公司经营稳健，直营渠道占比持续提升

贵州茅台(600519.SH) 公司经营稳健，直营渠道占比持续提升 食品饮料 2022年10月17日 推荐(维持) 股价:1737.61元 主要数据 行业食品饮料 公司网址www.moutaichina.com 大股东/持股中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公 司/54.00% 实际控制人贵州省人民政府国有资产监督管理委 员会 总股本(百万股)1,256 流通A股(百万股)1,256 流通B/H股(百万股)总市值(亿元)21,828 流通A股市值(亿元)21,828 每股净资产(元)164.55 资产负债率(%)13.8 行情走势图 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 研究助理 潘俊汝 一般证券从业资格编号 S1060121120048 PANJUNRU787@pingan.com.cn 事项： 公司发布22年三季报，前三季度实现营收871.6亿元，同比+16.8%；实现归母净利润444.0亿元，同比+19.1%。单三季度公司实现营收295.4亿元，同比+15.6%；实现归母净利146.1亿元，同比+15.8%。 平安观点： Q3维持增长态势，系列酒贡献主要增量。22年前三季度公司实现营收871.6亿元，同比+16.8%；实现归母净利润444.0亿元，同比+19.1%。其中 22Q3公司实现营收295.4亿元，同比+15.6%；实现归母净利146.1亿元，同比+15.8%，延续了年初以来的持续增长。分产品看，22Q3系列酒收入同比增长42.0%至49.4亿；22Q3茅台酒收入同比增长10.9%至244.4亿，保持了稳定增速。截止至22Q3，公司经销商总数为2188家，较年初减少5家，环比不变。 直销渠道延续增长，批价调整后趋于稳定。从渠道角度来看，22Q3茅台直销渠道收入为109.3亿，同比+111.0%，占比达37.2%，比去年同期提升16.9pcts；批发渠道收入为184.5亿，同比-9.3%，占比达62.8%。报告期间，“i茅台”表现亮眼，共实现酒类收入84.6亿元，经营逐渐稳定，有效提升了直销渠道占比。批价角度来看，根据国酒财经显示，飞天茅台整箱/散瓶价格分别为2980/2700元/瓶。国庆后飞天批价相比中秋节前批价小幅回落，主要系旺季投放量增加叠加茅台专卖店转型升级下经销商短期费投加大，目前已趋于稳定，凸显了茅台强大的品牌力与需求韧性。 税率波动影响净利率，合同负债延续增长。公司22Q3销售毛利率为91.4%，较上年同期+0.6pcts；22Q3销售费用率为3.0%，同比+0.6pcts；管理费用率为6.4%，同比-0.9pcts；税金及附加率为16.2%，同比+2.4pcts。共同作用下，公司22Q3净利率为50.1%，较上年同期-0.6pcts。截止22Q3公司合同负债118.4亿，同比环比均显著增加，经营业绩稳健。公司2 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 94,915 106,190 124,978 143,678 167,316 YOY(%) 11.1 11.9 17.7 15.0 16.5 净利润(百万元) 46,697 52,460 62,959 73,206 86,386 YOY(%) 13.3 12.3 20.0 16.3 18.0 毛利率(%) 91.4 91.5 92.2 92.0 92.1 净利率(%) 49.2 49.4 50.4 51.0 51.6 ROE(%) 28.9 27.7 28.6 28.7 29.1 EPS(摊薄/元) 37.17 41.76 50.12 58.28 68.77 P/E(倍) 46.7 41.6 34.7 29.8 25.3 P/B(倍) 13.5 11.5 9.9 8.6 7.4 2年前三季度经营活动现金流量净额为94.1亿元，同比-74.4%，主因报告期间公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。 公 司报 告 公 司季报点 评 证 券研究报 告 改革持续推进，经营稳中向好，维持“推荐”评级。随着公司多项改革持续推进，营销体系日渐完善，产品结构延续升级，在品牌力的支撑下公司有望释放新的增长动能。同时，疫情扰动下，公司主要产品需求稳健，需求端依然强劲，彰显出行业龙头的韧性。我们看好公司改革驱动的发展能力，维持2022-2024年EPS预测为50.12、58.28、68.77元，维持“推荐”评级。 风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)政策风险。白酒企业受政策影响大，如行业管控政策，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)疫情反复风险。白酒行业受需求侧影响较大，若疫情反复，可能造成消费场景缺失，影响公司短期业绩。 