I茅台表现突出，合同负债良好增长

2022年10月17日 公司研究●证券研究报告 贵州茅台（600519.SH） 公司快报 I茅台表现突出，合同负债良好增长事件：公司发布2022年三季报，报告期内公司实现营业收入871.60亿元，同比增长16.77%；实现归母净利润444.00亿元，同比增长19.14%；扣非净利润443.93亿元，同比增长18.84%。投资要点Q3业绩保持稳健，直销占比提升：公司2022Q3营业收入295.43亿元，同比增长15.61%，归母净利润146.06亿元，同比增长15.81%。分产品看，三季度茅台酒营业收入244.35亿元，同比增长10.85%，系列酒实现收入49.42亿元，同比增长42.05%。分渠道看，2022Q3直销渠道收入109.32亿元，同比增长111.03%，占比提升16.92pct至37.21%。i茅台贡献增量，供需保持平稳：公司持续深化渠道改革，加大直销、电商等平台投放力度，截至9月28日，i茅台累计投放超900万瓶，累计注册人数近2500万人，可申购范围已覆盖全国31个省级行政区，提供线下取货服务的门店达1700余家，线下销售门店累计接待达570余万人，三季度实现营收40.45亿元，带动茅台1935/虎年生肖/100ml飞天茅台等产品高增。中秋节后，茅台1935价格有所回落，目前稳定在1200元左右，核心单品飞天茅台原装批价在3030元/瓶左右，节前控量导致批价有所抬升，随着节日到来配额放开，价格正常小幅回落，但库存仍处于较低水平，大部分区域已按进度完成回款，茅台供需关系仍然稳固。毛利率稳步提升，合同负债环比增长：2022Q3公司毛利率和净利率分别为91.42%/51.48%，同比分别+0.58pct/-0.83pct，毛利率受益于直销占比提升以及系列酒产品结构改善有所提升；净利率下降主要是由于营业税金及附加/销售费用率/研发费用率同比+2.38/+0.56/+0.11pct导致。公司2022Q3末合同负债118.37亿元，环比增长21.68亿元（+22.42%），同比增长29.55%；三季度销售收现348.71亿元，同比增长19.58%，公司仍留有余力。投资建议：在今年疫情频发、消费情绪低迷的情况下，公司凭借渠道改革以及产品创新实现了较好增长，i茅台线上直销平台建设成果斐然，随着系列酒产品结构改善以及产能逐渐释放，明年茅台仍将有较强的增长动力。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为1280.85/1480.71/1704.66亿元，同比增长17.0%/15.6%/15.1%。归母净利润617.26/730.88/849.98亿元，同比增长17.7%/18.4%/16.3%。对应EPS分别为49.14/58.18/67.66元。维持公司“买入-A”建议。风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧；市场化改革不及预期；白酒消费税率存在改革可能性等。财务数据与估值 食品饮料|白酒Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2022-10-14)1,737.61元交易数据总市值（百万元）2,182,781.86流通市值（百万元）2,182,781.86总股本（百万股）1,256.20 流通股本（百万股）1,256.20 12个月价格区间2,148.88/1,664.80 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益3.683.91-1.02绝对收益-7.9-14.37-33.26 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告贵州茅台：多重因素保障增长，改革红利持续释放-贵州茅台2022年半年报点评2022.8.3贵州茅台：21年稳健增长，22年加速可期-贵州茅台21年年报点评2022.3.31贵州茅台：21年收入利润稳定增长22年业绩加速可期-贵州茅台公司快报2022.1.4贵州茅台：直销与系列酒持续改善全年目标有望顺利实现-贵州茅台21年三季报点评2021.10.24 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 97,993 109,464 128,085 148,071 170,466 YoY(%) 10.3 11.7 17.0 15.6 15.1 净利润(百万元) 46,697 52,460 61,726 73,088 84,998 YoY(%) 13.3 12.3 17.7 18.4 16.3 毛利率(%) 91.7 91.8 91.9 92.1 92.2 EPS(摊薄/元) 37.17 41.76 49.14 58.18 67.66 ROE(%) 29.5 28.3 27.8 27.6 27.0 P/E(倍) 46.7 41.6 35.4 29.9 25.7 P/B(倍) 13.5 11.5 9.7 8.2 7.0 净利率(%) 47.7 47.9 48.2 49.4 49.9 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 185652 220766 261232 304604 358580 营业收入 97993 109464 128085 148071 170466 现金 36091 51810 93542 132396 177642 营业成本 8154 8983 10328 11748 13261 应收票据及应收账款 1533 0 1793 280 2107 营业税金及附加 13887 15304 18150 20700 23831 预付账款 898 389 1117 624 1381 营业费用 2548 2737 3330 3406 3750 存货 28869 