2022年9月通胀点评：食品带动通胀上行 实际需求仍然较弱

宏观点评报告 2022年10月14日 食品带动通胀上行实际需求仍然较弱 2022年9月通胀点评 核心内容：分析师 CPI同比回升，核心CPI仍然低迷9月份CPI同比增速2.8%，核心CPI同比增速0.6%，环比保持平稳。9月份CPI环比上行，食品价格继续走高，非食品价格平稳。9月通胀环比上行主要是由于食品价格带动的：（1）食 品方面，食品涨价幅度上行，蔬菜平均价格超出正常水平；9月份猪肉价格重新走高，供给仍然紧张；其他食品方面，鸡蛋、食用油价格继续走高，水果价格回升；（2）非食品价格方面，原油价格走低，交通工具用燃料价格下行，旅游价格下行，但服装价格上行0.9%，服装价格季节性上行。 10月份通胀环比小幅上行，同比预计在2.3%左右10月份猪肉受到供给短缺的影响价格仍然震荡上行，同时10月蔬菜价格小幅上行。非食品价格方面，燃料价格预计震荡，其他价格平稳。 全年通胀预期缓慢上行全年通胀预期仍然可控，进入2022年下半年，通胀水平上升至2.4%左右：（1）新时期疫情控制状态下，物价上行可以预期，物流和人员阻断下对价格的影响仍然在观察；（2）猪肉供给陷入短缺，下 半年猪肉需求逐步上行，猪肉价格回升；（3）蔬菜价格已过最低点，下半年逐步回升。预计3、4季度可能达到2.5，全年CPI预计在2.1，预计2023年上半年通胀水平会惯性上行至3.0%左右。 通胀仍然无忧通胀水平在下半年走高，但暂时仍然无需担忧：（1）全球衰退正在上演，高昂的原油价格出现变化，原油价格水平下半年可能继续回 落；（2）全球需求回落和中国需求疲软可能共振，终端需求的疲软拉低物价水平。核心通胀始终处于较低水平，实体经济仍然疲软。 货币政策不受干扰央行的货币选择不会随着通胀起舞，我国通胀全球来看属于低水平，从自身来看，需求不畅导致核心通胀较低，央行并不担心通 胀。现阶段央行面临的问题是宽信用渠道受阻，央行的货币宽松效果不及预期。 PPI回落加快9月份PPI同比0.9%，环比下行0.1%。9月份PPI环比小幅下行，大宗商品价格回落速度减弱：（1）国际原油受到供给稳定以及需求回落的影响，价格继续下挫；（2）煤炭期货价格下行，但出厂价格大幅小 幅回升；（3）下游需求疲软，相关出厂产品价格均下滑。 下半年PPI基数水平继续下滑，PPI同比持续走低：（1）能源价格高位回落会带动PPI下滑；（2）下游开工虽然稍有好转，但是速度较慢，黑色系产品价格仍然不振。预计10月份PPI环比小幅下行，10月份PPI水平在-1.5%左右。2022年PPI前高后低，全年预计在4.4%左右，受到基数影响，PPI在3季度和4季度分别约为2.5%和-0.1%。 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com分析师登记编码：S0130515030003 1 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 一、CPI同比回升，核心CPI仍然低迷 全国居民消费价格同比增速（CPI）环比回升，核心CPI下行，9月份CPI同比小幅回升。9月份CPI同比增速2.8%，比8月份上行0.3个百分点。9月份CPI环比上行；其中食品价格环比上行1.9%，非食品价格平稳。核心CPI同比增速0.6%，环比保持平稳。 图1：CPI同比持平（%）图2：食品和非食品价格变化（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 本月CPI翘尾水平2.5%，比上个月稍有回落。通胀环比上行，食品价格继续走高，非食品价格平稳。9月通胀环比上行主要是由于食品价格带动的：（1）食品方面，食品涨价幅度上行，蔬菜价格9月份上行6.8%，蔬菜平均价格超出正常水平；9月份猪肉价格上行5.4%，猪肉价格重新走高，供给仍然紧张；其他食品方面，鸡蛋、食用油价格继续走高，水果价格回升； （2）非食品价格方面，原油价格走低，交通工具用燃料价格下行1.2%，旅游价格下行1.2%，家用器具价格下行0.3%，但服装价格上行0.9%，服装价格季节性上行。 从食品价格来看，猪肉供给受阻，继续带动猪肉价格上行，但现阶段猪肉价格供给需求趋向平衡，预计猪肉价格涨幅会有一定程度的缓解。9月份猪肉价格继续震荡走高，，猪肉的消费旺季即将到来，猪肉价格在4季度仍然上行。蔬菜价格受到天气炎热和封控影响继续回升，天气因素仍然主导市场价格变化。 从非食品价格来看，除车用燃料和旅游价格外，其他商品和服务类价格总体保持平稳。服装价格季节性走高，持续性不强。原油价格下行，车用燃料价格随之走低。 图3：食品和非食品价格对CPI的拉动（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、猪肉和蔬菜价格未来走高 2018-2022年猪周期已经结束，生猪价格底部回升，新一轮猪周期开启。能繁母猪存栏同比稍有回升，近期母猪存栏环比回升稍有停滞。生猪产能受到饲料价格的影响，产能增加较为谨慎。 9月份猪肉供给减少，需求虽然仍然较弱，但供给减少的速度更快，价格仍然上行，预计下半年生猪价格以上升为主。9月份消费慢慢回暖，价格出现上行，显示生猪供应紧张，这种紧张可能持续至年末。预计本轮猪周期的价格高度可能在2018-2022年度的50%左右。 图4：母猪存栏增速（%）图5：猪周期生猪价格对比（元/公斤） 资料来源：统计局，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 蔬菜价格受天气影响较大，物流对蔬菜价格的影响减弱。