复苏弱的症结和未来政策发力空间在哪？

宏观策略专题报告 撰写日期：2022年10月14日 证券研究报告—宏观策略专题报告 复苏弱的症结和未来政策发力空间在哪？ 单击或点击此处输入文字。 分析师：蔡梦苑 执业证书编号：S0890521120001电话：021-20321004 邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com 销售服务电话： 相关研究报告 021-20515355 1《公募基金：中国投连险分类排名 （2022/09）》2022-10-13 2《公募基金：华夏基金宋洋：量化策略为桨，做市场波浪中的适应者-基金经理投资价值分析报告》2022-10-13 3《公募基金：成长风格收敛，关注政策走向-FOF视角：基金月度投资图鉴2022年10月期》2022-10-12 ◎投资要点： 从7-8月的经济和金融数据来看，当前主要矛盾在于需求不足。 过去政策刺激对经济的拉动几乎是“立竿见影”的，但本轮刺激政策却迟迟未见效。主要原因在于“这次不一样”，过去政策刺激见效较快的三个因素出现了变化。而且企业利润下滑、库存较高，内需预期疲弱，外需也在走 弱，生产端可能“无心也无力”。加之地产、基建的大逻辑也在发生变化。通过投资、宽信用促进企业扩张为主要切入点的政策应对当前的需求不足问题的效率在降低，后续主要切入点或在于改善居民端需求不足的矛盾。 未来政策发力点可能将更多的集中在终端需求侧。如通过降息、降低前期高加点购房者房贷利率等手段降低居民负担，变相增加居民收入，释放消费潜力。另外，地产领域可以在坚持房住不炒的基础上进一步释放改善型需求，促进地产企稳，提振对经济增长的信心。 国内货币政策短期受汇率影响较大，短期降息则可能加剧汇率波动和跨境资本流动风险。降息的信号仍需等待人民币贬值压力放缓：一是中美经济相对强弱变化，二是中美利差趋势改变。另外，若全球环境超预期恶化，中国经济复苏不及预期，下行压力较大，则也会加大货币宽松的可能。 经济预期偏弱，但由于我国政策空间较为充足，资本市场中长期不悲观。 风险提示：经济超预期下滑，疫情影响超预期，中美关系风险提升。 内容目录 未找到图形项目表。3 1.本轮经济“复苏弱”的主要症结在哪？4 2.“预期弱”、政策见效慢又是为何？6 2.1.以产带需的刺激方式效率降低7 2.1.1.需求通缩，居民“稳杠杆”7 2.1.2.制造业扩张乏力8 2.2.地产、基建逻辑变化拖累政策效果9 2.2.1.地产需求不足，房贷成本压力上升10 2.2.2.基建逐渐变成“短效药”12 2.2.3.新经济“羽翼未丰”及未来潜在的产业发展结构失衡风险13 3.办法总比困难多——未来政策发力空间展望13 3.1.扩需求、降库存、稳信心13 3.2.扩需求——降息、以居民端为切入点释放终端需求潜力14 3.3.汇率制约背景下，货币政策宽松时机何时到？14 3.4.稳信心——在房住不炒基调下，释放改善型需求16 4.宽松基调下，未来资本市场并不悲观17 图表目录 图1：LPR较快下行，DR007处于低位4 图2：社融-M2倒挂并走阔，融资需求疲弱4 图3：央行城镇储户问卷调查4 图4：消费增速低于收入增速（2021年为两年平均增速）4 图5：工业产成品库存处于高位5 图6：上游成本上升导致制造业利润受损5 图7：工业产成品库存处于高位5 图8：上游成本上升导致制造业利润受损5 图9：地产指标持续下滑5 图10：30大中城市地产销售持续走弱5 图11：基建投资持续上升6 图12：建筑业PMI扩张但从业人员复苏较慢6 图13：PPI向CPI传导不畅7 图14：核心CPI自2020年以来持续低迷7 图15：人民币存款:累计新增:住户7 图16：人民币贷款:累计新增:住户7 图17：我国居民杠杆率“横盘”已两年8 图18：发达经济体经验：稳杠杆后可能是去杠杆8 图19：制造业利润与制造业投资增速8 图20：发达经济体经验：稳杠杆后可能是去杠杆8 图21：消费（2021年为两年平均）、库存同比增速9 图22：8月外需开始走弱9 图23：刚需群体快速减少10 图24：未来适龄刚需人口比例降低、性别比失衡10 图25：个人住房抵押贷款早偿率与商品房销售背离10 图26：住户部门中长期贷款罕见出现负增长10 图27：2018年以来个人住房贷款加权平均利率显著高于基准利率11 图28：同业存单、余额宝收益率降幅高于贷款利率降幅11 图29：今年广义财政（国家一般公共收支及政府性基金收支）缺口远超往年同期水平12 图30：中国台湾地区电子、服务业年薪情况13 图31：美国10年期国债收益率快速上行，中美名义利差倒挂15 图32：贸易顺差持续高增但外汇储备今年快速下降15 图33：地产销售、融资、拿地、新开工持续下滑16 未找到图形项目表。 1.本轮经济“复苏弱”的主要症结在哪？ 7月以来疫情反复，地产烂尾、停贷事件，高温天气等因素影响，经济复苏较弱。同时，市场对经济复苏的预期也在转弱。 从7-8月的经济数据和金融数据来看，都在指向一个重要的矛盾——需求不足。 在极为充裕的流动性环境下，融资需求不足。当前DR007已经处于2020年疫后“危机模式”期间的水平，LPR也降至新低，可以说当前货币的宽松力度已经超过2020年，但融资需求依旧疲弱，社融-M2倒挂并走阔。 