深度报告：超声波设备龙头，开启国产替代及多领域需求共振周期

超声波技术：下游广阔，适用精细微处理领域。超声波在工业领域的应用主要包括超声波焊接、裁切、清洗、喷涂。超声波金属焊接：1）焊接材料不熔融，近冷态焊接；2）焊接后导电性好，电阻系数极低；3）对焊接金属表面要求低，氧化或电镀均可焊接；4）焊接时间短，不需任何助焊剂、气体、焊料；5）焊接无火花，环保安全等。超声波塑料焊接：1）焊接速度快，焊接强度高、密封性好；2）取代传统的焊接、粘接工艺，成本低廉，清洁无污染且不会损伤工件； 3）焊接过程稳定，所有焊接参数均可通过软件系统进行跟踪监控，一旦发现故障很容易进行排除和维护等。超声波裁切具有切口光滑、牢靠，切边准确，不会变形，不翘边、起毛、抽丝、皱折等优点。 2025年，动力电池多层极耳焊接+复合集流体焊接+高压线束焊接+IGBT导电端子焊接合计年需求金额约55-70亿元。1）动力电池多层极耳焊接：假设2022-2025年间下游动力电池企业保持匀速扩产，每年对于动力电池极耳焊接的超声波焊接设备及其配件的市场需求将达10亿元以上且逐年提升至接近20亿元；2）复合集流体焊接：单条产线对滚焊设备的需求数量是极耳超声焊接设备的3倍左右，假设2025年复合集流体电池渗透率为10%，则对应市场规模为29.9亿元，未来若复合集流体电池大面积推广，则将对超声波滚焊机带来庞大的市场需求；3）线束焊接：汽车线束超声波焊接设备至2025年的每年新增市场需求可达2亿元-3亿元，若考虑焊头、底模等耗材配件的市场需求，2025年近10亿元的存量市场规模将带来1亿元-2亿元的配件需求，2025年当年线束焊接设备及主要配件的新增市场需求可达3-5亿元；4）IGBT导电端子焊接：假设到2025年在封装工艺中采用超声波金属焊接技术的比例分别为30%、50%和70%，我们预计2025年新增设备+配件需求约2.9-14.4亿元。 骄成超声加速国产替代周期。行业内主要外资企业有必能信、泰索迡克、Sonics，国内企业有骄成超声、新栋力、科普等。其中必能信是行业内实力较强的外资企业，拥有应用于各类领域的超声波系列产品；泰索迡克和Sonics在国内动力电池金属焊接和裁切设备领域拥有一定的市场份额；骄成超声在超声波焊接与裁切领域，是国内超声波设备行业少数能够参与国际竞争的企业，打破了高端动力电池极耳焊接市场、全套轮胎超声波裁切设备由外资产商垄断的局面。 投资建议：考虑到公司在动力电池领域的竞争力以及动力电池领域超声波焊接需求的快速释放，预计公司2022-2024年归母净利润分别是1.17/2.00/3.03亿元，对应估值为93x/54x/36x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：超声波焊接设备在动力电池行业应用环节较为单一，市场容量相对较小的风险；重要零部件进口占比较大的风险；下游动力电池行业增速放缓或下滑的风险；客户集中度高及大客户依赖风险。 盈利预测与财务指标 1国内超声波设备龙头，产品覆盖多应用领域 1.1超声波设备龙头，系统方案提供商 公司成立于2007年，是专业提供超声波设备以及自动化解决方案的供应商，主要从事超声波焊接、裁切设备和配件的研发、设计、生产与销售，并提供新能源动力电池制造领域的自动化解决方案。 经过多年的研发和技术积累，公司构建了完整的超声波技术平台，可以为不同行业的客户提供超声波工业应用整体解决方案。公司掌握了包括超声波电源、压电换能器、声学工具、控制器、在线监控系统和自动化系统在内的全套超声波设备核心部件的设计、开发和应用能力。公司通过自身的超声波技术平台，依靠以超声波技术为核心的基础研发技术和创新技术，拥有向不同行业应用拓展的能力，可根据下游不同行业的需求开发出满足应用要求的各类超声波设备和配件。公司产品主要应用于新能源动力电池、橡胶轮胎、无纺布、汽车线束、功率半导体等领域。 