直销渠道持续放量，业绩稳健余力充足

投资要点 事件：公司发布2022年第三季度报告，前三季度实现营收872亿元，同比+16.8%，归母净利润444亿元，同比+19.1%；其中单Q3实现营收295亿元，同比+15.6%，归母净利润146亿元，同比+15.8%。 茅台酒增速环比放缓，系列酒加速增长，直销占比继续提升。1、分产品看，茅台酒前三季度实现营收744亿元，同比+14.5%，其中单Q3营收244亿元，同比+10.9%，单Q3茅台酒增速环比有所放缓；前三季度系列酒实现营收125.4亿元，同比+31.5%，其中单Q3系列酒营收49.4亿元，同比+42%，双节期间茅台1935投放量加大，带动系列酒加速增长。2、分渠道看，单三季度直销渠道营收109.3亿元，同比+111%；经销渠道营收184.4亿元，同比-9.3%；单Q3直销渠道占比较去年同期提升至16.9个百分点至37.2%，渠道结构持续优化。此外，i茅台APP前三季度累积不含税营收84.6亿元，其中单Q3营收40.5亿元，三季度i茅台延续平稳运行。三季度末国内经销商为2084家，数量环比Q2持平，经销体系保持稳定。 税收缴纳节奏影响利润，现金流健康稳定。单Q3毛利率同比提升0.5个百分点至91.6%，主要受益于结构升级和直销放量带动吨价提升。单Q3销售费用率提升0.6个百分点至3.0%，管理费用率下降0.9个百分点至6.4%，整体费用率下降0.4个百分点至8.4%。单Q3营业税金及附加率提高2.4个百分点至16.2%，预计系税收缴纳节奏影响；单Q3公司净利率同比下降0.6个百分点至50.1%。 此外，单Q3销售收现同比+19.6%，现金流保持健康稳定；三季度末合同负债118.4亿元，环比+22.4%，同比+29.6%，Q4稳健增长余力充足。 全年目标完成无虞，长线发展后劲十足。1、年内来看，伴随疫情管控向好，宏观经济和消费信心有望稳步复苏，叠加贵州稳步推进复工复产复市，Q4环比加速可期；在前三季度任务进度完成较好的背景下，公司全年15%的收入增长目标完成无虞，短期业绩确定性高。2、中长期看，公司提倡“美时代、美生活”，坚持“五线发展道路”和“五合营销法”，积极推动营销体系改革，大踏步改革攻坚正当时。当前产品矩阵多点开花，市场化改革成效显著，中长期产能扩张预期明确，长线发展后劲十足。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为50.16元、59.22元、69.46元，对应动态PE分别为35倍、29倍、25倍。公司营销改革持续落地，改革红利持续释放，稳健增长韧性十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。 指标/年度