如何构造主体收益率曲线？
如何构造主体收益率曲线？ 证券研究报告/信用债周报2022年10月15日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003电话： 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn联系人：赖逸儒 电话： 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn 投资要点 主体收益率曲线的构造可以帮助我们更好地确定配臵久期、比较不同主体的投资性价比和分离特定利差。本文综合运用Hermite插值法和中债收益率曲线平移法构造了各个发债主体的收益率曲线，在此基础上分析了特定发行方式（担保、私募及永续）对利差的 影响，以供投资者参考。 通常而言，任一发债主体存续的单只或多只不同剩余期限的债券都会有中债估值，以期限为横轴，以收益率为纵轴，如果可以把这些离散的点以合理的方式连接成一条曲线，我们就获得了这个发债主体在这一时日的主体收益率曲线。我们先确定了曲线的构造思 路，当主体收益率曲线有可能与该主体对应券种所处隐含评级的中债到期收益率曲线基 本平行时，采用中债曲线平移法直接构造该主体的收益率曲线。但平行假定不成立时，我们采用中债曲线构建模型Hermite插值模型构造曲线。 由于各发债主体存续债券数量不一、所处隐含评级不尽相同，我们划分了四种曲线构造情形：当主体仅存续单只债券时，Hermite插值法无法运用，只能采用中债曲线平移法，若对应隐含评级无中债曲线，则无法构造曲线。当主体存续多只债券时，可以综合运用 Hermite插值法和中债曲线平移法，同理，若其存续债无对应中债曲线，则只能单纯运用Hermite插值法。以上四种情形，分别包含642个、21个、1335个和8个主体。 对于仅存续单只债券的发债主体而言，如若主体隐含评级为A级以下，其不符合Hermite插值法以及中债收益率曲线平移条件，因此暂不能构造此类主体的收益率曲线；如若主体隐含评级为A级以上（含A级），虽然不能使用Hermite插值法，但其可以找到相同评级的中债城投或中短期票据收益率曲线，因此采用中债收益率曲线平移法。 针对存续多只债券的主体，我们进行了更细致的讨论。当主体隐含评级为A级以下时，我们采用Hermite插值法弥合离散的中债估值点之间的空白，但其最短期限存续债的左侧曲线和最长期限存续债的右侧曲线均无法构造。而隐含评级为A级以上（含A级）时，我们利用变异系数对主体再次进行划分，当变异系数小于0.1795时，主体的收益率曲线走势与中债收益率曲线近似，可直接平移中债收益率曲线；而变异系数大于0.1 795时主体收益率曲线相较同评级中债曲线有明显变化，因此我们综合运用Hermite插值法与中债收益率曲线平移的方法。 主体收益率曲线具有一定的应用价值。在构造合理的前提下，主体收益率曲线可以起到剔除期限对收益率的影响因子的作用，进而更好地分析其他影响因素，因此我们可以计算出特定发行方式（担保、私募及永续）的溢价。为实现仅有单一因素的影响，我们将基础样本池（无担保、公募发行的非永续债）作为对照组，在筛选特定发行方式的实验组时，控制保持另外两个特定发行方式不变。 对于担保债而言，相较无担保债，其平均溢价为-88.27bp，说明担保发行使得债券资质有所提升，进而改善了个券估值，分评级来看，隐含评级为AA+级别及以下的主体，在发行有担保条款的债券时，其平均溢价显著为负，即在发行人本身资质尚可的条件下，担保效力更佳。隐含评级为AAA-及以上的担保溢价均为较小正数，表明当主体资质较好时，担保对个券资质的影响作用偏弱，甚至可能起一定负作用。 就私募债分析，相较公募债同主体的私募债估值平均溢价为40.02bp，表明私募债流动性偏弱，高估值对弱流动性进行了一定补偿，分评级来看，各隐含评级下私募债均呈现正溢价，平均溢价在20bp以上；而对于永续债，同主体的永续债估值平均溢价为31.32bp，即永续债的不行权风险一定程度上抬高了其估值各隐含评级下永续债相较非永续债的平均溢价基本上在20bp以上。 信用债市场回顾：本周信用债发行规模较上周明显上升，净融资额较上周大幅下降；本周城投债净融资为435.90亿元，由上周的净流出转为净流入；产业债净融资-99.08亿元，与上周的大幅净流出相比有所回升。本周信用债市场成交活跃度明显回升；本周1年期、3年期和5年期中短票据收益率下行。 风险提示：1）主体收益率曲线构造方法不合理，无法客观反映主体资质；2）利差具有滞后性，无法及时刻画市场情绪；3）估值的影响因素包括但不限于主体资质，各类条款设臵无法完全独立分析；4）曲线构造方法不同可能造成不可比。 内容目录 一、如何构造主体收益率曲线？.-4- 1、曲线的构造方法.....................................................................................-4- 2、特定发行方式的溢价..............................................................................-7- 3、小结......................................................................................................-10- 附录：Hermite插值法公式........................................................................-11- 二、信用债市场回顾.........................................................................................