三季度回款情况良好，i茅台助力直销增长

核心观点 三季度回款情况良好，i茅台助力直销增长 公司公布2022年三季报，1-9月实现营收897.86亿元（yoy+16.5%)，实现归母净利润444.00亿元（yoy+19.1%)；其中22Q3实现营收303.42亿元（yoy+15.2%)，实现归母净利润146.06亿元（yoy+15.8%)，与业绩预告一致。 系列酒收入高增长，“i茅台”助力直销渠道发展。分产品，22年1-9月茅台酒、系 列酒分别实现收入744.0亿元（yoy+14.5%)、125.4亿元（yoy+31.5%)；22Q3，茅台酒、系列酒增速分别为10.9%、42.0%，系列酒增速环比Q2提升明显，预计受益于茅台1935的放量。茅台1935近期因投放量增大批价有所下滑，目前稳定在约 1200元/瓶，经销商利润率仍然丰厚，预计渠道推力较强。分渠道，22年1-9月批发、直销收入分别为550.6亿元（yoy-8.0%)、318.8亿元（yoy+117.1%)，直销收入占比达到36.7%（yoy+17.0pct)，其中“i茅台”平台实现收入84.6亿元，贡献一定增量，并有推动整体吨价的上行。截至22Q3末，国内、国外经销商分别为2084、104家，保持稳定；公司合同负债为118.4亿元，同比、环比分别+29.6%、 +22.4%，为后续业绩释放奠定基础。 毛利率小幅提升，盈利能力保持稳定。22年1-9月，毛利率91.9%（yoy+0.7pct)，预计受益于直销占比提升；销售费用率为2.8%（yoy+0.2pct)，管理费用率为6.4% （yoy-0.9pct)。22Q3，毛利率为91.4%（yoy+0.6pct)，销售、管理费用率分别同比 +0.6pct、-1.0pct；税金及附加占比同比+2.4pct。综合，公司22年1-9月净利率为 53.1%（yoy+0.1pct)，Q3净利率为51.5%（yoy-0.8pct)，基本保持稳定。 三季度回款情况良好，估值回落后配置价值提升。受疫情影响，预计22Q3部分市场动销和发货受到冲击，导致营收同比增速环比有所下滑。但从单季度营业收入+合 盈利预测与投资建议 同负债增加值的口径来看，22Q3经调整营业收入约315.5亿元（yoy+24.1%），保持较高的增速，回款情况良好，表明下游需求保持较强的韧性，渠道打款积极性较高。近期受疫情反复、宏观经济预期悲观等因素的影响，公司及白酒板块股价均回落明显，目前公司23年一致预期PE已经回落至30倍以内，配置价值进一步提升。 我们维持上次预测，预测公司22-24年每股收益分别为50.04、57.92和66.02元。采用历史估值法，公司近5年平均PE为40倍，给予公司22年40倍PE估值（与 公司研究|季报点评贵州茅台600519.SH 买入（维持） 股价（2022年10月14日）1737.61元目标价格2001.60元 行业食品饮料 52周最高价/最低价2193.29/1576元总股本/流通A股（万股）125,620/125,620A股市值（百万元）2,182,782国家/地区中国 报告发布日期2022年10月16日 1周1月3月12月绝对表现-7.2-7.03-11.03-8.09相对表现-0.74.969.0325.46沪深300-6.5-11.99-20.06-33.55 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 上次报告一致），对应目标价2001.60元，维持买入评级。 高端酒需求保持韧性，宏观变量信号积极 2022-10-13 风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。 直销渠道快速发展，白酒龙头行稳致远 2022-08-02 二季度保持稳定增长，十四五业绩有望提 2022-07-22 公司主要财务信息 速 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)94,915106,190125,313144,375164,098 同比增长(%)11.1%11.9%18.0%15.2%13.7% 营业利润(百万元)66,63574,75189,396103,470117,918 同比增长(%)12.9%12.2%19.6%15.7%14.0% 归属母公司净利润(百万元)46,69752,46062,85672,76282,932 同比增长(%)13.3%12.3%19.8%15.8%14.0% 每股收益（元）37.1741.7650.0457.9266.02 毛利率(%)91.4%91.5%92.3%92.5%92.7%净利率(%)49.2%49.4%50.2%50.4%50.5% 净资产收益率(%)31.4%29.9%30.3%29.7%28.8% 市盈率 46.7 41.6 34.7 30.0 26.3 市净率 13.5 11.5 9.7 8.2 7.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 我们维持上次预测，预测公司22-24年每股收益分别为50.04、57.92和66.02元。采用历史估值法，公司近5年平均PE为40倍，给予公司22年40倍PE估值（与上次报告一致），对应 目标价2001.60元，维持买入评级。 风险提示 基酒产能不足的风险。由于酿造工艺限制，公司基酒产能扩张较慢，如果需求延续高增长，基酒可能出现产能不足风险。 社会库存增多风险。近年来茅台旺盛的需求和持续走高的批价推高了社会库存，这部分社会库存可能会冲抵未来的消费需求形成一定风险。 环境恶化风险。