以数据服务为核，开启热储温控新篇章

公司深耕专用性空调，主业下游以数据中心为核、多元开花，叠加在热泵储能领域战略布局打开高成长曲线，核心技术及品牌壁垒下业务边际突破。 主业下游以数据服务为核心，工业领域、专业特种多元开花。专用性空调与第二产业高关联，“新基建”边际加码下对应领域投资扩张。核心的数据服务方向，得益于数据需求爆发，数据中心IT投资4年CAGR达15.7%，2022年“东数西算”正式启动进一步加速数据中心体系建设，有效拉动上游高占比（约18%）的机房空调系统，叠加5G基站建设及边缘计算贡献，2021年机房空调达64.9亿元，增速13.3%，后市空间预期广阔。而数据中心耗电量攀升，“东数西算”等PUE严限定倒逼温控系统升级，液冷技术以PUE达1.2以下的优势，推动技术升级。工业领域，受益于“十四五”的特高压电网主战略，其总投资规模预期2.5万亿，是“十三五”1.56倍，拉动公司22H1工业空调业务边际提速至50.5%。此外，医疗设备疫情补短板需求加速，2022年医疗完工工程预期增速31.8%，洁净空调机组快速发展。 热储新战略，为温控系统注入高增驱动力。2022年8月公司正式成立广东申菱热储科技有限公司，进军热泵储能领域。储能领域，新能源装机扩张+储能系统成本下降，储能需求扩容，而电化学储能份额边际提升，有望成为未来主流。为保障其安全性能，储能温控为关键稳定性环节。储能液冷技术具备热管理消费更高、冷却效果更佳的特征，功耗仅为风冷1/6，且大大降低热失控风险，渗透率有望持续提升。预期2025年全球储能温控市场有望超100亿元，数据中心温控厂商为其中主要玩家。热泵领域，受益欧洲需求，中国热泵出口近年翻倍级以上高增。长期能源转型驱动，2030年全球热泵安装量预期6亿台是2020年3倍以上，空间庞大。短期俄乌地缘冲突+政策刺激驱动，欧洲油气价格飙涨资源紧缺，同时各国政策补贴刺激下，空气源热泵基于其大幅降低家庭供暖成本、有效节能减排的优势，成为增量主导。 公司以产品技术为基石，核心客户行业层构筑品牌壁垒，打开业务增量空间。 基于自身专用性空调六大核心技术体系，公司已负责、主要起草多项国家标准。 不同于可比公司专利结构，申菱在发明专利上已有139项具长足优势，多项技术获官方鉴定处于国际领先水平。产品矩阵完备的同时，多产品性能核心指标远高于国家统一标准领跑行业。而基于其技术成就，近年公司承接完成多项重大项目，成功案例成为新项目拓展重要壁垒。同时深度绑定核心头部客户华为，为公司贡献稳健现金流和成长增量，22H1与华为业务营收增速达74.9%，并有望以此为背书加快与其他各龙头业务合作，各细分市占率兼具竞争力与庞大空间。伴随公司近年募资、定增等扩产项目落地，业务增量兑现值得高度期待。 投资建议：公司主业以数据中心为核、多元开花，下游需求稳健提升，同时战略加码热泵储能领域，基于其技术优势及核心客户壁垒，高成长预期值得期待。 我们给予公司22/23/24年EPS预测分别为0.99/1.54/2.11元，对应PE分别为43/28/20倍。采用DCF估值法，给予目标价至57元，对应22年57.5倍PE，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格持续上涨，市场竞争加剧，产能扩张不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点&投资逻辑 申菱环境作为专用性空调制造企业，为经典的to B型企业，一方面其深耕温控产品，但另一方面所涉下游多元复杂，将其逻辑主次、驱动壁垒讲清楚本身存在难度。本篇报告我们联合电新团队，系统而有层次地梳理其业务驱动： 在既有主业中明确数据中心的核心增量驱动，明确了下游数据中心+5G建设加速下市场需求及机房空调升级的逻辑链条，叠加其他领域各自成长，构成申菱稳健高增的保障。 而在新增量领域，新能源高景气下的储能温控领域空间广阔，公司代表核心液冷储能技术的低功耗、低风险使其具备入局竞争优势。