复盘：陡峭化的收益率曲线如何形成

复盘：陡峭化的收益率曲线如何形成 债市复盘系列之八 研究结论 复盘历史上曲线陡峭化主要有三大类型：1）常规牛陡：资金面转松或者宽松货币政策实施，资金利率中枢下移，短端相对长端出现较大降幅，呈现牛陡形态，如2008 年10月-2009年2月、2011年9-11月、2012年5-6月、2018年、2020年1-4月等；2）曲线快速平坦化后的修复过程：超预期资金面收紧，使得短端率先出现显著抬升，熊平持续一段时间后发生熊陡，如2013年下半年、2017年下半年；或超预 固定收益|专题报告 报告发布日期2024年07月16日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 期的政策利率下调，使得曲线快速牛平，而后跟随牛陡。如2005年下半年。3）长端利率受到基本面或者政策端扰动：即使资金面偏平稳，但长端受到扰动出现震荡或者上行，原因可能在于央行公开市场操作偏谨慎、政府债供给加码预期强烈、宏 观基本面指标出现超预期改善等，市场对未来货币政策继续保持宽松持怀疑态度，如2007年上半年、2014年1-3月、2015年4-6月、22年1-10月。 从目前情况来看，其实10年国债与1年国债的利差并不低，处在2015年以来71%分位数上；但考虑到近年来资金利率非常稳定，DR007以7天逆回购利率为下限波动，且波动幅度在历史上处在较低水平，如果以DR007为锚，那么债券收益率显然 偏低，10年国债收益率与资金利率之差，以及1年国债收益率与资金利率之差，分别处在2015年以来10%和7%分位数上，如果把时间范围缩窄至2020年以来，那么两个数据会进一步缩小到5%和4%的分位数。 因此，资金利率平稳，而债券收益率与资金利差过低可能是近期央行频繁表态的原因。按照逻辑进行推演，如果资金利率始终保持宽松，那么市场和非银机构的配置力量会追逐利差，最终使得收益率曲线呈现牛平。如果央行希望维持曲线陡峭，或者希望改变目前债券收益率与资金利差过低的现状，根据历史上曲线陡峭化的表 现，也对应三种情况：1）央行主动降低政策利率，引导资金利率下行，曲线常规牛陡。从目前情况看概率较低；2）央行允许资金阶段性紧张，会导致短端利率抬升，从而传导到长端，形成陡峭的收益率曲线，修复债券利率与资金的利差。从近期央行在跨月、税期等关键时点的投放情况看，发生概率也较低，风险点在于三季度政府债券供给若放量，央行对冲是否及时；3）基本面难以扰动长端的背景下，需要更多通过政策端持续扰动长端，形成陡峭的收益率曲线。如央行持续买卖国债确定长端价格，或政策引导资金重新从表外回流存款等，因此下阶段央行操作与理财是否会有进一步监管政策影响其负债端值得重点关注。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 复盘：资金紧张后如何度过跨年？：债市复盘系列之七 复盘：当商品与债券市场背离：债市复盘系列之六 复盘：汇率贬值与转向如何影响债市？：债市复盘系列之五 复盘：当利差被压缩至低位：债市复盘系列之四 复盘：债市如何走出震荡：债市复盘系列之三 2023-12-12 2023-09-06 2023-07-18 2023-04-27 2023-04-11 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 复盘：陡峭化的收益率曲线如何形成4 1.资金面转松下的常规牛陡4 2.曲线平坦化后的修复5 3.宽信用预期发酵下长端率先调整7 4.当下如何形成陡峭化的收益率曲线？10 风险提示11 图表目录 图1：资金面转松或宽货币操作带来曲线牛陡（%）4 图2：2021年以来期限利差相对稳定5 图3：资金利率与短端利率走势基本一致（%）5 图4：2005年上半年票据发行利率出现多次下调（%）5 图5：2005年曲线牛平后牛陡5 图6：熊陡之前都出现过资金面的显著收紧（%）6 图7：2013年以来多次开展正回购6 图8：2013年6月资金利率陡然上行（%）6 图9：2017年开始银行资金运用受到监管影响（亿元）7 图10：2017年上半年收益率熊平（bp）7 图11：2007年CPI开始攀升至高位（%）7 图12：2007年5-6月份熊陡较为明显7 图13：资金利率中枢下移（%）8 图14：2014年2-3月央行报表多分项对超储形成正贡献8 图15：2014年央行在一季度多次开展正回购8 图16：2015年各月份逆回购操作及净投放规模（亿元）9 图17：2015年5月第一批地方置换债开始启动（亿元）9 图18：2022年二季度开始资金面极度宽松（%）9 图19：2022年长端利率保持震荡9 图20：2022年非银扩张不明显（%）10 图21：目前国债期限利差不低，但债券与资金利差较低（%）11 图22：近期资金利率与政策利率之差较为稳定（%）11 复盘：陡峭化的收益率曲线如何形成 近期央行对于资金面的维稳以及对于长端利率风险的提醒，使得市场对曲线陡峭化关注度明显提高。本文以1年期、10年期国债收益率为主要参考，复盘历史上收益率曲线陡峭化发生背景以及原因，发现历史情形主要可分为三类。 1.资金面转松下的常规牛陡 历史上曲线陡峭化以牛陡为主，且大多伴随着资金面转松或者宽货币操作的发生，如资金利率中枢逐步下移的2011年9-11月、2012年5-6月、2018年，以及黑天鹅事件之后实施极度宽松货 币政策的2008年10月-2009年2月、2020年1-4月等。在此过程中，市场对于货币宽松预期加 强，长端利率同样下行，但幅度较短端偏弱，形成牛陡。 