固收周报：地产销售未见暖意，密切关注政策基调变化

证券研究报告 【固收周报】地产销售未见暖意，密切关注政策基调变化 2022年第38期总第104期 2022年10月16日 经济基本面 节庆效应扰动出行消费，制造产业链维持高景气。出行方面，货运和客运均受到节日扰动，货运流量较节前下行21%，为往年同期的78%；航 空客运较节日期间下行28%，仅为往年同期的25%。居民消费方面，观影人数节后大幅回落88%；汽车消费仍旧强势，单周销量达去年同期115%；房地产销售节后回升，但幅度不及往年，前期密集出台的购房优惠政策效果尚未显现。工业生产方面，建筑产业链有所回暖，玻璃价格回升，水泥发运率边际提升；制造产业链中汽车和纺织仍然维持高景气。 资金面&市场 央行重返20亿元逆回购操作，资金价格季节性回落。国庆节后首周央行重返低量逆回购操作，全周净回笼9390亿元（去年同期净回笼8800亿 元）。资金需求端，政府债净融资3324亿元；其中专项债发行初现放量迹象，本周净发行433亿元。资金价格季节性回落，R001下行83.57BP至1.23%，R007下行56.28BP至1.61%，但下行幅度不及往年同期。机构行为方面，节后基金久期小幅拉升，机构分歧缩小。债市方面，周五公布的CPI未超预期，支撑本周收益率曲线总体下行，1Y、10Y分别下行6.8BP、6.2BP至1.79%和2.70%。 利率策略 债市对金融数据反应钝化，密切关注政策基调变化。本周公布的社融数据改善，主要由基建“一枝独秀”带动，居民中长贷需求仍弱。而在以 往企业贷款抬升、居民信贷偏弱（基建发力、地产低迷）的组合下，社融同比增速都在下行，意味着本轮居民信贷不起，货币政策不会转向。在9月底密集的购房优惠政策出台下，节后地产销售仍未见明显回暖，即使资金面仍面临MLF到期和专项债发行放量的扰动，但总体的宽松态势或不会改变。此外，从15日发布会表述看，动态清零的政策不会动摇，债市长期仍有支撑。在货币政策转向之前，我们不建议轻仓，可趁收益率上行期逐渐积累仓位，我们仍将密切关注地产链的修复情况和下周可能出现的增量政策。 3.90 3.70 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分） -1 -0.75 -0.5 -0.25 0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 中债国开债到期收益率:10年逆序机构观点评分（右轴） 资料来源：wind、平安证券研究所 PART1：地产销售未见起色，居民中长贷依旧低迷 本周经济金融大事件一览（10月10日-10月14日） 10月11日 10月13日 中国9月金融数据发布，M2、社融、新增贷款增速均超预期 中国9月M2同比增长12.1%，增速比上月末低0.1个百分点；人民币贷款增加2.47万亿元，同比多增8108亿元；社会融资规 模增量为3.53万亿元，比上年同期多6245亿元。9月末社会融资规模存量为340.65万亿元，同比增长10.6%。 英国9月失业率公布 英国至8月三个月ILO失业率降至3.5%，为1974年以来的最低水平。英国9月失业金申请人数2.55万人，为2021年2月以来最 大增幅；9月失业率持平于3.9%。 德国、美国CPI数据公布 德国9月CPI同比上升10%，创下1951年1月以来的最高水平。美国9月CPI同比上涨8.2%，较上月回落0.1个百分点，但高于 市场预期；核心CPI同比上涨6.6%，较上月继续走高，为1982年以来的最高水平。 美联储FOMC公布9月货币政策会议纪要 美联储官员赞成近期采取限制性利率；几名与会者认为需要校准美联储紧缩政策来缓解风险；与会者认为，在评估政策调 整的累积效应的同时，在某个时候放缓加息步伐将是合适的。美联储很可能在11月和12月的会议上分别加息75个基点和 50个基点。 美国10月08日当周初次申请失业金人数公布 美国上周初请失业金人数增加0.9万人至22.8万人，录得9月1日当周以来新高，高于市场预期的22.5万人。 10月14日 中国9月CPI、PPI数据公布 国家统计局公布数据显示，9月份我国CPI同比上涨2.8%，比上月扩大0.3个百分点，创逾两年新高，但受累于前几个月的低 环比增长，CPI同比未突破3%，债市反应平淡。 资料来源：wind、平安证券研究所5 宏观问答 Q1：如何评价9月物价数据？ •食品价格全面上行，CPI表现基本符合预期。9月CPI环比增长0.3%，较上月环比提升0.4个百分点。环比增速的抬升主要受食品项驱动，食品项与非食品 项CPI环比增速分别为1.9%和0%。食品价格的全面上行，一是猪价仍在上行周期，9月22省市猪肉价格均价环比上行7.16%，增速较8月提升，带动9月畜肉类CPI环比增速扩大至3%。二是季节性因素扰动需求节奏。三季度节庆、气候等因素下食品消费需求季节性上行。三是异常气候影响蔬菜供给，受到北方地区霜冻、降雨等灾害影响，今年9月鲜菜CPI环比增速扩大4.8个百分点至6.8%，没有出现季节性回落。 •能源价格带动PPI持续回落，环比跌幅有所收窄。9月PPI同比延续回落1.4个百分点至0.9%，环比为-0.1%，跌幅较上月收敛1.1个百分点。PPI降幅趋缓反映了近两个月稳增长的支撑：1、9月除石油、黑色外的多个原材料品种PPI环比微增，煤炭业、有色开采分别环比增长0.5%、0.4%。2、价格负增长的上 游原材料和中游制造业工业产品环比跌幅多有所收敛，工业产成品、尤其是上游原材料下跌趋势缓和，与9月底发布的PMI数据所显示的，制造业原材料价 格指数在低位上环比回升7个百分点传递出的信息相符。 Q2：9月金融数据如何？ •企业贷款带动社融增速大超预期，居民贷款需求仍然偏弱。9月新增社融3.53万亿，较2017年以来的季节性均值多增0.78万亿，社融存量增速温和回升至 10.6%。企业贷款、信托和委托贷款同比改善，是社融超预期的主要支撑。信贷结构明显修复，企业中长贷显著提升。新增中长贷占人民币贷款的比重接近69%，新增短贷及票据占比仅36%。