中小盘策略专题：政策助推多元化发展，股权激励长期驱动企业成长

伐谋-中小盘策略专题 2022年10月17日 政策助推多元化发展，股权激励长期驱动企业成长 中小盘研究团队 ——中小盘策略专题 任浪（分析师）钱灵丰（联系人） renlang@kysec.cn 证书编号：S0790519100001 qianlingfeng@kysec.cn 证书编号：S0790122050018 相关研究报告 《次新股说：本批甬矽电子等值得重点跟踪（2022批次39、40）—中小盘IPO专题》-2022.10.16 《超充为主换电为辅，电动车补能体系日趋完善—中小盘周报》-2022.10.16 《三季度业绩加速向好，汽车电子龙头迎全面反转—中小盘信息更新》 -2022.10.11 政策助推多元化发展，股权激励再迎发行高峰 我国股权激励政策制度不断健全完善，2019年以来在政策与市场驱动下，股权激励工具不断创新，股票来源向多样化发展，股权激励迎来新一轮发行高峰。2021年股权激励预案数量882例，占年末上市公司总数的19.11%，再创新高；2022年1-9月，预案数量677例，同比增长3.04%，延续增长态势。工具方面，第二类限制性股票激励兼具定价和出资优势迅速发展；股票来源方面，定向发行股票方式仍为主流，回购方式占比提升。 股权激励以人为核心，激励与考核并举助公司成长 股权激励方案的衡量一看激励力度，二看激励对象信心。激励总价值体现股权激励力度：价格层面，授予价/行权价越低，激励力度越大；数量层面，激励总 量占比越高，激励力度越大；多种激励工具的应用或可提高股权激励实际价值。激励对象绑定深度与激励覆盖范围彰显对公司成长信心：激励有效期越长，激励对象与公司利益绑定越深；激励对象覆盖范围较大时，激励对象对公司业绩的信 心较充足；多维度指标可对公司业绩与业务实现更全面的考核。 科技成长和高端制造行业更青睐实施股权激励。创业板、科创板股权激励方案数量和占比持续提升；计算机、电子、机械设备、医药生物等行业实施股权激励意 愿更高，且此类行业股权激励数量增长态势依然明显。另外，激励有效期内十倍股多出于创业板与原中小板，体现了股权激励对基本面的长期改善作用。 股权激励全流程均存在显著正收益 股权激励重点关注预案、授予日、行权/解锁/归属日三个重要时间节点，预案日决定行权/授予价、授予日决定激励费用、行权/解禁日决定税额抵扣。股权激励全流程短期和长期均存在超额收益，从短期和长期看各阶段，短期预案日至股东大会阶段超额收益更优，长期授予后第一年超额收益最可观。 探究获得超额收益的关键性因素 关键因素一：（1）激励力度，激励总量占比越大，超额收益表现越优；（2）关键因素二：业绩维度，业绩目标高者、考核维度丰富者更易获超额收益；（3）关键因素三：行业维度，科技成长和高端制造行业超额收益表现优；（4）关键因素四：激励工具，短期股票期权激励、长期第一类限制性股票激励超额收益佳。 基于股权激励方案的策略可概括为：优选激励力度大，业绩目标较高、科技成长和高端制造行业公司；短期选股票期权激励，长期选第一类限制性股票激励。 时点方面，长短线均布局越早收益越佳；激励方式方面，短线优选股票期权激励，中长线优选第一类限制性股票激励；业绩考核方面，首选增速目标高，考核维度丰富标的；激励力度方面，短线优选激励力度大于4%标的，中长线在授予后第一年和授予后第二年，优选激励力度在[2-3%]区间内标的；行业方面，长期看科技成长类≥高端制造类>消费类>周期类行业。 风险提示：市场环境变化；部分股权激励政策调整；筛选策略不构成投资建议。 