蔬菜价格在8月份温和上行后，9月份继续走高，7-8月蔬菜价格是季节性回升，9月份是天气和封控都影响了价格。10月前 10天蔬菜价格仍然上行，10月下半旬和11月份蔬菜价格季节性回落，11月份进入季节性低点。 图6：蔬菜价格指数（%） 资料来源：寿光蔬菜网，中国银河证券研究院整理 三、全年通胀预期温和 9月份CPI环比上行，食品价格带动了CPI走高。9月份蔬菜、猪肉、粮油、鸡蛋价格上行。9月份蔬菜价格上行速度再次加快，9月份猪肉价格仍然上行，涨幅扩大。9月份原油价 格震荡回落，供给逐步充足和需求的预期走弱使得原油价格处于回落状态。9月份核心CPI环比平稳，终端需求仍然较为疲软。 10月份翘尾水平小幅回落至2.1%。食品价格方面，10月份猪肉受到供给短缺的影响价格仍然震荡上行，同时10菜价格上行速度减缓。非食品价格方面，燃料价格预计震荡，旅游价格平稳。10预计CPI环比仍然小幅上行。 全年通胀预期仍然可控，进入2022年下半年，通胀水平上升至2.4%左右：（1）新时期疫情控制状态下，物价上行可以预期，物流和人员阻断下对价格的影响仍然在观察；（2）猪肉供给陷入短缺，下半年猪肉需求逐步上行，猪肉价格回升；（3）蔬菜价格已过最低点，下半年逐步回升。 尽管通胀水平在下半年走高，但暂时仍然无需担忧：（1）全球衰退正在上演，高昂的原油价格出现变化，原油价格水平下半年可能继续回落；（2）全球需求回落和中国需求疲软可能共振，终端需求的疲软拉低物价水平。 现阶段我国通胀仍然处于可控阶段，下半年翘尾水平上行，猪肉、蔬菜价格回升，预计3、4季度可能达到2.5，全年CPI预计在2.1，预计2023年上半年通胀水平会惯性上行至3.0%左右。 央行的货币选择不会随着通胀起舞，我国通胀全球来看属于低水平，从自身来看，需求不畅导致核心通胀较低，央行并不担心通胀。现阶段央行面临的问题是宽信用渠道受阻，央行的货币宽松效果不及预期。而美联储等外围市场收紧的条件下，央行的货币宽松也有所谨慎。央行在下半年仍然会以经济增长和美联储选择为主，并不会因为通胀上行而使得货币政策有所变化。首先，通胀上行是蔬菜、猪肉、原油带来的，属于货币不可控因素。通胀水平虽然在下半年上行，但除个别月份，CPI水平很难超过3%。参考2019年4季度CPI上行至5%，央行货币政策也仅是保持了观望。其次，稳增长措施仍然在实施过程，稳增长效果处于观察期，经济增长是主线，在稳增长效果不明之前央行不会改变货币政策基调。 图7：2022-2023年CPI预测（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 四、PPI回落速度加快 工业生产者价格（PPI）同比涨幅缩小，生产资料环比下行。9月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比0.9%，环比下行0.1%。2022年翘尾水平预计4.4%左右，翘尾水平逐步走低。上游能源价格回落，PPI环比下行。2022年PPI水平预计在4.5%左右。 9月份PPI环比小幅下行，大宗商品价格均处于回落状态，但回落速度减弱：（1）国际原油受到供给稳定以及需求回落的影响，价格继续下挫；布伦特和WTI原油期货价格月份分别下行7.4%和8.3%；石油和天然气开采业价格下跌3.8%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下行1.5%，化学原料和化学制品价格下跌1.5%；（2）煤炭期货价格下行，但出厂价格大幅小幅回升。煤炭开采和洗选业价格上行0.5%。9月份焦煤期货价格下行5.1%，焦炭价格下行7.1%，动力煤价格上行14.9%。下游投资继续疲软，钢材、水泥等行业需求相对较弱，黑色金属采矿业下降3.0%，黑色金属冶炼和压延加工和有色金属延压业价格分别下降1.7%和0.1%；（3）下游需求疲软，相关出厂产品价格均下滑。医药制造业价格下滑0.3%，纺织下滑0.6%，造纸下滑0.6%，食品制造业下行0.3%，但农副食品加工价格上行0.8%。 下半年PPI基数水平继续下滑，PPI同比持续走低：（1）能源价格高位回落会带动PPI下滑；（2）下游开工虽然稍有好转，但是速度较慢，黑色系产品价格仍然不振；（3）物流阻塞好转，反映大宗商品运输为主的BDI下行，预示着未来PPI环比仍然下滑。 预计10月份PPI环比小幅下行，10月份PPI水平在-1.5%左右。2022年PPI前高后低，全年预计在4.4%左右，受到基数影响，PPI在3季度和4季度分别约为2.5%和-0.1%。 图8：9月份PPI同比回落（%）图9：原油期货价格（美元/桶） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图10：焦煤、焦炭、动力煤价格（元/吨）图11：物流指数回落（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 许冬石：宏观经济分析师，英国邓迪大学金融学博士，2010年11月加入中国银河证券研究部，主要从事数据预测工作。2014年获得第13届“远见杯”中国经济预测第一名，2015、2016年获得第14、15届“远见杯”中国经济预测第二名。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。 公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户