图1：公司产品主要应用领域 图2：公司主要产品 1.2实际控制人技术出身，股权激励制度完善 公司实际控制人周宏建技术出身，为上海交通大学机械工程专业硕士，高级工程师。1992年7月至2003年12月任戚墅堰机车车辆厂配件分厂技术室主任，2003年12月至2006年12月任必能信超声（上海）有限公司应用技术部门主管，2006年12月至2009年6月任依工测试测量仪器（上海）有限公司质量经理，2009年6月至2021年5月历任骄成有限总经理、执行董事，现任发行人董事长、总经理。 公司上市后，周宏建直接持有公司14.13%的股份。同时，通过阳泰企管间接持有公司19.02%的股份，直接和间接合计持有公司33.15%的股份。此外，公司于2016年和2020年分别设立了鉴霖企管和能如企管两大员工持股平台，形成了对核心管理人员、技术人员的有效股权激励制度。 图3：发行后公司股权结构图 1.32018-2021年营收CAGR=50.53%，归母净利润CAGR=42.94% 公司整体业务发展情况良好，呈现快速增长态势。2018-2021年，公司营收CAGR=50.53%，2022H1年营收达2.45亿元，同比增33.82%；归母净利润由2018年的0.24亿元提升至2021年的0.69亿元，CAGR=42.94%，2022H1归母净利润为0.54，同比增69.37%。公司2020年营收和归母净利润大幅增长的主要原因是，在疫情背景下，公司快速突破超声波无纺布焊接技术，自主研发出超声波口罩焊接设备，在口罩焊接设备业务的带动下，2020年公司实现营收2.65亿元，归母净利润0.89亿元，并进一步拓展了超声波焊接类产品的下游应用领域，为超声波焊接设备业务的后续发展奠定基础。随着疫情趋稳，预计未来动力电池领域将为公司带来持续稳定的增长。 图4：骄成超声营收（百万元）及同比增速情况 图5：骄成超声归母净利润（百万元）及同比增速情况 公司毛利率存在较大波动，主要系公司各期产品结构变动所致。2020年公司主营业务毛利率提升至64.18%，较上年上升18.51pct，主要原因为在超声波口罩焊接设备影响下，其他领域焊接设备毛利率为67.65%，在收入中占比提升至71.54%，显著拉升综合毛利率。扣除超声波口罩焊接设备业务后，公司当期主营业务毛利率为54.81%，较2019年仍显著提升，主要系毛利率相对较高的配件业务在收入结构中占比提升所致。2021年公司主营业务毛利率为49.08%，较上年度下降15.11个百分点，主要原因是其他领域焊接设备毛利率下滑，毛利率相对较低的动力电池自动化系统业务在收入中占比提高所致。整体来看，净利率呈现与毛利率相同的变化趋势，2022H1公司净利率略有提升，为21.67%。 2018-2021年，公司期间费用合计金额分别为0.39/0.49/0.68/0.99亿元，公司期间费用率为35.93%/36.53%/25.51%/26.62%，公司期间费用的金额逐年增长，期间费用率整体呈下降趋势，主要系部分期间费用具有固定成本的特征，期间费用增速小于营业收入增速。 图6：骄成超声毛利率及净利率情况 图7：骄成超声期间费用率情况 公司的ROA、ROE在2020年出现较大幅度的增加，主要系2020年疫情波动，口罩业务的快速发展带来了盈利增加。2018-2021年，公司资产负债率分别为21.17%、28.67%、60.67%及45.47%，呈现先升后降的趋势。2020年末公司资产负债率大幅变动，主要原因如下：①公司于2020年12月对累计未分配利润中的13,220.00万元进行了现金股利分配，股利于当月发放完毕后，公司净资产金额下降，进而影响期末资产负债率。②2020年末公司在执行订单金额较高，客户验收周期较长导致合同负债增加，为推进生产而进行的材料采购导致应付票据及应付账款有所增长。随着投资者投入增加及经营积累的增长，2021年末公司资产负债率下降至45.47%，资产负债率整体处于合理范围以内，长期偿债能力良好。 公司收现比较为稳定，近年来基本维持在70%以上水平，变现能力较强。