全年目标达成预期充足，直销渠道增量明显

│ 贵州茅台（600519）食品饮料行业 全年目标达成预期充足，直销渠道增量明显 事件： 公司发布2022年三季报，2022年前三季度实现营业总收入897.86亿元，同增16.52%，其中营业收入871.60亿元，同增16.77%；实现归母净利润444.00亿元，同增19.14%；实际财报数据与经营数据公告一致。 2022Q3单季度，公司实现营业收入295.43亿元，同增15.61%，实现归母净利润146.06亿元，同增15.81%。 点评： Q3稳健增长，全年目标达成预期充足 公司前三季度总收入897.86亿，同比增长16.52%；主营业务收入增长16.77%；第三季度单季度营业收入295.43亿，同比增长15.61%。分产品来看，前三季度茅台酒实现收入744.00亿元，同增14.48%；系列酒实现营业收入125.40亿元，同增31.45%；三季度单季度，茅台酒实现营业收入244.35亿元，同增10.85%；系列酒实现营业收入49.42亿元，同增42.03%，三季度系列酒增长再提速。公司在外部疫情扰动情况下Q3单季度也完成15%增长，回款进度预计达到85%左右，当前时点来看全年15%增长目标达成预期充足。 i茅台直销渠道贡献增量 分渠道模式看，前三季度批发代理收入550.59亿元，同比减少8.00%；直销收入318.82亿元，同增117.10%；Q3单季度批发代理收入184.45亿元，同比减少9.32%，直销收入184.45亿元，同增111.03%。直销收入主要受到“i茅台”带动，“i茅台”前三季度累计放量约404万瓶，Q3单季度放量189万瓶，投放量环比Q2季度减少11.31%（仅预约申购的四款产品），收入方面“i茅台”至三季度末累计贡献不含税收入84.62亿元，其中Q3实现不含税收入40.46亿元，占Q3营业收入的13%以上，提供显著增量。 盈利能力提升，税金及附加小幅影响盈利 公司前三季度毛利率和净利率分别为91.87%和50.94%，同比提升0.68pct和1.01pct，其中2022Q3毛利率/净利率为91.42%和49.44%，同比提升0.59pct和0.09pct。盈利小幅提升，我们判断是受到非标产品投放增加以及直销渠道增长的带动。前三季度销售费用率2.68%，同比提升0.18pct，管理费用率6.20%，同比下降0.86pct，费用率整体趋降。前三季度公司税金及附加金额达到136.4亿，同比增长28.61%，税率达到15.19%，同比提升1.43pct，或是缴纳消费税增多导致，小幅影响盈利。 盈利预测、估值与评级 预计公司2022-2024年营收分别为1248.78/1451.30/1632.32亿元，同比增长17.6%/16.2%/12.5%；归母净利分别为617.23/718.07/802.52亿元，同比增长17.7%/16.3%/11.8%；对应EPS分别为49.13/57.16/63.89元；对应当前股价PE分别为35/30/27倍。考虑到公司改革动作积极、进入高质量增长期，给予2023年40倍估值，目标价为2290元，维持“买入”评级。 风险提示：流动性大幅收紧；批价大幅波动；改革进度不达预期。 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 94915 106190 124878 145130 163232 增长率（%） 11.1 11.9 17.6 16.2 12.5 净利润（百万元） 46697 52460 61723 71807 80252 增长率（%） 13.3 12.3 17.7 16.3 11.8 EPS（元/股） 37.17 41.76 49.13 57.16 63.89 市盈率（P/E） 46.7 41.6 35.4 30.4 27.2 市净率（P/B） 13.5 11.5 10.0 8.6 7.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年10月14日收盘价 证券研究报告 2022年10月16日 投资评级：行业： 白酒 投资建议： 买入（维持评级） 当前价格： 1737.61元 目标价格： 2290元 基本数据总股本/流通股本（百万股） 1,256/1,256 流通A股市值（百万元） 2,182,782 每股净资产（元） 152.92 资产负债率（%） 17.26 一年内最高/最低（元） 2,216.96/1,593.00 股价相对走势 分析师：陈梦瑶执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn分析师：王卓星执业证书编号：S0590522050002邮箱：wangzx@glsc.com.cn 相关报告 1、《贵州茅台（600519）\食品饮料行业收入增速创三年新高，i茅台放量带动直销增长》2、《贵州茅台（600519）\食品饮料行业系列酒持续放量，直销渠道加速拓展》2022.01.043、《贵州茅台（600519）\食品饮料行业系列酒持续放量，直销渠道加速拓展》2021.10.24 公司报告 季报点评 公司报告│季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2022E 2023E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 18565 22076 25645 29984 34901 营业收入 94915 106190 124878 145130 163232 现金 36091 51810 84785 12295 16456 营业成本 8154 8983 9699 11080 13091 应收账款 1533 0 0 0 0 税金及附加 13887 15304 17998 20917 23526 其他应收款 34 33 39 45 51 营业费用 2548 2737 3122 3338 3591 预付账款 898 389 458 532 598 管理费用 6790 8450 9296 