信用研究系列：“信用主体收益率曲线”的编制与应用

信用研究系列 “信用主体收益率曲线”的编制与应用 2023年01月26日 主体收益率曲线综合反映了发行人不同期限到期收益率的差异，可为信用 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵执业证书：S0100122090014电话：15221856383邮箱：tangmenghan@mszq.com 债投资领域中新发券定价、风险收益匹配、久期配置等关键环节提供参考。 本文尝试利用发行人有限的债券估值信息和中债收益率曲线，开启系列 篇，构造覆盖全市场发行人的主体收益率曲线，以供投资者参考。 如何编制主体收益率曲线？ 具体来说，为减少债券条款对主体收益率的干扰，我们选取公募发行、非 永续、非次级的无担保债券为样本，以中债估值和中债信用债收益率曲线族为基础，使用分段三次Hermite插值(PCHIP)模型和曲线平移法，来构造覆盖全市场发行人的主体收益率曲线。 以2023年1月20日为例，我们采用上述方法构建了全市场2506个中债 隐含评级AA-及以上信用债发行人的主体收益率曲线，包括1727家城投和779家产业债主体。 主体收益率曲线有何应用？ 由于我们所构建的主体收益率曲线反映了基准券（公募发行、非永续、非次级的无担保债券）的信用资质，我们可以用其作以下用途： 相关研究1.土地市场跟踪系列专题：2022，土地市场和房企拿地情况如何？-2023/01/242.利率专题：2月能否交易降息？-2023/01/ 第一，可以用来分析条款溢价和主体间择券。不同于传统的以国开债或中债收益率曲线作为基准，相较之下，以主体收益率曲线为基准计算的条款溢价一定程度剥离了发行人自身信用资质的影响，可更好地用于主体间对比择券。 213.城投随笔系列：又要开启隐性债务置换了？-2023/01/19 4.利率专题：地方两会说了些什么？-2023/ （1）私募条款方面，中债隐含评级AA+至AA(2)的无担保私募债券相较同 01/18 主体公募无担保债券有约30bp的流动性溢价，而AA-债券的信用资质相对更 5.城投主体研究与分析系列：多视角再看主 弱，其私募利差高达90bp。 体：安徽-2023/01/16 （2）担保条款方面，中债隐含评级AA+和AA级公募融资担保债券估值较 无担保债券低约100bp，表明中债增等融资担保机构在提升债券信用资质方面有较好效果。反观发债企业之间担保的债券，担保效力则要弱很多。 （3）永续和次级条款方面，各隐含评级永续债相较非永续债的溢价平均在 50bp以上，但进一步叠加次级条款所需的利差溢价并不明显，或说明当前债券定价中对次级条款的考虑并不充分。 进一步聚焦城投债，分区域看，不同省份的条款利差也存在一定差异，这 也为区域间择券提供了一定空间。 第二，可用于横向分析区域城投利差和产业利差。相较传统的城投产业利 差构建方式（在债券维度计算所有期限加权平均信用利差），主体收益率曲线方式在期限维度上更加灵活多样，理论上可以计算各个期限的信用利差。 第三，可在主体维度细分研究收益率曲线形态及其变化以辅助久期配置。 整体而言，基于日频的债券估值数据所构建的主体收益率曲线，可以剥离 期限变动因素，为我们提供了高频跟踪主体市场表现变化并作策略分析的可能性，其综合反映了发行人不同期限到期收益率的差异，可在信用债投资策略方面提供诸多参考，后续我们将进一步聚焦探索主体收益率曲线的变化，以供市场参考。 风险提示：曲线编制方法多样所导致的偏差；债券样本纳入时点及数据可 得性而导致的偏误；主体收益率曲线应用偏误。 目录 1如何编制主体收益率曲线？3 2主体收益率曲线有何应用？6 3小结12 4风险提示14 插图目录15 主体收益率曲线综合反映了发行人不同期限到期收益率的差异，可为信用债投资领域中新发券定价、风险收益匹配、久期配置等关键环节提供参考。 本文尝试利用发行人有限的债券估值信息和中债收益率曲线，开启系列篇，构造覆盖全市场发行人的主体收益率曲线，以供投资者参考。 1如何编制主体收益率曲线？ 简单而言，发行人存续无担保债券的估值反映了主体在各离散期限的到期收益率，参考主流的收益率曲线编制模型，将离散的收益率点以合理的方式连接即可形成主体收益率曲线。 然而单个发行人存续债券数量总是有限的，故而我们进一步考虑结合第三方估值机构发布的信用债收益率曲线族，在合理假设主体利差期限结构水平的基础上，构造适用于全市场发行人的统一期限主体收益率曲线。 图1：主体收益率曲线（亿元，%，BP） 资料来源：民生证券研究院绘制 注：G利差=主体到期收益率-基准曲线对应期限的到期收益率 具体来说，为减少债券条款对主体收益率的干扰，我们选取公募发行、非永续、非次级的无担保债券为样本，以中债估值和中债信用债收益率曲线族为基础，使用分段三次Hermite插值(PCHIP)模型1和曲线平移法，来构造覆盖全市场发行人的主体收益率曲线。 1中债收益率曲线采用的即为Hermite插值模型，分段三次Hermite插值多项式（PCHIP）可以减少插值方法在边界处产生的巨大波动，提高“模拟数据的准确性”。 此外，有以下几点细节可以说明： （1）覆盖范围上，考虑到中债隐含评级A+及以下债券已多属于高收益范畴，我们重点关注中债隐含评级AA-及以上信用债发行人。 对应选取AAA+至AA-中债中短期票据收益率曲线族，AA(2)采用中债城投债收益率曲线。 由于不同等级中债收益率曲线的最长期限不同，考虑到可比性和实用性，我们统一构造0-10年期的主体收益率曲线；中债AA-收益率曲线最长期限为5年， 对应主体收益率曲线同样构造5年期。 