如果赤水河环境出现恶化，有可能对酒质造成负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 36,091 51,810 83,902 125,837 173,854 营业收入 94,915 106,190 125,313 144,375 164,098 应收票据、账款及款项融资 1,533 0 0 0 0 营业成本 8,154 8,983 9,670 10,851 12,049 预付账款 898 389 459 529 601 营业税金及附加 13,887 15,304 18,061 20,808 23,650 存货 28,869 33,394 35,947 40,335 44,790 营业费用 2,548 2,737 2,665 2,926 3,325 其他 118,261 135,172 135,204 135,197 135,206 管理费用及研发费用 6,840 8,512 9,717 11,050 12,560 流动资产合计 185,652 220,766 255,512 301,898 354,451 财务费用 (235) (935) (1,012) (1,567) (2,241) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 71 13 30 38 27 固定资产 16,225 17,472 19,032 20,667 22,215 公允价值变动收益 5 (2) 5 3 2 在建工程 2,447 2,322 2,911 3,205 3,353 投资净收益 0 58 58 58 58 无形资产 4,817 6,208 6,079 5,950 5,820 其他 2,980 3,121 3,150 3,140 3,130 其他 4,254 8,400 6,931 7,618 7,570 营业利润 66,635 74,751 89,396 103,470 117,918 非流动资产合计 27,744 34,403 34,953 37,440 38,958 营业外收入 11 69 100 100 100 资产总计 213,396 255,168 290,465 339,338 393,409 营业外支出 449 292 200 200 200 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 66,197 74,528 89,296 103,370 117,818 应付票据及应付账款 1,342 2,010 2,163 2,428 2,696 所得税 16,674 18,808 22,534 26,086 29,732 其他 44,331 55,904 51,500 55,450 58,932 净利润 49,523 55,721 66,762 77,284 88,086 流动负债合计 45,674 57,914 53,663 57,877 61,628 少数股东损益 2,826 3,260 3,906 4,522 5,154 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 46,697 52,460 62,856 72,762 82,932 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 37.17 41.76 50.04 57.92 66.02 其他 1 296 297 297 297 非流动负债合计 1 296 297 297 297 主要财务比率 负债合计 45,675 58,211 53,960 58,174 61,925 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 6,398 7,418 11,325 15,847 21,001 成长能力 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业收入 11.1% 11.9% 18.0% 15.2% 13.7% 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 1,375 营业利润 12.9% 12.2% 19.6% 15.7% 14.0% 留存收益 157,769 185,860 221,487 261,625 306,790 归属于母公司净利润 13.3% 12.3% 19.8% 15.8% 14.0% 其他 922 1,049 1,062 1,062 1,062 获利能力 股东权益合计 167,721 196,958 236,504 281,164 331,484 毛利率 91.4% 91.5% 92.3% 92.5% 92.7% 负债和股东权益总计 213,396 255,168 290,465 339,338 393,409 净利率 49.2% 49.4% 50.2% 50.4% 50.5% ROE 31.4% 29.9% 30.3% 29.7% 28.8% 现金流量表 ROIC 32.1% 30.3% 30.5% 29.4% 28.2% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 49,523 55,721 66,762 77,284 88,086 资产负债率 21.4% 22.8% 18.6% 17.1% 15.7% 折旧摊销 1,316 1,360 1,492 1,711 1,945 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (235) (935) (1,012) (1,567) (2,241) 流动比率 4.06 3.81 4.76 5.22 5.75 投资损失 (0) (58) (58) (58) (58) 速动比率 3.43 3.24 4.09