33394 38188 43235 48675 管理费用 6790 8450 9222 10261 11762 其他流动资产 118261 135172 126591 128068 128776 研发费用 50 62 769 888 1023 非流动资产 27744 34403 37853 41254 44898 财务费用 -235 -935 -1263 -2440 -3494 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 1 0 0 固定资产 16225 17472 20273 22809 25401 公允价值变动收益 5 -2 -4 -0 -2 无形资产 4817 6208 6601 7102 7710 投资净收益 0 58 29 44 37 其他非流动资产 6701 10722 10979 11343 11787 营业利润 66635 74751 87593 103569 120386 资产总计 213396 255168 299085 345858 403479 营业外收入 11 69 11 11 11 流动负债 45674 57914 63741 65383 70744 营业外支出 449 292 292 292 292 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 66197 74528 87312 103289 120105 应付票据及应付账款 1342 2010 1844 2540 2409 所得税 16674 18808 21994 26029 30254 其他流动负债 44331 55904 61897 62844 68336 税后利润 49523 55721 65318 77260 89850 非流动负债 1 296 296 296 296 少数股东损益 2826 3260 3593 4172 4852 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 46697 52460 61726 73088 84998 其他非流动负债 1 296 296 296 296 EBITDA 66431 74453 86557 101605 117453 负债合计 45675 58211 64037 65680 71041 少数股东权益 6398 7418 11011 15183 20035 主要财务比率 股本 1256 1256 1256 1256 1256 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 资本公积 1375 1375 1375 1375 1375 成长能力 留存收益 157769 185860 217276 254436 297652 营业收入(%) 10.3 11.7 17.0 15.6 15.1 归属母公司股东权益 161323 189539 224037 264996 312403 营业利润(%) 12.9 12.2 17.2 18.2 16.2 负债和股东权益 213396 255168 299085 345858 403479 归属于母公司净利润(%) 13.3 12.3 17.7 18.4 16.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 91.7 91.8 91.9 92.1 92.2 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 净利率(%) 47.7 47.9 48.2 49.4 49.9 经营活动现金流 51669 64029 72427 73484 84821 ROE(%) 29.5 28.3 27.8 27.6 27.0 净利润 49523 55721 65318 77260 89850 ROIC(%) 30.2 28.7 28.4 28.2 27.6 折旧摊销 1317 1480 1425 1705 1999 偿债能力 财务费用 -235 -935 -1263 -2440 -3494 资产负债率(%) 21.4 22.8 21.4 19.0 17.6 投资损失 -0 -58 -29 -44 -37 流动比率 4.1 3.8 4.1 4.7 5.1 营运资金变动 857 7860 7196 -2875 -3370 速动比率 0.8 0.9 1.5 2.0 2.5 其他经营现金流 207 -39 -220 -123 -127 营运能力 投资活动现金流 -1805 -5562 -4626 -4940 -5479 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 筹资活动现金流 -24128 -26564 -26069 -29689 -34097 应收账款周转率 65.4 142.8 142.8 142.8 142.8 应付账款周转率 5.7 5.4 5.4 5.4 5.4 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 37.17 41.76 49.14 58.18 67.66 P/E 46.7 41.6 35.4 29.9 25.7 每股经营现金流(最新摊薄) 41.13 50.97 57.66 58.50 67.52 P/B 13.5 11.5 9.7 8.2 7.0 每股净资产(最新摊薄) 128.42 150.88 178.35 210.95 248.69 EV/EBITDA 32.4 28.7 24.3 20.3 17.2 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 李蕙声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合