央行在流动性供给上拥有较大的主动权。今年银行业预计经营压力较大，央行或有必要维持资金利率处于低位，给银行体系降低成本。在经济尚未明显复苏，社融增速处于低位的时候，债券市场没有明显下跌的基础，建议投资者精细择券，获取票息收益。 风险提示：宏观政策超预期、政府债发行超预期、流动性收紧超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.狭义流动性影响因素4 1.1.外汇占款4 1.2.对其他存款性公司债权5 1.3.货币发行5 1.4.法定存款准备金6 1.5.政府存款6 2.10月狭义流动性展望7 2.1.资金供给7 2.2.资金需求8 3.外资、债基、货币基金、银行理财对于银行间流动性的影响8 4.债市观点9 5.风险提示9 信息披露10 图表目录 图1：央行外汇占款（单位：亿元）5 图2：央行对其他存款性公司债权（单位：亿元）5 图3：货币发行（单位：亿元）6 图4：法定存款准备金率（单位：%）6 图5：政府存款（单位：亿元）7 图6：债券通交易量、货基、债基、外资债券托管、银行理财产品存量（单位：亿元）9 图7：陆股通买入量、货基、债基、外资债券托管、银行理财产品存量（单位：亿元）9图8：债券通交易量、货基、债基、外资债券托管、银行理财产品月度变动（单位：亿元）9 图9：陆股通买入量、货基、债基、外资债券托管、银行理财产品月度变动（单位：亿元）9 表1：央行资产负债表4 表2：10月资金供给预测（单位：亿元）7 表3：10月资金需求预测（单位：亿元）8 1.狭义流动性影响因素 狭义流动性指银行间流动性，可以通过观测银行超额准备金来判断流动性松紧。超储主要受五因素影响。从央行资产负债表来看，剔除变动较小的科目，可得以下公式： ∆外汇+∆对其他存款性公司债权 =∆货币发行+∆其他存款性公司存款+∆政府存款 其中，外汇即外汇占款，其他存款性公司存款包括法定存款准备金和超额存款准备金。由此可进一步化简得到： ∆外汇占款+∆对其他存款性公司债权 =∆货币发行+∆法定存款准备金+∆超额存款准备金+∆政府存款最终得到超额存款准备金的表达式，即五因素模型： ∆超额存款准备金=∆外汇占款+∆对其他存款性公司债权 −∆货币发行−∆法定存款准备金−∆政府存款 表1：央行资产负债表 资产端 负债端 国外资产外汇 货币黄金 储备货币 货币发行金融性公司存款 其他国外资产其他存款性公司存款 对政府债权其他金融性公司存款 其中：中央政府非金融机构存款 对其他存款性公司债权不计入储备货币的金融性公司存款 对其他金融性公司债权发行债券 对非金融部门债权国外负债 其他资产政府存款 自有资金其他负债 资料来源：中国人民银行，德邦研究所 1.1.外汇占款 受国际收支双顺差和强制结售汇制度影响，央行在市场上买入外汇投放基础货币，对银行体系流动性起到补充作用。外汇占款在2014年之前持续增长，2014年超过27万亿。2014年后，外汇占款增速放缓，央行增加公开市场操作和再贷款再贴现等，基础货币投放方式由被动转向主动，外汇占款逐渐下降，近年来余额稳定在21万亿，占总资产比重60%左右，对银行间流动性的影响减弱。 图1：央行外汇占款（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.对其他存款性公司债权 对其他存款性公司债权包括逆回购、SLF、MLF、PSL、再贴现、再贷款等，是向其他存款性公司投放流动性形成的债权，体现了央行的主动调控。对其他存款性公司债权增加意味着银行间流动性增加。2016年以来大幅增长，占总资产比重由不足10%上升至超过30%。 图2：央行对其他存款性公司债权（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.3.货币发行 货币发行包括M0和商业银行库存现金，商业银行库存现金金额较小且相对稳定，因此M0的变化主导货币发行变动。M0增加时，居民手中持有的现金增加，银行间市场流动性收紧。M0具有明显的季节性，春节、国庆、中秋等假日，居民取现需求增加，M0也随之上升。 图3：货币发行（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.4.法定存款准备金 法定存款准备金由缴准存款基数和法定存款准备金率决定，法定存款准备金增加对银行间流动性起到负向作用。需缴准存款可大致表示为新增人民币存款减去非银存款和境外存款。在“贷款创造存款”理论下，居民和企业信贷需求扩张，存款也会随着增加。此外，在季末考核压力下，存款往往于季末有所增加。为支持实体经济发展，促进融资成本稳中有降，法定存款准备金率近年来呈下降态势，目前金融机构加权平均存款准备金率为8.1%。 图4：法定存款准备金率（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.5.