热泵方面则从长期与短期因素分别明确赛道高成长的确定性，在需求大势下公司正在战略布局。 而对于公司自身，其产品技术领先优势是核心竞争力的基石，其在行业标准上的领袖地位、专利结构上的高含金量、产品参数上的高性能品质，构成toB客户定制方案的根本能力。在此基础上，获得核心客户华为的深度绑定，兼有多项重大项目成功推行，既是其成长保障，又是扩展新客户的关键品牌壁垒，进而助力实现其环境温控环节的规模与份额的提升。 公司深耕专用性空调领域，以传统业务为基石，各业务稳步推进，同时在储能热泵等新兴领域中成长迅速。 关键假设、估值与盈利预测 数据服务行业：作为公司既有的核心驱动业务，在大数据互联网业务持续爆发、“东数西算”等行业大背景下，公司推出的大功率机组产品，有望进一步提升行业市占率。我们预测公司数据服务行业22-24年收入分别为7.8/9.8/12.3亿元，同比分别+42%/+25%/+25%。 工业行业：22年以来，公司在工业领域业务迅速增长，主要受到储能、特高压电网等业务拉动，而公司液冷技术在新能源场景应用中正持续快速提升。我们预测公司工业行业22-24年收入分别为7.9/11.8/15.3亿元，同比分别+70%/+50%/+30%。 特种行业：随着国家加快医疗基础设施建设推进、轨道交通及机场等基建投资规模不断扩大、核能多元应用等场景的稳步推进，公司22年推出医院垂直一体化、油气综合治理等方案，规模有望持续扩大。我们预测公司特种行业22-24年收入分别为6.4/8.4/10.1亿元 ， 同比分别+60%/+30%/+20%。 热泵：俄乌冲突以来能源价格持续上涨，我们预计公司热泵产品在2023年能够量产上市，预计在23-24年收入分别为3.0/7.5亿元。 综合来看，公司主业以数据中心为核、多元开花，下游需求稳健提升，同时战略加码热泵储能领域，基于其技术优势及核心客户壁垒，高成长预期值得期待。 我们预测公司22/23/24年营业收入分别为27.48/39.34/52.38亿元，给予公司EPS预测分别为0.99/1.54/2.11元，对应PE分别为43/28/20倍。采用DCF估值法，给予目标价至57元，对应22年57.5倍PE，首次覆盖，给予“推荐”评级。 申菱环境作为专用性空调的技术深耕企业，覆盖多元领域的温控解决方案。伴随近年其下游需求的持续释放，尤以新基建等政策提振下的数据中心需求兑现为细分行业带来庞大增量。而公司在多年研发深耕下，产品矩阵完善，在风冷、冷冻水等基础上，保持液冷、蒸发冷却等新型节能方案的领先优势，由此积累下以华为代表的优质头部客户资源、众多定制项目建设经验。进而以华为等成功案例为基础，持续扩张核心客户业务、打开新细分领域、覆盖新客户群体，构筑自身专业性服务护城河。 同时，申菱环境在储能领域保持技术深耕、产品技术具备优势。尤以2022年8月正式成立广东申菱热储科技有限公司，宣告公司正式进军热泵采暖领域。伴随储能产业景气爆发以及欧洲热泵需求高涨，公司的热泵及光储热等解决方案为其打开高增量成长空间。 因此在当下申菱关注重心，正在于核心专用空调业务的稳健扩张+热储新领域高增成长预期。 一、公司介绍：专用性空调专家，下游多领域蓬勃发展 公司专注专用性空调领域，形成多细分领域、完整解决方案的业务架构。申菱环境当前人工环境调节、污染治理、能源利用为服务方向，致力于为数据服务产业环境、工业工艺产研环境、专业特种应用环境、公共建筑室内环境等应用场景提供人工环境调控整体解决方案的现代化企业。其主营业务围绕专用性空调为代表的空气环境调节设备开展，集研发设计、生产制造、营销服务、工程安装、运营维护于一体，是目前国内专用性空调领域规模较大、技术先进、产品齐全的主要企业之一，近年来公司在信息通讯、地铁、环境等领域实现了快速拓展。 早期以专用空调设备制造为主，成功转型为环境系统整体解决方案供应商。