贵州茅台2022年三季报点评：直销渠道潜力释放，产品结构持续优化

公司点评报告 2022年10月17日 直销渠道潜力释放，产品结构持续优化 ——贵州茅台2022年三季报点评 事件 2022年Q1~Q3公司营业总收入为897.86亿元（同比+16.52%）， 归母净利润为444.00亿元（同比+19.14%），扣非归母净利润为443.93 亿元（同比+18.84%）。2022Q3公司营业总收入为303.42亿元（同比 +15.23%），归母净利润为146.06亿元（同比+15.81%），扣非归母净利 润为146.30亿元（同比+15.13%）。 点评 系列酒收入高增，茅台酒收入稳健增长。分产品来看，2022Q3茅台酒的营收为244.35亿元（同比+10.85%），系列酒的营收为49.42亿元 （同比+42.04%）。公司今年推出的虎年生肖、珍品、茅台1935、100ml飞天茅台等新品，持续优化茅台酒和系列酒的价格结构，并推出“i”茅台改革渠道，新平台+新产品顺利拉动业绩增长。 直销占比大幅提升，“i”茅台贡献较大。分渠道来看，2022Q3直销收入为109.32亿元（同比+111.03%），直销占比为37.21%（同比 +16.92pct）。数字营销平台“i”茅台于2022Q2正式上线，2022Q1~Q3累计实现收入84.61亿元，2022Q3的收入为40.45亿元，成为直销渠道 收入大幅增长的主因。批发代理收入为184.45亿元（同比-9.32%）。在 2022Q1~Q3国内经销商减少5家，累计拥有2188家经销商。 毛利率得到改善，净利率受税金影响。2022Q3公司的毛利率为91.42%（同比+0.58pct），主要得益于产品结构优化和直销渠道占比提升。随内部改革带来的经营效率提升，管理费用率下降，其他费用率表现较为平稳。2022Q3的销售/管理/研发/财务费用率分别为2.96%/6.38%/0.18%/-1.11%，同比0.56pct/-0.94pct/0.11pct/-0.17pct。 2022Q3净利率为51.48%（同比-0.83pct），主要系税金及附加收入占比提升2.40pct。 回款良好，现金流受财务子公司拖累。2022Q1~Q3合同负债为118.37亿元（同比+29.55%，环比+22.42%），同比环比大幅改善。2022Q3销售收现为348.71亿元（同比+19.58%，环比+17.53%），快于同期收入增速。2022Q1~Q3的经营活动现金流净额为94.05亿元（同比-74.41%），主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。 韧性凸显，全年营收目标有望实现。新任管理层带领下，公司在品牌宣传、价格体系梳理和渠道创新等方面不断取得突破。即使面临上半年华东地区疫情扰动加剧，以及中秋、国庆旺季疫情散发的影响，飞天茅台批价稳定在3100元/瓶左右，各季度收入和净利润稳健增长。在2022Q3延续2022Q1以来15%以上增速的态势下，全年营收增长15%的业绩目标有望顺利实现。 投资建议 在公司市场化改革下，直销占比和业绩有望稳步提升。维持“强烈推荐”评级。预计2022年~2024年EPS分别为48.46/56.01/63.79，基于10月14日收盘价1737.61元，对应PE为35.86/31.03/27.24。 风险提示 疫情扰动加剧；宏观经济波动；市场化改革不及预期。 盈利预测 评级强烈推荐（维持）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)1256.20 流通A股/B股(百万股)1256.20/0.00 资产负债率(%)13.85 每股净资产(元)128.75 市净率(倍)13.50 净资产收益率(加权)14.20 12个月内最高/最低价2194.09/1603.0 0 相关研究 《【食品饮料】贵州茅台（600519.SH）半年报点评：改革落地加速业绩，全年目标有望实现_20220803》2022.08.03 《改革成效初显，业绩提速可期》2022.04.27 《十四五开局良好，市场化改革助推业绩上行》2022.03.31 《开门红圆满收官，强改革稳增长可期》2022.03.08 《贵州茅台：经营保持稳健，改革保障长期活力》2022.01.04 公司研究 ·贵州茅台 ·证券研究报告 项目 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 109464.28 127585.53 147816.65 170192.13 增长率（%） 11.71 16.55 16.55 16.55 归母净利润（百万元） 52460.14 60869.56 70355.17 80130.41 增长率（%） 12.34 12.34 12.34 12.34 EPS（元/股） 41.76 48.46 56.01 63.79 市盈率（P/E） 49.09 35.86 31.03 27.24 市净率（P/B） 13.59 10.22 9.68 9.48 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所（注：以 上数据基于2022 年10月14日收盘价1737.61元计 算） 利润表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 109464.28 127585.53 147816.65 170192.13 %同比增速 11.71% 16.55% 15.86% 15.14% 营业成本 9157.39 10708.77 13192.53 16358.90 毛利 100306.89 116876.77 134624.12 153833.22 ％营业收入 91.63% 91.61% 91.08% 90.39% 税金及附加 15304.47 17992.97 20803.08 23942.43 ％营业收入 13.98% 14.10% 14.07% 14.07% 销售费用 2737.37 3738.65 