图1：LPR较快下行，DR007处于低位图2：社融-M2倒挂并走阔，融资需求疲弱 LPR:5年DR007:中心移动平均值社会融资规模存量:同比M2:同比 4.9 4.8 4.7 4.6 4.5 4.4 2019-0 2019-0 2019-0 2019-1 2020-0 2020-0 2020-0 2020-1 2021-0 2021-0 2021-0 2021-1 2022-0 2022-0 2022-0 2 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 4.3 3.515 3.014 2.513 12 2.0 11 1.5 10 4.2 1.0 9 4.1 0.5 8 4.0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 0.0 7 1-0 4-0 7-0 0-0 1-0 4-0 7-0 0-0 1-0 4-0 7-0 0-0 1-0 4-0 7-0 6 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 居民投资意愿大幅下滑，消费低迷。由于收入预期受损，以及地产逻辑转变，居民无视利率下行，不仅买房不积极，消费也低迷，而且受疫情影响还有部分消费需求难以释放。自2021年二季度以来居民的投资意愿持续降低、储蓄意愿持续上升，2022年疫情导致收入感受指数较快下行，居民储蓄、投资意愿分化加剧。而2020年以来，消费增速持续低于收入增速，今年二季度以来，分化加剧，体现出居民的消费意愿和能力受到了进一步抑制。 图3：央行城镇储户问卷调查图4：消费增速低于收入增速（2021年为两年平均增速） 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 10.00 当期收入感受指数更多消费占比 更多储蓄占比更多投资占比 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 社会消费品零售总额:累计同比 居民人均可支配收入:中位数:累计同比 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 库存持续高增，制造业利润下滑、投资增速放缓、景气度落入收缩区间。2020年疫后的复 工复产推动企业连续的增产补库之后，补库周期延长，工业产成品库存持续高增，叠加需求疲弱，企业开始转入去库存周期，带动制造业投资增速持续回落。加之前期原材料成本上涨导致制造业利润下滑，制造业景气度落入收缩区间，新订单、新出口订单分项表现相对较弱，制造业固定资产投资增速也在放缓。 图5：工业产成品库存处于高位图6：上游成本上升导致制造业利润受损 70,000 60,000 规模以上工业企业:产成品存货:期末值规模以上工业企业:产成品存货:同比 30 25200 规模以上工业企业:利润总额:制造业:累计同比规模以上工业企业:利润总额:采矿业:累计同比 50,00020150 40,00015100 30,000 20,000 10,000 0 1050 50 0-50 2010-02 2010-12 2011-10 2012-08 2013-06 2014-04 2015-02 2015-12 2016-10 2017-08 2018-06 2019-04 2020-02 2020-12 2021-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 -5-100 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 图7：工业产成品库存处于高位图8：上游成本上升导致制造业利润受损 制造业PMI制造业PMI:新订单制造业PMI:新出口订单制造业PMI:生产 56 54 52 50 48 46 44 42 40 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 -40 固定资产投资(不含农户)完成额:制造业:累计同比 固定资产投资(不含农户)完成额:高技术制造业:累计同比 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 房地产较快下行，仍在探底。从拿地、新开工到销售和开发投资，各类指标均在持续走弱，尤其是拿地、新开工这类先行指标下滑幅度较大。固然有烂尾楼因素影响购房者信心，而人口“见顶”、经济结构新老交替转型、投机需求离场、收入预期转弱等因素在推动地产周期的大逻 辑转向，才是主要因素。政策不断发力，包括保交楼、放松限购、LPR降息，但见效较慢，地产的高频数据显示仍在探底。 图9：地产指标持续下滑图10：30大中城市地产销售持续走弱 房地产开发投资:累计同比商品房销售面积:累计同比 150房屋新开工面积:累计同比 30大中城市:商品房成交面积:当周值 30大中城市:商品房成交面积:一线城市:当周值 30大中城市:商品房成交面积:二线城市:当周值 100 50 0 -50 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 -100 土地购置面积:累计同比 600 500 400 300 200 100 0 30大中城市:商品房成交面积:三线城市:当周值 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 基建独木难支。今年基建托底，增速较过去几年有明显提升，但难以补足地产较快下行带来的缺口。加之7-8月受高温影响拖累施工，导致建筑业PMI扩张但从业人员分项复苏缓慢。无论是施工端还是就业段，对需求的拉动效果延后，加大了今年稳增长压力。