固定收益专题：从疫情调整及优化角度看利率走势

固定收益专题 从疫情调整及优化角度看利率走势 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《较低的国债期货价格开始修复》，2022.12.12 2.《债券利率后续的节奏如何》， 2022.12.11 3.《近期债市调整下的债基表现分析》，2022.12.08 4.《当前信用债投资应当具有防守性思维》，2022.12.06 5.《当前选择债券的思路》， 2022.12.05 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2022年12月13日 投资要点： 回顾亚洲四国日本、韩国、越南和新加坡的疫情防控政策，四个国家都经历了“高度限制-逐渐放开-完全放开”的过程。我们总结规律如下： 在防疫政策处于逐步放开和完全放开阶段时，期限利差整体上是收窄的，主要是因为短端利率上行幅度远大于长端利率上行幅度；同时基准利率的上调是导致短端国债收益率上行的重要原因。 对比各国在疫情前与疫情防控政策逐步放开阶段、完全放开阶段的GDP当季同比、国债收益率均值，我们发现： 整体而言，在疫情防控措施放开的过程中，基准利率比疫情前的水平下降的程度越少，10年期国债收益率水平就相对更高一些。比如，新加坡在逐步放开阶段的GDP增速高于疫情前水平，但其在这一阶段的平均隔夜利率比疫情前水平低的比较多、 对10年期国债收益率的影响更大，导致新加坡在逐步放开阶段的10年期国债收益率均值整体上低于疫情前水平；而在完全放开阶段，新加坡的平均隔夜利率均值高于疫情前水平，其10年期国债收益率均值也高于疫情前水平。再比如，越南在逐步放开阶段的GDP增速低于疫情前水平，再融资利率较疫情前低的程度比较大，其10年期国债收益率均值也比疫情前水平低很多。再看日本，无论在逐步放 开阶段还是完全放开阶段，日本的基准利率均值都高于疫情前水平，其10年期国债收益率均值也高于疫情前水平。韩国在完全放开阶段的基准利率均值也高于疫情前水平，其10年期国债收益率均值高于疫情前水平。 2022年11月以来，随着我国的疫情防控优化政策不断出台，市场对经济复苏的预期也持续走高。11月以来，长端和短端国债收益率持续走高，国债期限利差整体呈收窄态势，且国债10Y-2Y期限利差较国债10Y-5Y期限利差下行幅度更大。2022年11月以来，国债10Y-2Y期限利差下行11bp，国债10Y-5Y期限利差下行6bp。当前，我国OMO利率和MLF利率分别为2%和2.75%，较疫情前分别下调了50bp。结合上述对亚洲四个国家的分析，整体上看，随着疫情防控措施的调整及优化，长端国债收益率受两个因素影响比较大：一是GDP增速，二是基准利率。 当前宽信用尚未落地、稳增长压力仍比较大，如果经济需要支持，明年1季度国内仍存在政策宽松的可能性，但后续可能出现经济回升和资金边际收敛的情况。从利率运行来看，2023年经济增速虽或将回升，但预计很难超过2019年，政策利率大概率也会保持低于2019年。2019年10年国债利率的运行区间在3-3.3%左右，但这并不会意味着当前2.9%左右的10年国债利率没有上行空间，经济增速和政策利率的下行主要意味着利率中枢的下降，但市场利率是围绕中枢波动的，在经济环比改善且资金可能边际收敛的情况下，债券利率是可能偏离中枢较大幅度的，2020年下半年则是明显的例子。因此，我们认为2019年10年国债利率的下限不会成为2023年债券利率的上限，2023年二季度前后可能看到10年国债利率达到3.0-3.1%左右。 风险提示：中国国债定价机制和海外市场有较大区别，货币政策超预期收紧，经济复苏不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.疫情防控政策变化过程中的日本国债收益率走势回顾9 2.疫情防控政策变化过程中的韩国国债收益率走势回顾12 3.