2022年7月通胀点评：食品带动通胀上行，无需忧虑通胀走高

宏观点评报告 2022年8月13日 食品带动通胀上行无需忧虑通胀走高 2022年7月通胀点评 核心内容：分析师 CPI缓慢上行，核心CPI仍然低迷7月份CPI同比上行至2.7%，核心CPI小幅下行。通胀环比上升，食品价格走高，非食品价格回落。7月通胀环比上行主要是由于食品价格上行带来的：（1）食品方面，7月份天气炎热 多雨，蔬菜平均价格超出正常水平；7月份猪肉零售价格上行25.6%，供给下滑使得猪肉价格回升；（2）非食品价格方面，原油价格走低，交通工具用燃料价格下行3.3%，旅游价格上行3.5%，衣着价格季节性回落，其他非食品价格小幅变动。 全年通胀预期缓慢上行全年通胀预期上行，进入2022年下半年，通胀水平上升至2.4%左右：（1）新时期疫情控制状态下，物价上行可以预期，物 流和人员阻断下对价格的影响仍然在观察；（2）猪肉供给陷入短缺，下半年猪肉需求逐步上行下，猪肉价格回升；（3）蔬菜价格已过最低点，下半年逐步回升。下半年翘尾水平上行，猪肉、蔬菜价格回升，预计3、4季度可能达到2.4%左右，全年CPI预计在2.2%左右，预计2023年上半年通胀水平会惯性上行至2.9%左右，带来更大的压力。 通胀仍然无忧尽管通胀水平在下半年走高，但暂时仍然无需担忧：（1）全球衰退正在上演，高昂的原油价格出现变化，原油价格水平下半年可能回 落；（2）全球需求回落和中国需求疲软可能共振，终端需求的疲软拉低物价水平。 货币政策不受干扰央行的货币选择显得尤为艰难，宽信用渠道受阻的情况下，央行的货币宽松效果不及预期。而美联储等外围市场收紧的条件下，央行的货币宽松也有所谨慎。央行在下半年通胀上行的过程中仍然会以经 济增长和美联储选择为主，并不会因为通胀上行而使得货币政策有所变化。参考2019年4季度CPI上行至5%，央行货币政策也仅是保持了观望。其次，稳增长措施仍然在实施过程，稳增长效果处于观察期，经济增长是主线，在稳增长效果不明之前央行不会改变货币政策基调。 PPI回落趋势已成7月份PPI环比大幅回落，大宗商品价格均处于回落状态：（1）国际原油受到供给稳定以及需求回落的影响，价格下挫（2）动力煤需求上行，但供给也在增加，下游投资继续疲软，钢材、水泥等行业 需求相对较弱；（3）食品类行业继续回升。 下半年PPI基数水平继续下滑，PPI同比持续走低。能源价格高位回落会带动PPI下滑，同时下游开工虽然稍有好转，但是速度较慢，带来了黑色系产品价格回落。物流阻塞好转，预示着未来PPI环比仍然下滑。预计8月份PPI环比小幅下行，8月份PPI水平在3.7%左右。2022年PPI前高后低，全年预计在5.0%左右，受到基数影响，PPI在3季度和4季度分别约为3.5%和1.9%。 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com分析师登记编码：S0130515030003 1 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 一、CPI上行，核心CPI仍然低迷 全国居民消费价格同比增速（CPI）环比上行，核心CPI小幅下行，7月份CPI同比上行。7月份CPI同比增速2.7%，比6月份上行0.2个百分点。7月份CPI环比走高；其中食品价格环比下行3.0%，非食品价格下行0.1%。核心CPI同比增速0.8%，环比小幅上行0.1个百分点。 图1：CPI同比持平（%）图2：食品和非食品价格变化（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 本月CPI翘尾水平2.2%，比上个月下行。通胀环比上升，食品价格走高，非食品价格回落。7月通胀环比上行主要是由于食品价格上行带来的：（1）食品方面，7月份天气炎热多与，蔬菜价格走高，蔬菜价格7月份上行10.3%，蔬菜平均价格超出正常水平；7月份猪肉零售价格上行25.6%，供给下滑使得猪肉价格回升；其他食品方面，水产品、鸡蛋、食用油价格走高，仅有水果价格下行；（2）非食品价格方面，原油价格走低，交通工具用燃料价格下行3.3%，旅游价格上行3.5%，衣着价格季节性回落，其他非食品价格小幅变动。 从食品价格来看，猪肉需求小幅回升，猪肉供给受阻，带动了价格的上行。中央储备冷冻储备投放并没有改善市场供给。7月份猪肉价格继续震荡走高。蔬菜价格受到物流缓解和天气炎热影响7月份开始回升，天气因素仍然主导市场价格变化。 从非食品价格来看，除车用燃料和旅游价格外，其他商品和服务类价格总体保持平稳。原油价格下行，车用燃料价格随之走低。 图3：食品和非食品价格对CPI的拉动（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、猪肉和蔬菜价格未来走高 2018-2022年猪周期已经结束，生猪价格底部回升，新一轮猪周期开启。能繁母猪存栏同 比稍有回升，近期母猪存栏环比回升了3个月。生猪去产能可能减缓，随着去产能的减缓，生猪价格逐步恢复正常。 7月份猪肉供给减少，需求虽然仍然较弱，但供给减少的速度更快，价格快速上行，预计下半年生猪价格下半年生猪价格回升。7月份由于是消费淡季，价格出现上行，显示生猪供应暂时紧张，这种紧张可能持续至年末。预计本轮猪周期的价格高度可能在2018-2022年度的50%左右。 图4：母猪存栏增速（%）图5：猪周期生猪价格对比（元/公斤） 资料来源：统计局，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 蔬菜价格受天气影响较大，物流对蔬菜价格的影响减弱。