中小盘研 究 中小盘策略专 题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、政策助推多元化发展，股权激励再迎发行高峰4 1.1、我国股权激励政策不断健全完善4 1.2、方案日益多元，政策与市场驱动下股权激励发行再迎高峰4 1.2.1、激励工具：兼具定价和出资优势，第二类限制性股票激励迅速发展5 1.2.2、股票来源：定向发行股票方式仍为主流，回购方式占比提升7 2、股权激励以人为核心，激励与考核并举助公司成长8 2.1、股权激励以人为核心，以成长为目标8 2.1.1、激励总价值体现股权激励力度8 2.1.2、激励对象绑定深度与激励覆盖范围彰显对公司成长的信心9 2.2、科技成长和高端制造行业更青睐实施股权激励10 2.2.1、创业板、科创板股权激励方案数量与占比持续提升10 2.2.2、科技成长和高端制造行业股权激励方案增长态势明显11 2.2.3、股权激励与业绩共振，激励有效期内十倍股多出于创业板与原中小板12 3、股权激励全流程均存在显著正收益12 3.1、股权激励各时间节点：重点关注预案日、授予日、行权/解锁/归属日12 3.2、股权激励全流程阶段：短期和长期均存在超额收益，中长期持有收益更佳14 4、探究获得超额收益的关键性因素15 4.1、超额收益的关键因素——激励力度15 4.2、超额收益的关键因素——业绩维度16 4.3、超额收益的关键因素——行业维度17 4.4、超额收益的关键因素——激励工具18 4.5、基于股权激励方案的操作策略及选股逻辑19 5、风险提示20 图表目录 图1：2019年起，股权激励发行再迎高峰（例）5 图2：第二类限制性股票方案数量迅速提升7 图3：科创板与创业板第二类限制性股票方案占比66%7 图4：定向发行股票仍为主流，回购方式占比提升7 图5：回购方式占各年方案总数比提升至15%以上7 图6：行权价、决定授予价的交易均价整体略高于预案日前一年的股价中位数8 图7：采用多种激励工具的股权激励中长期超额收益表现更佳9 图8：4-6年中长期方案较多（例）9 图9：激励对象覆盖范围在5%以上的方案占比整体提升10 图10：科创板、创业板股权激励方案占比持续提升10 图11：科创板与创业板股权激励方案绝对数大幅增长10 图12：股权激励历史行业分布多集中计算机、电子、机械设备、医药生物等行业11 图13：以“人”为本的行业预案数量持续提升11 图14：人才缺口预计持续存在11 图15：重点关注预案日、授予日、行权/解锁/归属日三大重要时间节点13 图16：股权激励各个阶段都存在超额收益14 图17：短期看，各阶段平均超额收益为正，预案至股东大会阶段最为显著14 图18：长期看，授予后第一年的超额收益最显著15 图19：股权激励中长期驱动企业改善基本面，业绩增速显著15 图20：短期看，激励总量占比越大超额收益表现越佳16 图21：长期看，激励总量占比在(0，3%]区间时，激励程度较大者超额收益表现较好16 图22：科技成长和高端制造行业超额收益表现优异18 图23：短期股票期权激励超额收益更优18 图24：长期第一类限制性股票激励超额收益更佳18 表1：我国股权激励政策经历三个重要的时间节点4 表2：限制性股票激励力度大，股票期权激励对象风险相对更小6 表3：激励期内十倍股多出于创业板与原中小板12 表4：长期区间超额收益高的公司大多业绩考核较高17 表5：操作策略和选股逻辑梳理19 表6：短期操作策略筛选标的20 表7：长期操作策略筛选标的20 1、政策助推多元化发展，股权激励再迎发行高峰 1.1、我国股权激励政策不断健全完善 我国股权激励政策经历三个重要时间节点，在探索中日益健全完善。2005年末，证监会发布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，规定了上市公司实施股权激励计划的基本要求、实施程序和信息披露等内容。此后，根据股权激励监管的实际需要，证监会陆续发布3个股权激励相关事项备忘录，进一步完善并公开了股权激励备案标准。2016年，在全面深化改革、促进资本市场健康发展背景下，证监会发布 《上市公司股权激励管理办法》，以信息披露为中心，落实“宽进严管”理念，放松管制、加强监管，公司自主决定的、市场约束有效的上市公司股权激励制度逐步形成。2019年，科创板首次创新性提出第二类限制性股票概念，后随着创业板注册制的实施被推广至创业板，激励工具的创新带动上市公司股权激励迎来新一轮发行高峰。 