2000年创始人崔颖琦成立了顺德申菱，此即广东申菱前身；2004年，公司首批获得“国家制冷设备产品生产许可证”，是老牌温控企业；2014年，公司主要生产机房精密空调的二基地投产，正式进军数据服务领域；2015年，公司完成股份制改革，广东申菱环境系统股份有限公司正式成立，在企业规范化、资本扩张上迈出了坚实的一步；2021年，公司成功登陆深交所创业板。 图表1公司发展历程 公司创始人实控，管理层持股稳定，股东及核心高管利益高度绑定。公司控股股东为创始人崔颖琦先生,崔颖琦及其女儿崔梓华为公司的共同实际控制人。崔颖琦直接持有公司22.95%股权，通过申菱投资间接持有公司7.65%股权，合计共持有30.6%股权；崔梓华作为众承投资的执行事务合伙人，通过众承投资间接持有公司股份464.40万股，占比1.94%。根据2022半年报，公司主要高管合计持股51.89%，且自2015年股份制改革以来，未发生重大变化。相对稳定集中的持股比例有利于公司高效决策，保持战略稳定性，管理层持股有助于将其利益与公司高度绑定，增强公司发展动力。 图表2公司主要股东情况 创始人经验丰富掌舵公司发展，核心管理团队多有技术背景，磨合多年专业高效。公司董事长崔颖琦先生早年即在制造业深耕管理、资历丰厚。自1991年担任华南空调副总经理以来，崔颖琦深耕专业性空调领域已有30余载，积累了丰富的行业以及管理经验，是该领域的资深人士。公司其他核心管理层多有机械、空调等专业背景，助力公司在发展过程中选择优势技术路线，搭建高层次、高素质的研发团队。此外，管理团队多为公司创立时就已加入公司，长时间的磨合使得团队决策效率较高，合作高效紧密。 图表3公司核心高管介绍 股权激励彰显管理层信心，授予对象广泛激发员工主动能动性。公司于2022年5月出台了股权激励方案，并于7月向激励对象首次授予。第一期共授予限制性股票数量为480万股，约占激励计划草案公告时公司总股本的2%。授予对象囊括公司核心管理层及部分管理与行政骨干员工，范围较广，有助于充分调动员工的主动性、积极性、创造性。同时稳健的增长目标彰显管理层信心及业务驱动能力。 图表4公司第一期股权激励授予情况 图表5公司股权激励目标 公司主营由专用性空调展开，以场景领域划分为数据服务、工业工艺、专业特种、高端公建四大领域。公司业务即数据服务空调业务、工业空调业务、特种空调业务、公建及商用空调业务，对应场景、产品、客户群体各有不同。值得注意的是，除了产品销售外，公司提供了环境调控整体解决方案到后期运营维护的一体化产业服务。故主营业务收入中包括了方案设计施工等在内整体解决方案的工程收入，为客户空调制冷系统提供检修、维护保养、技术改造等服务收入，以及销售配件的材料收入。 图表6公司主营业务介绍 公司主营多年稳健边际加速，数据服务业务主导增量，工业业务、专业特种边际放量。 2017-2021年间公司营收CAGR为16.7%，至2021年末总营收达18亿元，产品端数据服务空调、工业空调、特种空调、公建商用空调收入占比分为30.7%/25.7%/22.4%/4.9%。 2022H1营收达到10.8亿元，增速高达59.6%实现边际加速。 数据服务业务多年持续主导规模成长。自切入数据服务领域以来，该业务成为公司规模扩张的主导动力，17-21年数据服务业务CAGR达31.4%，持续拉动公司成长，22H1同比增速高达42.4%。其主要原因是近年数据中心产业的高速扩张，及核心龙头华为等企业与申菱的深度绑定、产业链覆盖。 图表7公司各业务收入及增速变化（亿元） 工业空调边际增长，战略性储能布局注入强大新活力。公司工业空调领域具备包括国家电网、三峡水电在内众多知名项目，但过去增速有限。2022H1公司工业空调业务收入同比+50.50%，主要是由于在特高压电网领域营收实现了大幅度增长，后续新基建驱动下具备持续性成长。更需重视的是，伴随新能源产业推进，公司战略性加大新能源领域投入，重点布局电化学储能及其他新型储能、锂电池制造。基于公司研发技术积累和快速推进进程，这一领域的成长打开为公司注入强大新活力。 专业特种相关多元细分领域突破。特种空调17-