10803 12151 存货 28869 33394 36055 41187 48665 研发费用 50 62 70 81 92 其他流动资产 11822 13513 13511 13512 13513 财务费用 -235 -935 -225 -349 -489 非流动资产 27744 34403 36438 38154 40001 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 20 39 59 信用减值损失 -71 -13 -39 -45 -51 固定资产 16225 17835 18380 19751 21886 其他收益 13 21 17 17 17 无形资产 4817 6208 5590 5306 5063 投资净收益 0 58 20 20 20 其他非流动资产 6701 10359 12448 13058 12994 营业利润 66635 74751 88031 102367 114372 资产总计 21339 25516 29289 33799 38901 营业外收入 11 69 49 49 49 流动负债 45674 57914 62047 68074 75416 营业外支出 449 292 336 336 336 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 66197 74528 87744 102080 114085 应付票据及应付 1342 2010 2170 2479 2929 所得税 16674 18808 22118 25732 28758 其他流动负债 44331 55904 59877 65595 72487 净利润 49523 55721 65626 76348 85327 非流动负债 1 296 296 296 296 少数股东损益 2826 3260 3903 4541 5075 长期借款 0 296 296 296 296 归属母公司净利润 46697 52460 61723 71807 80252 其他非流动负债 1 0 0 0 0 EBITDA 67279.2 75174.7 90003.0 104634. 116968. 负债合计 45675 58211 62344 68370 75712 EPS(元) 37.17 41.76 49.13 57.16 63.89 少数股东权益 6398 7418 11321 15862 20937 财务比率 股本 1256 1256 1256 1256 1256 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 资本公积 1375 1375 1375 1375 1375 成长能力 留存收益 15869 18690 21659 25113 28973 营业收入(%) 11.1 11.9 17.6 16.2 12.5 归属母公司股东 16132 18953 21922 25376 29236 营业利润(%) 12.9 12.2 17.8 16.3 11.7 负债和股东权益 21339 25516 29289 33799 38901 归属于母公司净利润 13.3 12.3 17.7 16.3 11.8 获利能力毛利率(%) 91.4 91.5 92.2 92.4 92.0 净利率(%) 49.2 49.4 49.4 49.5 49.2 现金流量表 ROE(%) 28.9 27.7 28.2 28.3 27.4 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROIC(%) 36.4 40.0 43.1 49.3 54.0 经营活动现金流 51669 64029 69202 79608 87893 偿债能力 净利润 49523 55721 65626 76348 85327 资产负债率(%) 21.4 22.8 21.3 20.2 19.5 折旧摊销 1317 1581 2484 2904 3372 净负债比率(%) -21.5 -26.2 -36.6 -45.5 -52.4 财务费用 -235 -935 -225 -349 -489 流动比率 4.1 3.8 4.1 4.4 4.6 投资损失 -0 -58 -20 -20 -20 速动比率 0.8 0.9 1.4 1.8 2.2 营运资金变动 857 7860 1419 807 -216 营运能力 其他经营现金流 207 -140 -83 -83 -83 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 投资活动现金流 -1805 -5562 -4417 -4517 -5117 应付账款周转率 6.07 4.47 4.47 4.47 4.47 资本支出 2161 3410 4500 4600 5200 每股指标（元） 长期投资 295 -2144 0 0 0 每股收益 37.17 41.76 49.13 57.16 63.89 其他投资现金流 -4261 -6829 -8917 -9117 -10317 每股经营现金流 41.13 50.97 55.09 63.37 69.97 筹资活动现金流 -24128 -26564 -31810 -36920 -41163 每股净资产 128.42 150.88 174.52 202.01 232.74 短期借款 0 0 0 0 0 估值比率 长期借款 0 296 0 0 0 P/E 46.7 41.6 35.4 30.4 27.2 其他筹资现金流 -24128 -26861 -31810 -36920 -41163 P/B 13.5 11.5 10.0 8.6 7.5 现金净增加额 25737 31900 32975 38170 41612 EV/EBITDA 36.96 33.81 23.54 19.94 17.54 数据来源：公司公告，ifind，国联证券研究所预测，股价取2022年10月14日收盘价 分析师声明