信用债周报：126号文后，关注高度依赖土地财政的区域

│ 126号文后，关注高度依赖土地财政的区域 证券研究报告 2022年10月16日 ——信用债周报（2022.10.10—2022.10.14） 投资要点： 收益率：本周信用债收益率集体下行 截至本周五，本周中票及城投债收益率集体下行。其中，3年期的AAA、AA+、AA和AA-级中票收益率分别下行5bp、3bp、6bp、6bp；3年期AAA、AA+、AA和AA-级城投债收益率分别下行6bp、2bp、2bp、1bp。 信用利差：本周信用债信用利差整体走阔 从中票看，3年期AAA、AA+、AA和AA-级中短期票据信用利差分别走阔2bp、4bp、1bp和1bp。从城投债看，3年期AAA、AA+、AA和AA-级城投债信用利差分别走阔1bp、5bp、5bp和6bp。 期限利差：本周中票期限利差整体走阔 中票期限利差方面，5Y-1Y（AAA）、3Y-1Y（AAA）、5Y-1Y（AA）、3Y-1Y（AA）期限利差较前一周分别变动+3bp、+1bp、+2bp和0bp。2）城投期限利差方面，5Y-1Y（AAA）、3Y-1Y（AAA）、5Y-1Y（AA）、3Y-1Y（AA）期限利差较前一周分别变动-3bp、-3bp、+3bp和0bp。 行业利差：房地产行业利差、西藏等区域利差走阔幅度较大 产业债看，当周信用利差走阔幅度较大的行业为房地产，走阔12bp；此外，本周钢铁、采掘行业利差分别变动0bp、-1bp。城投债看，本周信用利差走阔幅度较大的地区为西藏、甘肃，分别走阔6bp、5bp。 一级市场：信用债发行量与净融资量均环比增长 本周信用债共发行274只，发行量合计2828.59亿元，较上周（2184.01亿元）有所增长；信用债总偿还量1558.90亿元，本周信用债净融资1269.69亿元，较上周（-536.45亿元）有所增长。 财预126号文：不得虚增土地出让收入，关注高度依赖土地财政区域10月8日，财政部发布《财政部关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》，明确提到“不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入”。126号文主要强调的是不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，而非禁止城投或国企购地。今年以来，受房地产行业低迷以及部分房企出险影响，地方土地出让收入大幅下行，叠加留抵退税导致的一般公共预算收入负增长，对土地财政依赖程度较高的部分地方政府采取了通过城投和其他国企拿地的方式以弥补收支不足。部分地区或存在未有相关土地开发计划却拿地的行为，从而造成地方土地出让收入的虚增情况。126号文对严禁土地出让收入虚增具有重要的指引作用。后续关注财政收支压力大、对土地财政依赖程度较高的区域。 风险提示：疫情反复超预期；房地产政策支持力度不及预期。 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002电话：18600937880 邮箱：wyp@glsc.com.cn分析师：马振鹏 执业证书编号：S0590522050001 电话：15311587863 邮箱：mazp@glsc.com.cn 相关报告 1、《深化改革开放，构建高水平市场经济体制》 2022.10.16 2、《“猪通胀”不足为惧，核心通胀创新低》 2022.10.14 3、《信用扩张有改善，但仍需政策持续发力》 2022.10.12 固定收益报告 固定收益定期 正文目录 1二级市场走势4 1.1收益率曲线：本周信用债收益率集体下行4 1.2信用利差：本周信用债信用利差集体走阔5 1.3等级利差：本周信用债等级利差表现分化6 1.4期限利差：信用债期限利差整体走阔7 1.5行业利差：房地产行业利差、西藏等区域利差走阔幅度较大8 2一级市场：信用债发行量与净融资量均环比增长11 3信用市场舆情跟踪统计12 3.1主体评级下调的企业：无12 3.2主体评级上调的企业：无12 