利率周度思考：为什么5月不会有地方债供给压力？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 为什么5月不会有地方债供给压力？ ——利率周度思考20220508 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 定期报告 报告日期： 2022-05-08 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 分析师：张伟 执业证书号：S0010522030003 电话：18811507660 邮箱：zhangwei@hazq.com 研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 5月发行难放量，6月供给有冲击 预算调整将会成为5月地方债发行难以逾越的鸿沟。正如我们在此前多篇报告中分析的一样，尽管在特殊情况下地方政府可以灵活处理一些债券发行前的流程，但由地方人大审议批准预算调整草案是一项由《预算法》规定的法定程序，理论上地方政府是无法绕开的。并且除湖北外，其余省份均没有在年初编制预算的时候留出举债额度的提前量。因此，在多数省份完成预算调整之前，可能很难出现地方债供给的明显放量。当前跟踪各省人大常委会的召开情况对判断地方债发行节奏更有意义。截至5月8日，仅广东、江西、吉林三省完成了财政预算调整。 通过对广东和江西两个在4月底完成了预算调整的省份进行对比后，我们可以得到一个启示——“广东速度”难以复制。广东之所以能够在预算调整获批的两周以后就发行第二批新增地方债，关键在于其具备运转效率很高的行政系统，而这种效率既离不开其雄厚经济实力的支持，也离不开经年累月的积淀，其他省份想要直接复制难度较大。因此，即便其余省份能够在5月中旬完成预算调整的审批工作，其启动第二批地方债发行最快可能也要等到5月底。 经过定量测算后，我们发现5月的地方债供给并不会明显超过前四个月，没有太大的供给压力，但6月地方债净融资则很有可能会超过2020年5月的1.2万亿元，创下地方债单月净融资规模的历史新高。在极端假设下，6月地方债净融资规模则可能达到1.7-1.9万亿元。尽管这种极端假设情景可能会因为地方政府行政效率的差异而有所失灵，但在财政部加快地方债发行的指导下，6月地方债供给创新高是大概率事件。 地方债发行放量对债券的冲击存在两个路径。第一种是通过狭义流动性来影响债市，但央行有能力、有意愿进行对冲，实质的冲击有限且可控。第二种是通过资产配置来影响债市。地方债是商业银行的主力配置品种，一旦放量发行，商业银行的“资产荒”有可能会被终结，甚至不排除卖出其他品种、尤其是短久期利率债来腾挪空间的可能性，这种冲击更值得警惕。 整体来看，债市短期的压力仍然可控，但中期的天平在逐渐向利空的方向倾斜。我们仍然认为疫情受控将是利率正式调整的开端，并且6月地 [Table_CompanyRptType] 定期报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 28 证券研究报告 方债供给压力以及潜在的财政政策加码的可能性会放大阶段性利空的强度。建议保持组合短久期，把握当前流动性宽松的确定性，通过杠杆策略增厚收益，10年期国债2.9%-2.95%或将出现配置价值，3.0%则可能是未来调整的上限。 ⚫ 风险提示 疫情存在不确定性；测算模型可能存在误差。 [Table_CompanyRptType] 定期报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 28 证券研究报告 正文目录 1 为什么5月没有地方债供给压力？ .......................................................................................................................... 5 1.1 预算调整将会成为5月地方债发行难以逾越的鸿沟 .......................................................................................... 5 1.2 “广东速度”难以复制：来自三个微观案例的启示 ............................................................................................... 6 1.3 真正的供给冲击在6月 ..................................................................................................................................... 9 1.4 供给压力对债市的两个冲击 ............................................................................................................................ 12 1.5 小结：5月发行难放量，6月供给有冲击 ........................................................................................................ 13 2 行情总结................................................................................................................................................................. 14 2.1 资金面 ............................................................................................................................................................. 14 2.2 基本面 ............................................................................................................................................................. 17 2.2.1 价格端 ..................................................................................................................................................... 17 2.2.2 生产端 ..................................................................................................................................................... 20 2.3 一级市场 ......................................................................................................................................................... 22 2.4 二级市场 ......................................................................................................................................................... 24 3 风险提示： ............................................................................................................................................................. 26 [Table_CompanyRptType] 定期报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 28 证券研究报告 图表目录 图表1 地方政府债券完整发行流程 ................................................................................................................................. 5 图表 2 广东在预算调整方案通过后才启动第二批新增地方债的发行（单位：亿元） ..................................................... 6 图表 3 江西省5月计划发行的118亿元新增专项债仍然是提前批额度（单位：亿元） ................................................. 7 图表 4 湖南省5月13日计划发行的88亿元新增专项债仍然是提前批额度（单位：亿元） .......................................... 8 图表 5 广东省有7个地级市在3月30日以后批准了财政预算调整方案 ......................................................................... 8 图表 6 截至5月8日，仅江西、广东、吉林三省召开人大常委会并审议批准了财政预算调整方案 ............................... 9 图表 7 参考2021年，广东、江西、吉林三省预计有2,157亿元新增专项债待发行（单位：亿元） ........................... 10 图表 8 广东从完成预算调整到发行地方债历时14个自然日 ......................................................................................... 10 图表 9 情景一：5、6月地方债分别净融资4,600亿元、1.9万亿元（单位：亿元）......................