利率周度观点：低利率／低波动，“准利率债”波段策略考虑一下？

固定收益 固收周报 低利率/低波动，“准利率债”波段策略考虑一下？ ——利率周度观点20220822 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 主要观点： 报告日期：2022-08-22 写在前面：看多难做多，如何走出利率债策略匮乏的困境？ 当前时点，利率债无明显利空，“牛尾”与“抢跑”或将衔接，震荡市延续： ①短期来看，基本面、通胀、流动性均无明显利空威胁，市场也调整到位； ②中期来看，22年牛尾与23年抢跑或将在Q4“追尾”，没有“上车”机会； ③长期来看，23年通胀压力或加大，基本面数据有望受益于基数效应和潜在的疫情防控政策调整得到改善，“远方的哭声”渐进，但更多在Q2体现。多头不卖/杠杆“到顶”/策略趋同，纯利率债策略没有太大机会： ①波段策略：市场缺少分歧。如上文所述，23年Q2之前并无明显利空，多头缺少诚意offer，则波段的空间不会太大。 ②杠杆策略：已达历史高位。超预期降准后，流动性回归市场定价后不降反升，走势完全符合我们报告《缩量降价，流动性演绎将交由市场完成》所述，未来预期差在于9月能否降准，机构当前杠杆率接近109%，不宜继续追高。 ③久期、曲线策略：市场策略趋同。8月以来，机构先后交易曲线熊平、牛陡、牛平，从现券数据和托管数据验证，一致性操作痕迹明显，市场“羊群效应”下唯快不破，右侧参与机会不多。 在没有重大宏观、政策变动情况下，本轮低利率、低波动的震荡市最长有望 延续至23Q1，建议投资者关注更多“准利率债”策略。 1.《让数据说话，资金融出收紧了 吗？——利率周度观点20220814》 2.《浅析专项债的三个进度——利率周度观点20220807》 3.《高频数据中的内需——利率周度观点20220725》 数据说话，什么债券能成为波段操作对象 市场规模大、投资者交易情绪活跃、利率波动幅度较大，国股大行二级资本债能否作为“准利率债”波段操作对象？ 从结果论的角度来看，现阶段债券波段交易仍以国债、国开债为主，且基金产品主要波段策略为以高等级信用债打底，利用利率债的波段操作增强收益，较少做信用下沉。 特征1：高债券存量规模、高主体评级。二级资本债存量金额达3万亿元，其中国有大行发行占比59%，股份行发行占比21%，以债项评级划分，AAA级占比86.5%。 特征2：广义基金持仓占比63.03%，且持有比例仍处于上升通道。截至2022年7月，商业银行持有银行债占比为26.11%，较上月下滑1.15pct，广义基金持有银行债占比为63.03%，较上月提升1.44pct。 特征3：银行二级资本债流动性仍在不断提升，且现阶段流动性处于历史高位。2022年4月银行债换手率已达15.7%的高位，高于券商债7.9pct。以 银行类型进行划分来看，国有大行、股份行、城农商行二级资本债换手率分别为16.9%、14.3%、14.2%，整体处于较高水平。 横纵比对，二级资本债做交易盘有何优势？ 优势1：条款溢价增厚票息收入。截至8月18日条款溢价为9.5bp，在质押价值和杠杆率相近的背景下，将二级资本债作为交易盘持有将获得更高的票息收入。 优势2：利率波动幅度相对高位。虽然债券市场低波动、低利率的特征使得波段操作获利空间更为逼仄，但从波动率的标准差来看，相较于国债、国开债而言，二级资本债标准差仍处于相对高位，这成为低波动、低利率环境下进行波段操作的相对最优解。 优势3：类利率债品种，利差收窄下收益率“超涨缓跌”。若将二级资本债作为“类利率债品种”，其定价逻辑更贴近于利率债，且在信用利差、条款利差持续压缩的背景下，二级资本债跟随经济与利率周期呈现“超涨缓跌”的趋势。 回到当下，二级资本债能做交易盘吗？ 从现实交易情况来看，伴随理财监管新规出台，银行二级资本债成交额逐步放量，已成为交易属性最强的信用债品种。特别对于高等级银行二级资本债，存量规模大+交易市场活跃+债项评级高促使其成为了“类利率债”品种，这为二级资本债的波段操作提供了可能性。 风险提示： 疫情不确定性风险 正文目录 1低波动、低利率，二级资本债能做交易盘吗？5 1.1存量规模3万亿元，国有大行发行占比59%5 1.2政策+需求联动，二级资本债流动型处于历史高位6 1.3二级资本债如何定价？利率因素或许大于信用因素7 2行情总结9 2.1资金面9 2.2基本面11 2.2.1价格端11 2.2.2生产端15 2.3一级市场17 2.4二级市场18 3风险提示：20 图表目录 图表1商业银行存量二级资本债：分类型（单位：亿元）5 图表2商业银行存量二级资本债：分债项评级（单位：亿元）5 图表3商业银行债券持有者结构（单位：%）6 图表4商业银行债券持有者结构（单位：%）6 图表5银行二级资本债相关监管政策6 图表6金融债换手率情况（单位：%）7 图表7银行二级资本债换手率情况（单位：%）7 图表8银行二级资本债到期收益率及利差（单位：%，BP）8 图表91年期AAA-二级资本债、国债、国开债标准差（单位：%）8 图表10二级资本债和国债利率及利差（单位：%，BP）9 图表11二级资本债和国开债利率及利差（单位：%，BP）9 图表12上周基础货币无净投放（单位：亿元）9 图表13近四周央行公开市场操作情况（单位：亿元）10 图表14DR007小幅上行10 图表15质押式回购成交量环比回落0.17万亿元11 图表16同业存单发行利率分化（单位：%）11 图表17同业存单净融资规模放量（单位：亿元）11 图表18农产品价格指数上升12 图表19猪肉价格小幅上升（单位：元/公斤）12 图表20果蔬价格有所上升（单位：元/公斤）12 图表21原油价格下跌、天然气价格上涨13 图表22国内煤炭价格上涨（单位：元/吨）13 图表23钢材价格指数、铁矿石价格下行14 图表24化工产品价格下降14 图表25水泥价格小幅上涨，玻璃价格与上上周相比有所下跌15 图表26航运价格下降15 图表27唐山钢厂高炉开工率上升（单位：%）16 图表28全国（247家）高炉开工率上升（单位：%）16 图表29汽车全钢胎开工率下降（单位：%）16 图表30涤纶长丝（江浙地区）开工率下跌（单位：%）17 图表31利率债净融资规模放量（单位：亿元）17 图表32上周利率债发行构成17 图表33各类型利率债净融资进度18 图表34上周国债收益率下行，期限利差收窄18 图表35国债收益率曲线下移19 图表36国开债-国债利差及其变化（单位：BP）19 图表37国债/国开债隐含税率（单位：%）20 图表38中美国债收益率利差继续倒挂（单位：%）20 1低波动、低利率，二级资本债能做交易盘吗？ 