政府存款 政府存款变动=（公共财政收入-公共财政支出）+（政府性基金收入-政府性基金支出）+政府债净融资。当政府存款增加时，资金流入央行，银行间流动性收紧，因此政府存款同样对银行间流动性产生负向作用。财政存款也具备明显的季节性，季初是缴税大月，财政存款一般会增加；季末是财政支出大月，财政存款一般会减少。 图5：政府存款（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 2.10月狭义流动性展望 2.1.资金供给 外汇占款：在美联储激进加息，美元指数飙升的影响下，人民币兑美元贬值，即期汇率一度突破7.2关口。预计未来人民币汇率仍承压，外汇占款将小幅下降。 今年4月-8月外汇占款环比分别为-176、-90、-41、-8、-22亿元，预计今年10 月外汇占款环比减少100亿元。 对其他存款性公司债权：公开市场操作方面，截至10月9日，10月有9870元逆回购到期，5000亿元MLF到期。假设逆回购等额续作，MLF进行1000亿缩量续作。再贷款方面，9月28日，央行设立2000亿元以上设备更新改造再贷 款，按月发放。此前的2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流领域再贷款、400亿元普惠养老再贷款均于7月首次申请，按季发放。假设10月有2000-3000亿的再贷款净投放，由此推算对其他公司债权环比增加约1000~2000亿元。 货币发行：随着中秋和国庆假期结束，居民取现需求将减少。近三年10月M0环比分别为-734、-1334、-781亿元，取历史均值，预计今年10月M0环比减少950亿元。 法定存款准备金：受季节性因素影响，10月缴准基数一般环比下降，近三年 10月新增人民币存款减非银存款环比分别为-6469、-6563、-4502亿元，取历史 均值，预计今年10月缴准基数环比减少5845亿元，假定法定准备金率为8.1%， 则法定存款准备金减少约500亿元。 广义财政支出：9月的政策性开发性金融工具处于加快形成实物工作量阶段，经济弱修复需要积极的财政政策发力，广义财政支出或高于往年，预计约为2.2万亿。 综合考虑以上因素，10月资金供给为2.4万亿~2.5万亿。 表2：10月资金供给预测（单位：亿元） 外汇占款 对其他存款性公司债权 货币发行 法定存款准备金 广义财政支出 -100 1000~2000 -950 -500 22000 ∆资金供给=∆外汇占款+∆对其他存款性公司债权-∆货币发行-∆法定存款准备金+∆广义财政支出=24350~25350 资料来源：Wind，德邦研究所 2.2.资金需求 国债净融资：全年国债净融资额度2.65万亿，前三季度国债净融资额1.7万 亿，剩余额度0.95万亿。假设使用0.7万亿额度，10-12月等额发行，则10月国 债净融资约为2000亿元。 地方债净融资：5000亿元地方债结存额度大部分将于10月发行，假设一般债和再融资债发行量合计2000亿，10月到期量为2243亿，则地方债净融资约 为4700亿。 广义财政收入：10月是缴税大月，财政收入一般大于财政支出。目前大规模留抵退税基本结束，10月广义财政收入将有所回升，预计约为2.3万亿。 综合考虑以上因素，10月资金供给为2.97万亿。 表3：10月资金需求预测（单位：亿元） 国债净融资地方债净融资广义财政收入 2000470023000 ∆资金需求=∆国债净融资+∆地方债净融资+∆广义财政收入=29700 资料来源：Wind，德邦研究所 因此，从资金供需角度来看，10月流动性缺口约为4350~5350亿元。流动性虽然有缺口，但是预计央行仍然将通过公开市场操作或者降准进行对冲。 3.外资、债基、货币基金、银行理财对于银行间流动性的影响 外资、债基、货币基金、银行理财对于流动性的影响可以从4个方面来考虑：1、债基、货币基金不需要缴纳存款准备金，减少了准备金对于资金的占用，有利于银行间市场流动性的充裕。2、债基、货币基金、银行理财反映了居民部门在债券资产上的配置，对银行间市场流动性做出了贡献。3、外资债券的购买和卖出直接影响银行间流动性。4、陆股通的流入或流出对于银行间流动性间接影响。 以上指标存在滞后效应（整体滞后1个月以上），要实时跟踪存在较大困难。银行理财规模只有半年度数据。我们对于8月的数据进行分析：8月，货基和债基的存量规模分别为112124.67亿元和50698.73亿元，月度变化额为1199.25 亿元和2371.72亿元，体现了8月这两种产品对于银行间流动性的补充。外资债 券托管量为32331.57亿元，相比7月下降了277.6亿元，延续了自2022年1月以来外资债券托管量下降的趋势，但相对于前两者影响很小。对于流动性有间接影响的陆股通流入量为11544.52亿元，较7月增加1439.43亿元。 （数据说明：货基，债基，外资债券托管量，债券通交易量均为月