会计年度2021A2022E2023E2024E 主要财务比率 会计年度2021A2022E2023E2024E 资产负债表 会计年度2021A2022E2023E2024E 利润表 流动资产 220,766 258,800 306,444 362,326 现金 51,810 96,923 137,599 186,750 应收票据及应收账款 0 1,386 1,594 1,856 其他应收款 33 65 75 88 预付账款 389 1,303 1,497 1,744 存货 33,394 35,525 42,073 48,273 其他流动资产 135,139 123,598 123,606 123,615 非流动资产 34,403 33,394 32,030 30,248 长期投资 0 0 0 0 固定资产 17,835 18,319 18,447 18,087 无形资产 6,208 5,174 4,139 3,104 其他非流动资产 10,359 9,902 9,444 9,057 资产总计 255,168 292,194 338,474 392,574 流动负债 57,914 60,739 67,242 74,394 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 2,010 1,916 2,258 2,595 其他流动负债 55,904 58,822 64,984 71,799 非流动负债 296 234 170 105 长期借款 296 234 170 105 其他非流动负债 0 0 0 0 负债合计 58,211 60,973 67,412 74,499 少数股东权益 7,418 11,400 16,029 21,492 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 留存收益 186,908 217,191 252,402 293,953 归属母公司股东权益 189,539 219,822 255,033 296,584 负债和股东权益 255,168 292,194 338,474 392,574 营业收入 106,190 124,978 143,678 167,316 营业成本 8,983 9,710 11,439 13,148 税金及附加 15,304 17,497 20,115 23,424 营业费用 2,737 3,124 3,448 3,848 管理费用 8,450 8,311 7,974 7,613 研发费用 62 87 115 151 财务费用 -935 -247 -401 -561 资产减值损失 0 0 0 0 信用减值损失 -13 -39 -45 -52 其他收益 21 18 19 19 公允价值变动收益 -2 0 0 0 投资净收益 58 20 20 20 资产处置收益 0 -0 -0 -0 营业利润 74,751 89,549 104,051 122,744 营业外收入 69 50 56 54 营业外支出 292 344 327 333 利润总额 74,528 89,254 103,780 122,465 所得税 18,808 22,314 25,945 30,616 净利润 55,721 66,941 77,835 91,849 少数股东损益 3,260 3,981 4,629 5,463 归属母公司净利润 52,460 62,959 73,206 86,386 EBITDA 75,073 93,515 108,544 127,686 EPS（元） 41.76 50.12 58.28 68.77 单位:百万元单位:百万元 会计年度2021A2022E2023E2024E 现金流量表 成长能力营业收入(%) 11.9 17.7 15.0 16.5 营业利润(%) 12.2 19.8 16.2 18.0 归属于母公司净利润(%) 12.3 20.0 16.3 18.0 获利能力毛利率(%) 91.5 92.2 92.0 92.1 净利率(%) 49.4 50.4 51.0 51.6 ROE(%) 27.7 28.6 28.7 29.1 ROIC(%) 40.0 44.0 54.2 63.5 偿债能力资产负债率(%) 22.8 20.9 19.9 19.0 净负债比率(%) -26.2 -41.8 -50.7 -58.7 流动比率 3.8 4.3 4.6 4.9 速动比率 0.9 1.6 2.1 2.5 营运能力总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 应收账款周转率 - - - - 应付账款周转率 4.5 5.1 5.1 5.1 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 41.76 50.12 58.28 68.77 每股经营现金流(最新摊薄) 50.89 55.33 65.32 77.54 每股净资产(最新摊薄) 150.88 174.99 203.02 236.10 估值比率P/E 41.6 34.7 29.8 25.3 P/B 11.5 9.9 8.6 7.4 EV/EBITDA 33.8 22.5 19.1 15.9 单位:百万元 经营活动现金流 63,927 69,501 82,056 97,411 净利润 55,721 66,941 77,835 91,849 折旧摊销 1,480 4,508 5,164 5,782 财务费用 -935 -247 -401 -561 投资损失 -58 -20 -20 -20 营运资金变动 7,860 -1,616 -465 421 其他经营现金流 -140 -64 -58 -60 投资活动现金流 -5,562 8,103 -3,722 -3,920 资本支出 3,410 3,500 3,800 4,000 长期投资 -2,144 0 0 0 其他投资现金流 -6,829 4,603 -7,522 -7,920 筹资活动现金流 -26,564 -32,492 -37,658 -44,340 短期借款 0 0 0 0 长期借款 296 -63 -64 -65 其他筹资现金流 -26,861 -32,429 -37,594 -44,275 现金净增加额 31,798 45,113 40,676 49,152 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行