图1：资金面转松或宽货币操作带来曲线牛陡（%） 银行间质押式回购加权利率:7天:月:平均值中债国债到期收益率:1年:月:平均值中债国债到期收益率:10年:月:平均值 8.0000 7.0000 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 数据来源：Wind，东方证券研究所 尤其在2021年以来，资金面波动相对平稳，10-1Y国债期限利差中枢基本在70bp左右，相对于历史上波动明显减弱，曲线形态基本在资金边际收敛后的熊平、资金宽松后的牛陡之间切换。曲线陡峭化较为明显的时间段如2023年4-8月、2023年12月至今，共同特点在于，政府债供给或者信贷需求从前期高点回落，资金面压力缓解，带动短端利率出现相对大幅下行。 图2：2021年以来期限利差相对稳定图3：资金利率与短端利率走势基本一致（%） 中债国债到期收益率:1年（%）中债国债到期收益率:10年（%） 8.0000 7.0000 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 10Y-1Y利差（右轴，bp） 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 R007中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 2.曲线平坦化后的修复 曲线陡峭化也可能跟随在曲线迅速平坦化之后，这种平坦化可能是超预期政策利率下调后的牛平，也可能是资金面骤紧后的熊平。 例如2005年牛陡就发生在牛平之后。2005年上半年货币政策转松初期，虽然CPI已经回落，但还出现过阶段性抬升的情况，长端利率对于央票停发、央票发行利率下调等超预期政策转向反映更加强烈，3个月央票发行利率在2004年年末上行至2.67%高点后，在2005年上半年趋势突然逆转，续发后利率一路下调约30bp至2.38%，3月月末达到1.28%的低位；同时1月3年期央票 出现多期超预期停发。政策方向迅速扭转使得10Y国债收益率，从上年末的5.3%左右高位，下 行至2005年6月最低3.42%，迅速出现牛平。下半年长端利率下行幅度偏弱，且资金利率维持极低点位，债市演绎牛陡行情。 图4：2005年上半年票据发行利率出现多次下调（%）图5：2005年曲线牛平后牛陡 中债国债到期收益率:1年（%）中债国债到期收益率:10年（%） 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 央行票据:发行利率:1年期央行票据:发行利率:3个月 央行票据:发行利率:3年期 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 10Y-1Y利差（右轴，bp） 350 300 250 200 150 100 50 0 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 2010年后熊陡情形多发生在资金显著收紧带来熊平之后，如2013年下半年，2017年下半年，在长端开始加速上行之前，都经历过资金利率的显著收紧，短端在熊陡之前已经出现过中枢的跳 升，即曲线熊平形态持续一段时间之后才会发生熊陡。未出现短端平稳，但长端加速上行的曲线变化。 图6：熊陡之前都出现过资金面的显著收紧（%） 银行间质押式回购加权利率:7天:月:平均值中债国债到期收益率:1年:月:平均值中债国债到期收益率:10年:月:平均值 8.0000 7.0000 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 0.0000 数据来源：Wind，东方证券研究所 2013年6月“钱荒”期间，R007、1年期国债收益率月度均值从2013年5月的3.57%、2.84%跳升至6.92%、3.24%，1年期国债中枢单月调整40bp。在央行坚决引导资金面紧张之前，货币紧缩态度已经在多次监管文件或者官方发言等方式有所传达。3月银监会发布8号文，开始对商 业银行理财业务尤其是“非标准化债权资产”的理财业务进行规范化管理，以及后续4月的清查风暴，定位了去杠杆、严监管基调。6月8日李克强总理提出“要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”和“把稳健的货币政策坚持住”。最终，在面临外汇占款增量骤降的利空时，央行并未及时投放资金对冲，反而在6月中上旬资金面恶化时，多次发行央票回笼资金面，引导了资金面的骤紧，并带来收益率曲线熊平，因此下半年曲线以熊陡为主。 图7：2013年以来多次开展正回购图8：2013年6月资金利率陡然上行（%） 700 600 500 正回购规模(亿元) R007中债国债到期收益率:1年 14 12 10 4008 3006 200 4 100 2 2013/2/19 2013/2/21 2013/2/21 2013/2/26 2013/3/7 2013/3/12 2013/3/14 2013/3/19 2013/3/21 2013/3/26 2013/3/28 2013/4/2 2013/4/9 2013/4/11 2013/4/16 2013/4/18 2013/4/23 2013/4/25 2013/5/2 2013/5/7 2013/5/9 2013/5/14 2013/5/16 2013/5/21 2013/5/23 2013/5