今世缘：产品结构持续升级，预收款充沛余力充足

事件：公司发布2022年一季报，22Q1实现营业收入29.88亿元，同比+ 24.70%； 归母净利润10.02亿元，同比+24.46%；扣非归母净利润9.96亿元，同比+ 24.02%。 毛利率略有提升，预收款同比大增蓄力足。22Q1公司毛利率74.30%，同比+1.04pct，主要为产品结构升级所致；销售费用率13.05%，同比+1.21pct，主要系促销活动开展较多及广告投入增加所致；管理费用率1. 94%，同比-0.11pct；一季度净利率33.55%，微降-0. 06pct。22Q1经营活动产生的现金流量净额为6.12亿元，同比+14.90%；合同负债11.36亿元，同比大增135.69%。绝对值来看，合同负债同比21Q1增加6.54亿元，后续业绩释放仍有充分空间。 产品结构持续升级，省外拓展顺利推进。分产品来看，22Q1特A+类/特A类/A类/B类/C类收入分别为19.43/8.28/1.16/0.55/ 0.33亿元， 同比+25.60%/+30.42%/+9.12%/-9.22%/-8.00%，特A+类占比提升0.46pct至65.23%，产品结构持续升级。具体来看，国缘V系攻坚成果显著，实现快速放量，在拔高公司品牌形象的同时，也带来较大的利润弹性；国缘新四开顺利过度，渠道利润有所改善。分区域看22Q1省内/省外收入同增25.83%/10.57%,省外收入占比6. 07%，同比-0.72pct；22Q1公司经销商净减少40家，省内净增6家，省外净减少46家。 品牌事业部改制意义重大，V99联盟体提升厂商合力。据公司公开交流信息，公司将有序组建V 9、国缘、今世缘三大品牌事业部和高沟销售公司，此番举措意义重大。此前公司销售部门管理职能因产品、区域不同而被割裂甚至相互制衡，导致公司整体推广和营销能力较弱。若按产品对相应管理职能进行统一划分，或将有利于公司系统性推进营销举措。此外，公司新推V99联盟体制度，在省内外V系经销商中优选99家，进行一对一市场指导、专业技能培训等赋能，通过价值共创、权利共享实现合作共赢。V99联盟体的成立或将助力V系成为又一增长极。 投资建议：V系延续高增、四开升级顺畅，当前价盘稳健、库存良性。中长期K系稳增确保基本盘、V系高增带来利润弹性、省外拓展打开增长空间，通过品牌事业部制明确划分职权，以提升推广营销能力。此外，公司股权激励有序推进，“十四五”目标有望高质量完成。预计公司2022、2023、2024年每股收益分别为2.11、2.69、3.39元，维持买入-A投资评级，给予6个月目标价63元，目标价相当于2022年30x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，省外开拓不及预期风险 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表