公司事件点评报告：直营占比持续提升，i茅台表现优异

证 券 研2022年10月16日 究 报直营占比持续提升，i茅台表现优异 告—贵州茅台（600519.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2022-10-14 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 1737.61 21828 1256 1256 1603-2194.09 5935.85 市场表现 (%)贵州茅台沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《贵州茅台（600519）：业绩稳增长，持续释放活力》2022-10-132、《华鑫证券*公司报告*贵州茅台 （600519）事件点评报告：直营表现优异，加速释放势能*20220802*孙山山》2022-08-03 3、《华鑫证券*公司报告*贵州茅台 （600519）事件点评报告：业绩符合预期，上半年可圈可点 *20220721*孙山山》2022-07-21 相关研究 公司研究 贵州茅台发布2022年三季报。 投资要点 ▌业绩符合预期，报表留有余力 公司2022Q1-Q3总营收897.86亿元（同增16.5%），归母净利润444.00亿元（同增19.1%）。其中2022Q3总营收 303.42亿元（同增15.2%），归母净利润146.06亿元（同增15.8%）。毛利率2022Q1-Q3为91.87%（同增0.7pct），其中2022Q3为91.42%（同增0.6pct）；净利率2022Q1-Q3为53.14%（同增0.1pct），其中2022Q3为51.48%（同减0.8pct），系营业税金及附加/销售费用率/管理费用率分别同比+2.4/+0.6/-0.9pct所致。截止2022Q3末合同负债 118.37亿元，环增21.68亿元，蓄水池仍旧明显。 ▌直营占比持续提升，i茅台表现优异 分产品看，2022Q1-Q3茅台酒/系列酒营收744/125.40亿元，同增15%/32%；其中2022Q3营收为244.35/49.42亿元，同增11%/42%。分渠道看，2022Q1-Q3直销营收318.82亿元（同增117%），占比37%（同增17pct）；其中2022Q3营收109.32亿元（同增111%），占比37%（同增17pct）。i茅台2022Q1-Q3营收为84.62亿元，其中2022Q3为40.46亿元；截止9月底酒类产品的总投放量近900万瓶。 ▌盈利预测 预计2022-2024年EPS为50.29/59.12/68.82元，当前股价对应PE分别为35/29/25倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期、批价快速上行等。 预测指标2021A2022E2023E2024E 主营收入（百万元） 109,464 127,865 147,882 169,182 增长率（%） 11.7% 16.8% 15.7% 14.4% 归母净利润（百万元） 52,460 63,175 74,263 86,457 增长率（%） 12.3% 20.4% 17.6% 16.4% 摊薄每股收益（元） 41.76 50.29 59.12 68.82 ROE（%） 26.6% 27.2% 27.1% 26.8% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产: 营业收入 109,464 127,865 147,882 169,182 现金及现金等价物 51,810 86,640 129,562 178,661 营业成本 8,983 9,942 11,171 12,018 应收款 33 981 1,013 1,020 营业税金及附加 15,304 18,285 20,999 23,855 存货 33,394 34,801 35,255 36,364 销售费用 2,737 3,248 3,741 4,263 其他流动资产 135,528 135,779 135,979 136,109 管理费用 8,450 9,078 10,204 11,504 流动资产合计 220,766 258,200 301,809 352,155 财务费用 -935 -2,426 -3,628 -5,003 非流动资产: 研发费用 62 72 84 96 金融类资产 135,067 135,267 135,417 135,517 费用合计 10,315 9,973 10,401 10,861 固定资产 17,472 17,701 17,078 16,162 资产减值损失 -13 -5 -4 -3 在建工程 2,322 929 372 149 公允价值变动 -2 0 0 0 无形资产 6,208 5,898 5,588 5,293 投资收益 58 60 65 70 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 74,751 89,739 105,383 122,525 其他非流动资产 8,400 8,400 8,400 8,400 加:营业外收入 69 55 50 45 非流动资产合计 34,403 32,927 31,437 30,003 减:营业外支出 292 50 45 40 资产总计 255,168 291,128 333,246 382,158 利润总额 74,528 89,744 105,388 122,530 流动负债: 所得税费用 18,808 22,750 26,695 31,012 短期借款 0 0 0 0 净利润 55,721 66,994 78,693 91,518 应付账款、票据 2,010 2,320 2,468 2,555 少数股东损益 3,260 3,819 4,430 5,061 其他流动负债 43,186 43,186 43,186 43,186 归母净利润 52,460 63,175 74,263 86,457 流动负债合计 57,914 58,468 59,024 59,647 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 成长性营业收入增长率 11.7% 16.8% 15.7% 14.4% 归母净利润增长率 12.3% 20.4% 17.6% 16.4% 盈利能力毛利率 91.8% 92.2% 92.4% 92.9% 四项费用/营收 9.4% 7.8% 7.0% 6.4% 净利率 50.9% 52.4% 53.2% 54.1% ROE 26.6% 27.2% 27.1% 26.8% 偿债能力资产负债率 22.8% 20.2% 17.8% 15.7% 净利润 55721 66994 78693 91518 营运能力 少数股东权益 3260 3819 4430 5061 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 折旧摊销 1469 1475 1475 1418 应收账款周转率 3301.2 130.4 146.0 165.9 公允价值变动 -2 0 0 0 存货周转率 0.3 0.8 0.9 1.0 营运资金变动 3581 -1851 20 -524 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 64029 70436 84618 97473 EPS 41.76 50.29 59.12 68.82 投资活动现金净流量 -5562 965 1030 1039 P/E 41.6 34.6 29.4 25.2 筹资活动现金净流量 -23636 -31587 -37131 -43228 P/S 19.9 17.1 14.8 12.9 现金流量净额 34,830 39,813 48,517 55,283 P/B 11.5 9.9 8.5 7.2 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 296 296 296 296 非流动负债合计 296 296 296 296 负债合计 58,211 58,764 59,320 59,943 所有者权益股本 1,256 1,256 1,256 1,256 股东权益 196,958 232,364 273,925 322,215 负债和所有者权益 255,168 291,128 333,246 382,158 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，5年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，2年食品饮料卖方研究经验。于2022年1月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证