疫情防控政策变化过程中的越南国债收益率走势回顾15 4.疫情防控政策变化过程中的新加坡国债收益率走势回顾18 5.风险提示20 信息披露21 图表目录 图1：2022年以来我国国债收益率走势（%）9 图2：2022年以来我国国债期限利差走势（%）9 图3：截至目前，我国OMO、MLF利率较疫情前分别下调50bp（%）9 图4：不同疫情防控政策阶段的日本国债收益率走势（%）11 图5：不同疫情防控政策阶段的日本国债期限利差走势（%）11 图6：不同疫情防控政策阶段的日本基准利率走势（%）11 图7：不同疫情防控政策阶段的日本GDP当季同比（%）11 图8：不同疫情防控政策阶段的日本CPI走势（%）12 图9：不同疫情防控政策阶段的日本制造业PMI走势（%）12 图10：不同疫情防控政策阶段的韩国国债收益率走势（%）13 图11：不同疫情防控政策阶段的韩国国债期限利差走势（%）14 图12：不同疫情防控政策阶段的韩国基准利率走势（%）14 图13：不同疫情防控政策阶段的韩国GDP当季同比（%）14 图14：不同疫情防控政策阶段的韩国CPI走势（%）14 图15：不同疫情防控政策阶段的韩国制造业PMI走势（%）14 图16：不同疫情防控政策阶段的越南国债收益率走势（%）16 图17：不同疫情防控政策阶段的越南国债期限利差走势（%）17 图18：不同疫情防控政策阶段的越南再融资利率走势（%）17 图19：不同疫情防控政策阶段的越南GDP当季同比（%）17 图20：不同疫情防控政策阶段的越南CPI走势（%）18 图21：不同疫情防控政策阶段的越南制造业PMI走势（%）18 图22：不同疫情防控政策阶段的新加坡国债收益率走势（%）19 图23：不同疫情防控政策阶段的新加坡国债期限利差走势（%）19 图24：不同疫情防控政策阶段的新加坡平均隔夜利率走势（%）19 图25：不同疫情防控政策阶段的新加坡当季同比（%）19 图26：不同疫情防控政策阶段的新加坡CPI走势（%）20 图27：不同疫情防控政策阶段的新加坡制造业PMI走势（%）20 表1：在防疫措施的不同阶段，日本、韩国、越南及新加坡四国的国债收益率及期限利差的变化5 表2：日本疫情前后季度GDP同比、季度CPI同比、基准利率季度均值、国债收益率 和期限利差季度均值对比（%）7 表3：韩国疫情前后季度GDP同比、季度CPI同比、基准利率季度均值、国债收益率和期限利差季度均值对比（%）7 表4：越南疫情前后季度GDP同比、季度CPI同比、基准利率季度均值、国债收益率和期限利差季度均值对比（%）8 表5：新加坡疫情疫情前后季度GDP同比、季度CPI同比、基准利率季度均值、国债收益率和期限利差季度均值对比（%）8 回顾亚洲四国日本、韩国、越南和新加坡的疫情防控政策，四个国家都经历了“高度限制-逐渐放开-完全放开”的过程。我们总结规律如下： 在防疫政策处于逐步放开和完全放开阶段时，期限利差在绝大部分情况下是收窄的，主要是因为短端利率上行幅度远大于长端利率上行幅度；同时基准利率的上调是导致短端国债收益率上行的重要原因。 具体来看， 日本：在逐步放开阶段（2020/8/5-2022/3/22），日本的隔夜无担保拆借利率上行2bp，2年期国债收益率上行11bp，5年期期限利差上行17bp；日本的国债10Y-2Y期限利差和10Y-5Y期限利差持续走阔。期间，10Y-5Y期限利差上行5bp， 10Y-2Y期限利差上行10bp。自2022年3月22日防疫政策进入完全放开阶段以 来，日本的隔夜无担保拆借利率下行7bp，2年期国债收益率下行1bp；10Y-5Y 期限利差持续收窄，而10Y-2Y期限利差有所走阔。期间，10Y-2Y期限利差上行 6bp，10Y-5Y期限利差下行2bp。整体利率和利差变化不大。 韩国：在逐步放开阶段（2021/11/1-2022/4/15），韩国的基准利率上调75bp，3年期国债收益率上行99bp；韩国的国债10Y-3Y期限利差和国债10Y-5Y期限利差持续收窄。