票据投放退坡，体现当月贷款内生需求增强，银行资产荒现象有所缓解。不过居民贷款需求仍弱，地产政策渐出，效果有待观察。9月居民中长贷较季节性少增1557亿元，为连续第8个月弱于季节性。 •M2-社融同比收敛，银行间资金价格边际抬升。9月M2、M1同比增涨12.1%、6.4%，货币“活化”程度边际提升。M1-M2同比由上月的-6.1%升至-5.7%，与近期基建带动下生产、施工等经济活动恢复相符。M2-社融同比有所收敛，反映到资金价格上，近期资金价格中枢有所抬升。M2-社融同比由上月的1.7% 收窄至1.5%，狭义流动性的充裕程度从8月的最高点有所下降。9月金融数据呈现了超预期的改善，并且结构上有亮点，前期积重难返的居民信贷痛点也依 然存在。 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 0.7 0.6 0.5 0.8 0.5 0.4 0.0 0.7 0 0.3 -0.5 0.6 -0.5 0.2 -1.0-1.5 0.50.4 -1-1.5 0.1 -2.0 0.3 -2 0.0 -2.5 0.2 -2.5 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 0.5 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,右） 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 隐含税率(%)扩散指数(4周MA,右) 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 2.0 1.5 1.0 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 1.1 1.0 0.9 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7（%）趋势指数（10周MA,右） 3YAAA信用利差（%）扩散指数(4周MA,右) 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 2 1.5 1 中国、欧洲新增确诊上行 中国 全球 德国 英国 法国 意大利 美国 日本 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 当日新增确诊病例较上周总体下行（例） 全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 全国:现有无症状感染者:新冠肺炎:当日新增（例，右轴） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 22-0722-0822-0922-10 全国疫情现存确诊地图 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 全国:现有确诊病例:新冠肺炎:累计值 全国:无症状感染者:尚在接受医学观察（例，右轴） 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 22-07 22-08 22-09 0 22-10 资料来源：wind、平安证券研究所 8 现有确诊病例上行（例） 节假日期间货运略有下行，节后客运持续低位运行。G7物流数据显示，10 月11日当周全国公路货运流量指数为82.90，较10月2日下行21%，适逢节假日，部分地区货运流量回落，仅为往年同期的78%。航班方面，国庆假期结束，10月10日至10月16日，客运周转量环比降低28%，仅为往年同期的25%。 节后全国拥堵指数小幅上行，一线城市交通活力仅为往年同期88%。本周百城拥堵延迟指数上升，一线城市地铁客运量环比下降33%。 全国公路货运指数较上周下行21.2%（2019=100） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 一线城市地铁客运量为往年同期88%（MA20，万人次） 202020212022 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 小长假结束航班客运周转量持续下降（万人公里） 160 140 120 100 80 60 40 20 1月2日 1月17日 2月1日 2月16日 3月3日 3月18日 4月2日 4月17日 5月2日 5月17日 6月1日 6月16日 7月1日 7月16日 7月31日 8月15日 8月30日 9月14日 9月29日 10月14日 10月29日 11月13日 11月28日 12月13日 0 2022年 2021年2020年 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 2019202020212022 根据高频推测（2022） 截至10月14日，当周钢材价格冲高回落。受益于节后市场补库需求，钢材价格小幅上涨，但国内疫情又有反扑，市场采购情绪偏谨慎，现货价格总体较上周回落。 供给端，唐山高炉开工率为55.6%，较上周下行3个百分点。 需求端，节后补库需求释放，螺纹钢库存环比回落4.7%。 2,200.00 2,000.00 1,800.00 1,600.00 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 螺纹钢库存较上周环比微降5%（万吨） 2019年2020年2021年2022年 1月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日 唐山高炉开工率环比下行3.17个百分点（%） 1002019202020212022 80 70 60 50 40 30 90 6000 钢材价格较上周下行 价格:螺纹钢:HRB40020mm:全国