3.3新增违约主体：无12 4投资策略展望：13 4.1近日，财政部发布126号文，提到不得虚增土地出让收入13 4.2严禁虚增土地出让收入，目的或在挤泡沫13 5风险提示13 图表目录 图表1：中短期票据收益率曲线4 图表2：城投债收益率曲线4 图表3：中短期票据收益率变动（bp）4 图表4：城投债收益率变动（bp）5 图表5：信用债收益率现值及所属历史分位5 图表6：中短期票据信用利差及周变动（bp）6 图表7：城投债信用利差及周变动（bp）6 图表8：投机级中短期票据信用利差处于高历史分位6 图表9：投机级城投债信用利差处于高历史分位6 图表10：中短期票据等级利差（AAA为基础）7 图表11：城投债等级利差（AAA为基础）7 图表12：中短期票据期限利差7 图表13：城投债期限利差7 图表14：产业债各行业信用利差变动（bp）8 图表15：城投债分区域走势（bp）8 图表16：城投重点区域跟踪-江苏10 图表17：城投重点区域跟踪-山东10 图表18：城投重点区域跟踪-四川10 图表19：城投重点区域跟踪-天津10 图表20：城投重点区域跟踪-重庆10 图表21：城投重点区域跟踪-河南10 图表22：城投重点区域跟踪-湖南11 图表23：城投重点区域跟踪-湖北11 图表24：本周发行债券的期限分布11 图表25：本周发行债券的主体评级分布12 图表26：本周发行债券的企业类型分布12 1二级市场走势 1.1收益率曲线：本周信用债收益率集体下行 本周信用债收益率集体下行。截至本周五，中短期票据方面，中短期票据收益率集体下行，其中3年期的AAA、AA+、AA和AA-级中短期票据收益率分别下行5bp、3bp、6bp、6bp，报2.62%、2.80%、2.96%和5.35%。城投债方面，各期限各等级城投债收益率集体下行，其中3年期的AAA、AA+、AA和AA-级城投债收益率分别下行6bp、2bp、2bp、1bp，报2.61%、2.80%、2.94%和5.38%。 图表1：中短期票据收益率曲线图表2：城投债收益率曲线 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表3：中短期票据收益率变动（bp） 本周 中票1Y 本月 本年 本周 中票3Y 本月 本年 本周 中票5Y 本月 本年 AAA -6 -6 -63 -5 -5 -29 -3 -3 -32 AA+ -6 -6 -63 -3 -3 -32 -1 -1 -32 AA -6 -6 -70 -6 -6 -70 -4 -4 -50 AA- -6 -6 -66 -6 -6 -66 -4 -4 -46 来源：Wind，国联证券研究所注：本周周变动与月变动数据相同。 图表4：城投债收益率变动（bp） 本周 城投1Y本月 本年 本周 城投3Y 本月 本年 本周 城投5Y本月 本年 AAA -3 -3 -63 -6 -6 -32 -6 -6 -27 AA+ -4 -4 -67 -2 -2 -28 -2 -2 -30 AA -2 -2 -66 -2 -2 -37 1 1 -38 AA- -11 -11 -115 -1 -1 -44 -2 -2 -43 来源：Wind，国联证券研究所 1年 收益率（%） 分位数水平 3年 收益率（%） 分位数水平 5年 收益率（%） 分位数水平 AAA2.09 6.70% 2.62 6.70% 2.94 2.20% AA+2.21 6.70% 2.80 6.50% 3.22 3.60% AA2.28 1.20% 2.96 2.60% 3.65 1.30% AA-4.67 4.00% 5.35 4.80% 6.04 5.00% AAA2.10 8.10% 2.61 4.80% 2.99 2.10% AA+2.21 8.20% 2.80 6.90% 3.20 3.90% AA2.34 7.50% 2.94 5.50% 3.47 5.00% 从分位数看，中票及中高评级城投债到期收益率位于前5%分位数左右，AA-城投债到期收益率基本位于13%-17%分位数附近。