蔬菜价格在7月份持续上行，受到高温和雨水天气影响，蔬菜的生长和运输均有阻碍，7月蔬菜价格是季节性回升。7月份下旬蔬菜价格回落，蔬菜价格回归正常价格区间。8月前10天蔬菜价格反弹，8月份天气价格较好，预计蔬菜价格在历史区间内，8月份蔬菜价格小幅回升。 图6：蔬菜价格指数（%） 资料来源：寿光蔬菜网，中国银河证券研究院整理 三、全年通胀预期上行 7月份CPI环比上行，食品价格带动了CPI的走高。7月份水蔬菜、猪肉、粮油、水产品、鸡蛋价格上行，仅水果价格下行。7月份蔬菜价格上行，但仍然在历史水平区间。7月份生猪出栏下行，猪肉需求平稳，猪肉价格走高。7月份原油价格震荡回落，暑假到来旅游价格上升。月份核心CPI环比小幅上行，同比回落，终端需求仍然较为疲软。 8月份翘尾水平回升，达到2.6%。食品价格方面，8月份猪肉受到供给短缺的影响价格震荡，同时8月蔬菜价格走高。非食品价格方面，燃料价格预计下行，旅游价格平稳。8月份预计CPI环比仍然小幅上行。 全年通胀预期上行，进入2022年下半年，通胀水平上升至2.4%左右：（1）新时期疫情控制状态下，物价上行可以预期，物流和人员阻断下对价格的影响仍然在观察；（2）猪肉供给陷入短缺，下半年猪肉需求逐步上行下，猪肉价格回升；（3）蔬菜价格已过最低点，下半年逐步回升。 尽管通胀水平在下半年走高，但暂时仍然无需担忧：（1）全球衰退正在上演，高昂的原油价格出现变化，原油价格水平下半年可能回落；（2）全球需求回落和中国需求疲软可能共振，终端需求的疲软拉低物价水平。 现阶段我国通胀仍然处于可控阶段，下半年翘尾水平上行，猪肉、蔬菜价格回升，预计3、4季度可能达到2.4%左右，全年CPI预计在2.2%左右，预计2023年上半年通胀水平会惯性上行至2.9%左右，带来更大的压力。 央行的货币选择显得尤为艰难，宽信用渠道受阻的情况下，央行的货币宽松效果不及预期。而美联储等外围市场收紧的条件下，央行的货币宽松也有所谨慎。央行在下半年通胀上行的过程中仍然会以经济增长和美联储选择为主，并不会因为通胀上行而使得货币政策有所变化。首先，通胀上行是蔬菜、猪肉、原油带来的，属于货币不可控因素。通胀水平虽然在下半年上行，但除个别月份，CPI水平很难超过3%。参考2019年4季度CPI上行至5%，央行货币政策也仅是保持了观望。其次，稳增长措施仍然在实施过程，稳增长效果处于观察期，经济增长是主线，在稳增长效果不明之前央行不会改变货币政策基调。 图7：2022-2023年CPI预测（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 四、PPI回落态势已成 工业生产者价格（PPI）同比涨幅缩小，生产资料环比小幅上行。7月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比4.2%，环比下行1.3%。2022年翘尾水平预计6.3%左右，翘尾水平逐步走低。上游能源价格回落，PPI环比下行，这是PPI环比6个月以来首次下行。2022年PPI水平预计在5.0%左右。 7月份PPI环比大幅回落，大宗商品价格均处于回落状态：（1）国际原油受到供给稳定以及需求回落的影响，价格下挫；布伦特和WTI原油期货价格7月份分别下行10.5%和12.5%；石油和天然气开采业价格下跌1.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下行2.0%，化学原料和化学制品价格下跌2.1%；（2）动力煤需求上行，但供给也在增加，煤炭开采和洗选业价格下行2.1%。7月份焦煤期货价格下行19.9%，焦炭价格下行17.3%，但动力煤价格平稳。下游投资继续疲软，钢材、水泥等行业需求相对较弱，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降6.2%，有色金属延压业价格下降6.0%；（3）食品类行业继续回升，农副食品加工价格上行1.1%。 下半年PPI基数水平继续下滑，PPI同比持续走低：（1）能源价格高位回落会带动PPI下滑；（2）下游开工虽然稍有好转，但是速度较慢，带来了黑色系产品价格回落；（3）物流阻塞好转，反映大宗商品运输为主的BDI下行，预示着未来PPI环比仍然下滑。 预计8月份PPI环比小幅下行，8月份PPI水平在3.7%左右。2022年PPI前高后低，全年预计在5.0%左右，受到基数影响，PPI在3季度和4季度分别约为3.5%和1.9%。 图8：7月份PPI同比回落（%）图9：原油期货价格（美元/桶） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图10：焦煤、焦炭、动力煤价格（元/吨）图11：物流指数回落（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 许冬石：宏观经济分析师，英国邓迪大学金融学博士，2010年11月加入中国银河证券研究部，主要从事数据预测工作。2014年获得第13届“远见杯”中国经济预测第一名，2015、2016年获得第14、15届“远见杯”中国经济预测第二名。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。 公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容