图2：存量信用债发行人中债隐含评级分布（家）图3：不同中债隐含评级债券估值收益率分布（%） 1500 主体数量累计占比(右) 100% 25.00 1年期以内平均估值10% 1000 80% 60% 20.00 15.00 500 40% 20% 10.00 5.00 00% AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-A+AA- 0.00 资料来源：wind，民生证券研究院 注：仅展示A-及以上主体，截至2023年1月20日，下同 资料来源：wind，民生证券研究院 注：样本为剩余期限在1年以内的债券 （2）具体方法上，由于含权债可以看作两个不同期限的债券，我们将同时利用行权估值和到期估值以增加关键期限数量。 对于有2个以上关键期限点，且期限相差0.5年以上的发行人，采用“插值 +平移法”；否则，采用直接平移法。 以2023年1月20日为例，我们采用上述方法构建了全市场2506个信用债 发行人的主体收益率曲线，其中采用“插值+平移法”的主体有1544个，直接根 据中债收益率曲线平移的有962个。 其余约2000家主体虽然存续债券的中债隐含评级也在AA-及以上，但主要是私募或担保发行，暂不构建其主体收益率曲线。 图4：不同主体收益率曲线构建方法分布（家）图5：未构建主体收益率曲线的主体分布（家） 全为私募券全为担保券其他原因 500 400 300 200 100 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 在构建主体收益率曲线的发行人中，包括1727家城投和779家产业债主体。 图6：主体收益率曲线覆盖发行人情况（家）图7：主体收益率曲线覆盖不同层级城投情况（家） 779,31% 1727,69% 19,1% 4,0% 279,16% 270,16% 447,26% 708,41% 省级/直辖市 地级市/直辖市区 城投区县级 产业国家级园区 省级园区其他园区 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 主体收益率曲线综合反映了发行人不同期限到期收益率的差异，可为信用债投资领域中新发券定价、风险收益匹配、久期配置等关键环节提供参考。 下面我们以2023年1月20日的主体收益率曲线为例，简要探索其在信用债投研领域的应用。 2主体收益率曲线有何应用？ 由于我们所构建的主体收益率曲线反映了基准券（公募发行、非永续、非次级的无担保债券）的信用资质状态，我们可以用其作以下用途： 第一，可以用来分析条款溢价和主体间择券。 一般而言，不同主体所需的流动性补偿不同，不同担保机构的担保效力也存在差异，而代表债券（私募债、担保债等）估值与其主体收益率曲线对应期限的利差就直观反映了条款溢价。 不同于传统的以国开债或中债收益率曲线作为基准，相较之下，以主体收益率曲线为基准计算的条款溢价一定程度剥离了发行人自身信用资质的影响，可更好地用于主体间对比择券。 图8：主体收益率曲线与同主体代表债券估值——典型 样本1（%） 图9：主体收益率曲线与同主体代表债券估值——典型 样本2（%） 10.00 8.00 6.00 4.00 公募无担保私募债江苏省再担+私募公募无担保私募成都香城中债增成都香城+私募 中债增中债增+私募中证增+私募 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 2.00 0.00 1.00 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 0.00 资料来源：wind，民生证券研究院 注：样本主体为江苏瀚瑞投资控股，主体隐含评级为AA-级 资料来源：wind，民生证券研究院 注：样本主体为成都市新都香城建设投资，，主体隐含评级为AA(2)级 下面我们分隐含评级，计算组内不同主体各条款溢价的均值来以供参考： （1）私募条款方面，中债隐含评级AA+至AA(2)的无担保私募债券相较同主体公募无担保债券有约30bp的流动性溢价，而AA-债券的信用资质相对更弱，其私募利差高达90bp。 图10：不同隐含评级私募利差分布（BP，只）图11：不同隐含评级融资担保债券利差分布（BP） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 私募利差样本量(右) AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA- 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 -90 -100 融资担保利差融资担保私募利差 AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA- 资料来源：wind，民生证券研究院 注：私募利差=私募债估值-主体收益率曲线该期限的收益率 资料来源：wind，民生证券研究院 注：融资担保利差=融资担保债估值-主体收益率曲线该期限的收益率 （2）担保条款方面，中债隐含评级AA+和AA级公募融资担保债券估值较无担保债券低约100bp，表明中债增等融资担保机构在提升债券信用资质方面有较好效果。 反观企业之间担保的债券，即观察非融资担保公司担保的债项利差，担保效力则要弱很多。 图12：不同隐含评级非融资担保债券利差分布（BP）图13：不同隐含评级永续、次级条款利差分布（BP） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 非融资担保利差非融资担保私募利差 AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA- 150 120 90 60 30 0 永续次级公募利差永续非次级公募利差 AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA- 资料来源：wind，民生证券研究院 注：非融资担保利差=非融资担保债估值-主体收益率曲线该期限的收益率 资料来源：wind，民生证券研究院 注：永续(非)次级利差=永续(非)次级债行权收益率-主体收益率曲线该期