期间，10Y-5Y期限利差下行10bp，10Y-3Y期限利差下行12bp。自2022年4月15日防疫进入完全放开阶段以来，韩国央行5次上调基准利率，累计上调幅度达175bp，3年期国债收益率上行95bp；韩国国债曲线继续变平， 且10Y-3Y期限利差下行幅度更大。期间，10Y-5Y期限利差下行11bp，10Y-3Y 期限利差下行26bp。 越南：在逐步放开阶段（2021/10/11-2022/5/15），越南的再融资利率维持4%水平不变，2年期国债收益率上行157bp；越南国债10Y-2Y期限利差和国债10Y-5Y期限利差持续收窄。期间，10Y-5Y期限利差下行42bp，10Y-2Y期限利差下行36bp。自2022年5月15日防疫政策进入完全放开阶段以来，越南的再融资利率上调200bp，2年期国债收益率上行269bp；越南国债曲线也继续变平。期 间，10Y-5Y期限利差下行59bp，10Y-2Y期限利差下行87bp。 新加坡：在逐步放开阶段（2021/6/24-2022/3/24），新加坡的平均隔夜利率上行36bp，1年期国债收益率上行62bp。自2022年3月24日防疫政策进入完全放开阶段以来，新加坡的平均隔夜利率上行335bp，1年期国债收益率上行283bp；新加坡国债10Y-1Y期限利差和国债10Y-5Y期限利差持续收窄，且10Y-1Y期限利差下行幅度更大。期间，10Y-5Y期限利差下行7bp，10Y-1Y期限利差最大下 行208bp。 表1：在防疫措施的不同阶段，日本、韩国、越南及新加坡四国的国债收益率及期限利差的变化 日本 韩国 越南 新加坡 起始时间点 2020/1/31 2020/3/22 2020/2/14 2020/4/7 1年期国债收益率变化 -1bp +0.15bp -116bp -43bp 2年期国债收益率变化 +3bp -119bp 高度限制3年期国债收益率变化 5年期国债收益率变化 +3bp+5bp +0.75bp+0.89bp -110bp-106bp +14bp 7年期国债收益率变化 +5bp -110bp 10年期国债收益率变化 +8bp +0.91bp -84bp +46bp 15年期国债收益率变化 +52bp 30年期国债收益率变化 +32bp 国债10Y-1Y期限利差变化 +89bp 国债10Y-2Y期限利差变化 +5bp +35bp 国债10Y-3Y期限利差变化 +16bp 国债10Y-5Y期限利差变化 +3bp +3bp +22bp +32bp 基准利率变化 +2bp +0bp -200bp -22bp 起始时间点 2020/8/5 2021/11/1 2021/10/11 2021/6/24 1年期国债收益率变化 +9bp +66bp +156bp +62bp 2年期国债收益率变化 +11bp +157bp 3年期国债收益率变化 +14bp +99bp +151bp 5年期国债收益率变化 +17bp +97bp +163bp +121bp 7年期国债收益率变化 +22bp +171bp 逐步放开 10年期国债收益率变化 +22bp +86bp +121bp +75bp 15年期国债收益率变化 +60bp 30年期国债收益率变化 +73bp 国债10Y-1Y期限利差变化 +13bp 国债10Y-2Y期限利差变化 +10bp -36bp 国债10Y-3Y期限利差变化 -12bp 国债10Y-5Y期限利差变化 +5bp -10bp -42bp -46bp 基准利率变化 +2bp +75bp +0bp +36bp 起始时间点 2022/3/22 2022/4/18 2022/5/15 2022/3/24 1年期国债收益率变化 -1bp +184bp +280bp +283bp 2年期国债收益率变化 -1bp +269bp 3年期国债收益率变化 +0bp +95bp +263bp 5年期国债收益率变化 +7bp +81bp +241bp +82bp