从中短期票据看，AAA、AA+、AA和AA-级3年期中短期票据收益率分位数分别为6.70%、6.50%、2.60%和4.80%。从城投债看，AAA、AA+、AA和AA-级3年期城投债收益率分位数分别为4.80%、6.90%、5.50%和16.70%。 图表5：信用债收益率现值及所属历史分位 中票 城投债 AA- 4.17 12.50% 5.38 16.70% 6.11 13.60% 来源：Wind，国联证券研究所注：本文历史分位数计算起点为2019年1月2日 1.2信用利差：本周信用债信用利差整体走阔 本周中票信用利差整体走阔，城投债信用利差整体走阔。从中票看，3年期AAA、AA+、AA和AA-级中短期票据信用利差分别走阔2bp、4bp、1bp、1bp。从城投债看，3年期AAA、AA+、AA和AA-级城投债信用利差分别走阔1bp、5bp、5bp、6bp。 图表6：中短期票据信用利差及周变动（bp） 1Y 信用利差3Y 5Y 1Y 信用利差（周变动） 3Y 5Y AAA 20 28 37 -6 2 6 AA+ 33 46 65 -6 4 8 AA 40 62 108 -6 1 5 AA- 279 301 347 -6 1 5 来源：Wind，国联证券研究所 图表7：城投债信用利差及周变动（bp） 信用利差 信用利差（周变动） 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y AAA 21 28 41 -2 1 3 AA+ 32 47 62 -3 5 7 AA 45 60 90 -1 5 10 AA- 228 304 354 -10 6 7 来源：Wind，国联证券研究所 从历史分位数看，目前投机级中短期票据和城投债信用利差处于高历史分位。从信用债等级看，投资级（AAA、AA+、AA级）中短期票据和城投债信用利差整体处于25分位数左右，而投机级（AA-级）中短期票据信用利差基本处于25分位数左右， 城投债信用利差基本处于50分位数左右，处于历史较高水平。 图表8：投机级中短期票据信用利差处于高历史分位图表9：投机级城投债信用利差处于高历史分位 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 1.3等级利差：本周信用债等级利差表现分化 本周信用债等级利差表现分化。截至本周五，1）中票等级利差方面，AA：3Y、AA：5Y、AA-：3Y、AA-：5Y等级利差较前一周分别收窄1bp、1bp、1bp和1bp。 2）城投等级利差方面，AA：3Y、AA：5Y、AA-：3Y、AA-：5Y等级利差较前一周分别走阔4bp、7bp、5bp和4bp。 图表10：中短期票据等级利差（AAA为基础）图表11：城投债等级利差（AAA为基础） 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 1.4期限利差：信用债期限利差整体走阔 本周中票期限利差整体走阔。截至本周五，1）中票期限利差方面，5Y-1Y（AAA）、 3Y-1Y（AAA）、5Y-1Y（AA）、3Y-1Y（AA）期限利差较前一周分别变动+3bp、+1bp、 +2bp和0bp。2）城投期限利差方面，5Y-1Y（AAA）、3Y-1Y（AAA）、5Y-1Y（AA）、3Y-1Y（AA）期限利差较前一周分别变动-3bp、-3bp、+3bp和0bp。 图表12：中短期票据期限利差图表13：城投债期限利差 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 1.5行业利差：房地产行业利差、西藏等区域利差走阔幅度较大 1.5.1产业债：房地产行业利差走阔幅度较大 产业债分行业看，当周信用利差走阔幅度较大的行业为房地产，走阔12bp；此外，本周钢铁、采掘行业利差分别变动0bp、-1bp。 图表14：产业债各行业信用利差变动（bp） 行业 当周变动 当月变动 年初以来变动 家用电器 -5 -5 -48 纺织服装 -5 -5 -36 国防军工 -4 -4 -11 传媒 -2 -2 -146 化