3957.01 4599.71 ％营业收入 2.50% 2.93% 2.68% 2.70% 管理费用 8450.27 9121.49 10659.51 12433.55 ％营业收入 7.72% 7.15% 7.21% 7.31% 研发费用 61.92 69.23 79.95 93.56 ％营业收入 0.06% 0.05% 0.05% 0.05% 财务费用 -934.52 -461.33 -716.77 -964.54 ％营业收入 -0.85% -0.36% -0.48% -0.57% 资产减值损失 0.00 -0.36 -0.12 -0.16 信用减值损失 -13.02 0.00 0.00 0.00 其他收益 20.52 22.15 25.37 29.77 投资收益 58.26 34.08 46.04 56.76 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 -2.24 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 0.00 -0.01 0.00 -0.01 营业利润 74750.88 86471.61 99912.63 113814.88 ％营业收入 68.29% 67.78% 67.59% 66.87% 营业外收支 -222.85 0.00 0.00 0.00 利润总额 74528.03 86471.61 99912.63 113814.88 ％营业收入 68.08% 67.78% 67.59% 66.87% 所得税费用 18807.50 21802.53 25194.53 28702.63 净利润 55720.53 64669.08 74718.10 85112.25 ％营业收入 50.90% 50.69% 50.55% 50.01% 归属于母公司的净利润 52460.14 60869.56 70355.17 80130.41 %同比增速 12.34% 16.03% 15.58% 13.89% 少数股东损益 3260.39 3799.52 4362.93 4981.84 EPS（元/股） 41.76 48.46 56.01 63.79 基本指标 2021A 2022E 2023E 2024E EPS 41.76 48.46 56.01 63.79 BVPS 150.88 169.98 179.55 183.28 PE 49.09 35.86 31.03 27.24 PEG 3.98 2.24 1.99 1.96 PB 13.59 10.22 9.68 9.48 EV/EBITDA 33.50 24.07 20.75 18.14 ROE 28% 29% 31% 35% ROIC 28% 29% 31% 34% 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 51810 77715 97144 111716 交易性金融资产 0 0 0 0 应收账款及应收票据 0 1748 2025 2331 存货 33394 35194 37194 39196 预付账款 389 1270 1186 1369 其他流动资产 135172 135191 135193 135202 流动资产合计 220766 251119 272743 289814 可供出售金融资产 0 0 0 0 持有至到期投资 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资性房地产 5 4 4 3 固定资产合计 17472 18451 19602 20703 无形资产 6208 7600 8991 10382 商誉 0 0 0 0 递延所得税资产 2237 2237 2237 2237 其他非流动资产 8480 9254 9446 9726 资产总计 255168 288664 313022 332865 短期借款 0 1 2 1 应付票据及应付账款 2010 2111 2623 3300 预收账款 0 3288 1905 2559 应付职工薪酬 3678 4014 5032 6259 应交税费 11980 12948 15135 17575 其他流动负债 40247 41258 46900 52078 流动负债合计 57914 63621 71597 81771 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 递延所得税负债 0 0 0 0 其他非流动负债 296 296 296 296 负债合计 58211 63917 71893 82067 归属于母公司的所有者权益 189539 213529 225548 230236 少数股东权益 7418 11218 15581 20562 股东权益 196958 224747 241129 250798 负债及股东权益现金流量表（百万元） 255168 288664 313022 332865 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流净额 64029 67418 81857 94165 投资 -2144 0 0 0 资本性支出 -3406 -4663 -4131 -4194 其他 -12 34 46 57 投资活动现金流净额 -5562 -4629 -4085 -4137 债权融资 0 0 0 0 股权融资 0 0 0 0 银行贷款增加（减少） 0 1 1 -1 筹资成本 -26476 -28043 -29923 -30120 其他 -88 -100 -120 -135 筹资活动现金流净额 -26564 -28142 -30042 -30256 现金净流量 31900 34647 47730 59772 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年 7月1日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别