2019、2021年，公司净现比为负，主要因为公司动力电池自动化系统订单的调试及验收周期较长，尚未验收，存货、经营性应收项目的增加对经营性现金流量净额造成一定影响。 图8：骄成超声ROA、ROE及资产负债率情况 图9：骄成超声收现比、净现比情况 分业务来营收构成看，公司主营业务收入产品结构及相应客户结构发生较大变化，变动主要系受到市场需求变化、客户合作关系深化及下游政策调整的影响。 在其他领域超声波焊接设备领域，2020年在新冠肺炎疫情的背景下，公司顺应市场需求而大力开拓超声波无纺布焊接设备，导致该业务营业收入当期出现大幅增长，对应其他领域超声波焊接设备领域2020年收入占比71.29%，毛利率67.65%。 2021年随着全球疫情的逐渐稳定，口罩需求量有所下滑，同时在2019年补贴退坡导致的新能源行业调整以及2020年下半年以来新能源行业高速发展的背景下，公司动力电池焊接领域收入呈现先降后增的趋势，该部分2021年营收占比52.93%，2022H1进一步上升至65.09%，对应毛利率均维持在50%以上。 图10：骄成超声分业务营收占比情况 图11：骄成超声分业务毛利率情况 2超声波技术：适用精细微处理领域 超声波是一种频率高于20kHz的声波。超声波方向性好，反射能力强，易于获得较集中的声能。超声波技术一般包括功率超声和检测超声，其中功率超声技术是以物理、机械振动、电子材料等学科为基础，通过超声波能量使物体或物体性质某些状态发生变化的应用技术；检测超声则是利用超声波技术来进行检测工作。 图12：功率超声技术应用领域 2.1超声波焊接：无需介质，无高温产生 一套典型的超声波金属焊接系统包括：发生器（将工频交流电转换为超声频电信号）、换能器（将超声频电信号转换为机械振动）、调幅器（将换能器端输出的振幅进行调整）、焊头（将调幅器端的振幅进一步放大，传递到焊件表面）、底模（即焊座，支撑焊件）。 超声波金属焊接是固相焊接技术，焊接过程中达不到金属材料的熔点，其过程是将焊件置于焊座上，焊头在压力作用下在焊件表面来回高频振动摩擦，焊件界面间氧化物或污染被破坏挤走，从而形成纯净金属之间的接触，在高频超声摩擦的作用下，接触的金属发生塑性变形及流动，形成局部连接区域；随着超声能量的持续增加，金属塑性流动进一步增强，局部连接区域不断扩展融合，进而形成焊接接头。 其既可以焊接同种材料，也可以焊接异种材料，特别适合焊接一些较软的和高导热性的材料，如铝、铜、镍等。 超声波非金属焊接是熔化焊技术，其利用高频振动波传递到两个需焊接的物体表面，在加压的情况下，使两个物体表面相互摩擦，局部产生高温，达到材料熔点，形成分子层之间的熔合。 图13：超声波金属焊接基本原理示意图 图14：超声波塑料焊接基本原理示意图 超声波焊接技术同其他焊接技术对比优势： 超声波金属焊接：1、焊接材料不熔融，近冷态焊接；2、焊接后导电性好，电阻系数极低；3、对焊接金属表面要求低，氧化或电镀均可焊接；4、焊接时间短，不需任何助焊剂、气体、焊料；5、焊接无火花，环保安全等。 超声波塑料焊接：1、焊接速度快，焊接强度高、密封性好；2、取代传统的焊接、粘接工艺，成本低廉，清洁无污染且不会损伤工件；3、焊接过程稳定，所有焊接参数均可通过软件系统进行跟踪监控，一旦发现故障很容易进行排除和维护等。 表1：超声波焊接技术同其他焊接技术的对比 2.2超声波裁切：精细裁切，无变形无高温 超声波裁切是将超声振动传递到裁切刀，裁切刀将接收到的振动能量传递到待切割工件的切割面，在该区域，振动能量通过激活材料分子能，打开分子链的方式对材料进行切割，典型的应用是橡胶轮胎切割。轮胎生产工艺流程主要分为密炼、胶部件准备、成型、硫化、最终检测、轮胎测试六个工序。超声波裁切设备是胶部件准备工序中帘布裁断工段的重要工艺设备，设备性能直接关系到轮胎产品的质量，是保障轮胎产品高效安全可靠生产的重要设备。 图15：超声波裁切基本原理示意图 图16：骄成超声20