日期颁布机构文件文件内容 表1：我国股权激励政策经历三个重要的时间节点 2005年12月证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》 2008年3-10月证监会《股权激励有关事项备忘录1号、2号、3号》 《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导 2014年6月证监会 意见》 首个股权激励正式试行文件，对可施行激励的公司、授予对象、方式、流程及信息披露程序全方位严格化规定 从激励标的物来源、方案授予对象及数量、信息披露程序等上进行进一步从严规范 首个员工持股计划政策，对参与对象、认购价格、限售期等进行规范 《上市公司股权激励管理办法（征求意见稿）公强化06年试行文件相关信息披露政策，进一步明确进行激励的公司， 2015年12月 证监会 开征求意见的通知》 激励对象、数量、条件 2016年7月 证监会 《上市公司股权激励管理办法》 上市公司股权激励的首个法规建立，在定价标准、业绩考核条件、实施时间三个维度做三个维度进行完善 2018年8月 证监会 修订《上市公司公司股权激励管理办法》 优化激励机制，将境外工作外籍员工纳入激励对象 2019年3月 上交所 《上海证券交易所科创板股票上市规则》 首次提出第二类限制性股票的概念 2020年6月深交所 《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年）》 在创业板引入第二类限制性股票，在激励授予价格、激励额度、激励对象范围等方面放宽 调整股权激励力度。授予人员对象范围，放松限制性股票价格和程序 2020年6月证监会《创业板上市公司持续监控办法（试行）》 限制 资料来源：证监会、上交所、深交所、开源证券研究所 1.2、方案日益多元，政策与市场驱动下股权激励发行再迎高峰 政策与市场驱动下股权激励工具不断创新，股票来源向多样化发展，发行再迎高峰。2019年，科创板、创业板陆续推出第二类限制性股票作为新激励工具，为方案的多元化发展提供政策基础；同时股权激励的股票来源逐渐向多样化发展。政策与市场驱动下股权激励发行于2021年创下新高：2019-2021年，股权激励预案数量与占年末上市公司总数比持续增长，预案数量由2019年的397例跃升至2022年的882例，占年末上市公司总数比由2019年的10.51%跃升至2022年的19.11%，发行迎来高峰。2022年1-9月，股权激励公告预案数量677例，同比增长3.04%，方案数量延续增长态势，有望再创新高。 图1：2019年起，股权激励发行再迎高峰（例） 1000 800 600 400 200 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 股权激励预案占期末上市公司总数比 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2.1、激励工具：兼具定价和出资优势，第二类限制性股票激励迅速发展 目前A股市场股权激励工具（标的物）主要为股票期权、第一类限制性股票和第二类限制性股票三类，股票增值权、股票（直接授予）的形式应用较少。其中第二类限制性股票概念为科创板于2019年首次提出，后随创业板注册制的实施被推广至创业板。 限制性股票激励力度大，第一类限制性股票利益绑定深。定价层面，限制性股票授予价格可定为草案公布前1/20/60/120个交易日的公司股票交易均价的50%，相比股票期权激励力度更大。风险和收益层面，第一类限制性股票在授予时激励对象即需出资认购，在锁定期内承担股价上行收益和下行风险，与公司利益绑定更深；而获 授第二类限制性股票的激励对象在满足归属条件后，可选择出资认购或放弃相应股票，因此既可获得股价高于授予价的收益，又无需承担股价下行至低于授予价的风险。同时，获授第二类限制性股票的激励对象在满足归属条件认购股票时方需出资，锁定资金压力更小。 股票期权激励对象风险和锁定资金压力更小。定价层面，股票期权行权价可定为草案公布前1/20/60/120个交易日的公司股票交易均价，理论底价相比限制性股票更高。风险和收益层面，获得股票期权的激励对象，