-11- 1、一级市场：发行上升，净融资下降......................................................-12- 2、二级市场：成交活跃度明显回升..........................................................-12- 3、信用评级调整情况................................................................................-13- 图表目录 图表1：主体收益率曲线构造方法.-4- 图表2：构造仅存续单只债券的主体收益率曲线.................................................-5- 图表3：构造存续多只债券且隐含评级为A级以下的主体收益率曲线...............-6- 图表4：Hermite插值法和中债曲线平移法结合构造主体收益率曲线................-6-图表5：主体存量债收益率减去同期限同评级中债基准收益率的变异系数分布.-7-图表6：担保发行溢价的计算..............................................................................-8- 图表7：不同隐含评级下的担保溢价（bp）.......................................................-8- 图表8：私募发行溢价的计算..............................................................................-9- 图表9：不同隐含评级下的私募溢价（bp）.......................................................-9- 图表10：永续发行溢价的计算..........................................................................-10-图表11：不同隐含评级下的永续溢价（bp）...................................................-10-图表12：Hermite插值法公式..........................................................................-11- 图表13：信用债净融资（亿元）......................................................................-12- 图表14：各券种信用债净融资（亿元）...........................................................-12- 图表15：城投债融资情况（亿元）..................................................................-12- 图表16：产业债融资情况（亿元）..................................................................-12- 图表17：各券种信用债成交额（亿元）...........................................................-13- 图表18：信用债换手率（%）..........................................................................-13-图表19：不同期限AAA级中短期票据收益率（%）.......................................-13-图表20：本周评级调整....................................................................................-14- 主体收益率曲线的构造可以帮助我们更好地确定配臵久期、比较不同主体的投资性价比和分离特定利差。本文综合运用Hermite插值法和中债收益率曲线平移法构造了各个发债主体的收益率曲线，在此基础上分析了特定发行方式（担保、私募及永续）对利差的影响，以供投资者参考。 一、如何构造主体收益率曲线？ 1、曲线的构造方法 通常而言，任一发债主体存续的单只或多只不同剩余期限的债券都会有中债估值，以期限为横轴，以收益率为纵轴，如果可以把这些离散的点以合理的方式连接成一条曲线，我们就获得了这个发债主体在这一时日的主体收益率曲线。主体收益率曲线有可能与该主体对应券种所处隐含评级的中债到期收益率曲线基本平行，因此可以运用中债曲线平移法直接构造该主体的收益率曲线。但上述不成立时，我们需要自行构造平滑曲线。鉴于中债曲线采用的构建模型为Hermite插值模型1，该模型光滑性和灵活性较好，我们同样考虑采用此模型构造曲线。 为避免其余因素的干扰，我们筛选的存量债均为无担保、公募发行的非永续债券。我们采用2022年9月30日的中债估值，对2006个发债主体构造当日的主体收益率曲线，期限区间为0Y至10Y。由于各发债主体存续债券数量不一、所处隐含评级不尽相同，我们划分了四种曲线构造情形： 根据主体是否存续多只具有中债估值的个券，我们划分两类情形后进一步讨论。当主体仅存续单只债券时，Hermite插值法无法运用，只能采用中债曲线平移法，若对应隐含评级无中债曲线，则无法构造曲线。当主体存续多只债券时，可以综合运用Hermite插值法和中债曲线平移法，同理，若其存续债无对应中债曲线，则只能单纯运用Hermite插值法。以上四种情形，分别包含642个、21个、1335个和8个主体。 图表1：主体收益率曲线构造方法 中债收益率曲线平移法 （632个主体）