波段交易指的是日内或数日内以博弈价差收入为目的而进行的短线交易，主要针对价格波动幅度较大的投资品种。 什么债券能成为波段交易对象？市场规模大、投资者交易情绪活跃、利率波动幅度较大。从结果论的角度来看，现阶段债券波段交易仍以国债、国开债为主，且基金产品主要波段策略为以高等级信用债打底，利用利率债的波段操作增强收益，较少做信用下沉。 二级资本债能做交易盘吗？从现实交易情况来看，伴随理财监管新规出台，银行二级资本债成交额逐步放量，已成为交易属性最强的信用债品种。特别对于高等级银行二级资本债，存量规模大+交易市场活跃+债项评级高促使其成为了“类利率债”品种，这为二级资本债的波段操作提供了可能性。 1.1存量规模3万亿元，国有大行发行占比59% 高债券存量规模、高主体评级。二级资本债存量金额达3万亿元，其中国股大行发行占比80.0%，以债项评级划分，AAA级占比86.5%。债券评级普遍偏高。 存量规模来看，银行二级资本债存续规模共3万亿元。其中发行人为国有大行的二 级资本债共计1.78万亿元，占比59%，如果考虑股份制银行6295亿元的债券规模，则总体债券金额达2.41万亿元。以债项评级来划分，AAA级占比86.5%。 图表1商业银行存量二级资本债：分类型（单位：亿元）图表2商业银行存量二级资本债：分债项评级（单位： 亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 广义基金持仓占比63.03%，且持有比例仍处于上升通道。截至2022年7月，商业银行持有银行债占比为26.11%，较上月下滑1.15pct，广义基金持有银行债占比为63.03%，较上月提升1.44pct。 图表3商业银行债券持有者结构（单位：%）图表4商业银行债券持有者结构（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2政策+需求联动，二级资本债流动型处于历史高位 政策+需求联动，二级资本债流动性处于历史高位。至2022年4月银行债换手率已达15.7%的高位，高于券商债7.9pct。以银行类型进行划分来看，截至2022年4月，国有大行、股份行、城农商行二级资本债换手率分别为16.9%、14.3%、14.2%。 2020年6月至今，政策+需求共促银行次级债券流动性提升。一方面，自2020年6月《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》以来，政策对于摊余成本法的限制导致二级资本债、特别是长久期二级资本债的部分抛盘，被动提升了债券的成交量。另一方面，资产荒背景下的供需失衡以及利率中枢下移后的利差收益兑现也增添了需求端的不确定性。 图表5银行二级资本债相关监管政策 监管内容 文件 时间 1.对于存量，银行及理财公司应以《通知》发布日为基准时点，按照“新老划断”原则，严格锁定现金管理类产品投资的存量银行永续债、二级资本债，允许持有至到期，但不得再新增投资不合规资产。对于增量，依据会计准则界定为债性，且剩余期限、评级等满足《通知》各项要求的银行资本补充债券，现金管理类产品可以合规投资。 2.银行方面，同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。理财公司方面，同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过 2020.6.11《关于规范现金管理类理财产品管理有关事其风险准备金月末余额的200倍。 项的通知》 3.在过渡期设置方面，比照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）过渡期顺延1年的精神，将过渡期截止日设定为2022年底，促进相关业务平稳过渡。 4.久期方面，剩余期限在397天以内（含397天）的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券；商业银行、理财公司每只现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。 5.永续债具有减计条款，若分为“股性“资产，则现金管理理财无法投资，且永续债收益率不如权益资产，可能遭到抛售。 证券时报报道监管对六家国有大行及其理财1.资管新规过渡期结束后（2021年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品。 2021.8.25 子公司就后续理财产品能否使用摊余成本法2.除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自2021年9月1日之后新增的直接和间接投资 估值进行重要指导。 的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估 值的理财产品存量资产，应于今年10月底前完成整改。 2021.10.15 《系统重要性银行名单》 评估认定了19家国内系统重要性银行，包括6家国有商业银行、9家股份制商业银行和4家城市商业银行。按系统重要性得分从低到高分为五组：第一组8家，包括平安银行、中国光大银行、华夏银行、广发银行、宁波银行、上海银行、江苏银行、北京银行；第