首席周观点：2022年第42周

首席观 点DONGXINGSECURITIES 2022年10月14日 周度观点 首席观点 首席周观点：2022年第42周 东兴证券股份有限公司证券研究报告 林莎|东兴证券策略首席分析师 S1480521050001，010-66554011，linsha@dxzq.net.cn 流动性有望转暖 9/19-9/30期间资金仍在流出，北向流出有所缓解，两融流出仍在扩大。9/19-9/30期间北向、两融、股票型ETF分别净流入-20.37、-330.31、+317.41亿元。分项来看，北向资金于9/26-9/30一周净流入55.71亿元，结束8月下旬以来持续净流出趋势；股票型ETF维持净流入，规模较9/9-9/16期间抬升约百亿；两融净流出规模继续扩大，9/26-9/30一周净流出规模达214.18亿元。 风格来看北向配置盘、两融流出小盘风格规模相对较小。9/19-9/30期间北向配置盘对中证1000（+6.78亿元）、中证500（+1.43亿元）流入仍为正，上证50（-24.97亿元）则为净流出。两融流出规模较大，其中小盘成长（-35.66亿元）、小盘价值（-26.92亿元）流出规模相对较小。 行业来看，9/19-9/30期间北向流入消费，9/19-9/23期间，北向整体流出且配置、交易盘分歧较大，9/26-9/30期间北向配置（+29.26亿元）、交易（+32.03亿元）均大幅流入食品饮料。股票型ETF由消费转向高端制造、金融地产，9/19-9/23期间，股票型ETF偏好消费（+8.56亿元）、周期（+2.30亿元），9/26-9/30期间，则转向高端制造（+3.68亿元）、金融地产（+2.79亿元）。两融主要流出消费、成长板块，9/19-9/30期间，成长板块中的计算机（-43.64亿元）、电新（-33.42亿元）、电子（-30.62亿元）资金大幅流出，消费板块中的食品饮料也流出47.52亿元。 9月至今股市资金整体流出，一是成交额及换手率明显下滑，二是两融流出持续扩大，显示 投资者信心不振，我们认为微观流动性不会继续恶化，但资金入场需等待海外通胀下行及稳增长政策信号。 第一，微观流动性恶化概率不大。一是北向已出现回暖迹象，内外资反向态势与4月类似。 2022年4月初外资逐渐回暖、但4月末两融流入才转正，由于外资入场更早内外资出现反向。 9月末内外资表现与4月类似，9月北向资金持续净流出，直至9/26-9/30北向流入转正（+55.71亿元），但两融净流出规模仍大。二是公、私募仓位已下行至年内低位。8月私募基金股票仓位为59.38%，较6月67.51%的峰值下行8.13%；7月以来偏股混合型基金仓位持续下行，9月末已降至72.75%（4月为76.27%）。 第二，资金入场需等待海外通胀下行及稳增长政策信号。资金入场需等待海内外压制缓解：海外来看需等待美9月通胀数据，CME显示11月加息75BP概率为81.08%，加息幅度已基本反映在当前债券价格中，通胀将成为影响美债的重要因素，21年高基数有望推动当前通胀下行，进而压制美债上行。国内来看，更多稳增长政策有望落地。427反弹前期，多项稳增长政策推出提振市场信心。目前基本面已经出现一些积极信号（PMI回升至荣枯线上、房地产成交持续两周转正），10月“二十大”召开预计将有更多政策落地，进一步提振市场信心。 风险提示：政策变化超预期，数据统计可能存在误差。 康明怡|东兴证券宏观分析师 S1480519090001，021-25102911，kangmy@dxzq.net.cn 海外宏观：美国通胀回落不及预期，冬季或有反复 9月通胀回落幅度继续不及预期且核心通胀再起，通胀良性回落最佳时间窗口数据表现不佳。我们对本次疫情开始的通胀周期的观点一直有二：一是通胀维持高位的时间比美联储预期的要长，二是通胀回落的幅度比美联储预期的要小。其中最主要的内因是地产周期恢复，导致通胀中枢上移50bp至2.3%附近。本轮通胀已脱离原油增长趋势，为90年代以来首次。一般而言，核心通胀与过去24个月CPI均值高度相关，因此需要更长时间回落。在薪资增速同比没有降至4%以下前，服务类价格较难有效回落。考虑到4季度欧洲能源危机或导致能源价格再次走高，3季度为通胀良性回落的最佳窗口期，4季度通胀大概率维持在高位，明年年初受基数影响，同比将有明显下降。 从通胀数据看，通胀集中在必选消费，可选消费上涨动能不足。此次通胀主导均为必需消费品如住宅、医疗和食品，可选消费如服装、休闲服务等同比动能均出现衰减。扣除住宅的核心通胀同比已明显回落。当前经济状态较为特殊，从非农数据来看，目前经济处于疫情管控结束对经济的正向作用持续与高通胀对消费的反向作用共存期，前者体现为居家办公人数明显降至5.2%以及餐饮就业的持续恢复，后者体现为科技头部公司的暂缓招聘。因此，从宏观总量上，经济尚可。但我们一直强调，高通胀背景下实体经济陷入衰退不可避免。相比欧洲，美国衰退或较为温和。 通胀走势使得11月加息75bp几成定局，修正美十债上限至4.1%~4.35%，维持美股中性等待低点。从近期美联储官员的讲话来看，11月加息75bp几成定局。我们认为在加息周期末期每次以50bp较为稳妥，而长期通胀水平应在2.3~2.5%左右，如果美联储仍旧致力于回到2%，将造成后期货币政策过紧的风险。美债方面，因黄金价格跌势，美十债上限从3.75%~4%修正至4.1~4.35%。此次修正并非因为加息路径预期的变化，而是9月美元指数上升导致的金价下跌，我们在模型预测时对金价变动预期不足导致。我们的模型只能提供正常情景下与宏观经济环境相匹配的美债合理区间，不能预测极端情况，例如资产抛售引起流动性短缺导致的利率上升。美股方面，维持美股长期中性，等待低点，维持纳斯达克至少回落至9000点的 观点。此外，欧洲冬季能源危机靴子落地时间节点在11月左右，届时或为市场避险情绪的拐点之一（中性，引发危机则为负面；有惊无险则为正面）。英国财政政策或有转机利好债市。 风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退，冬季能源危机。 胡博新|东兴证券医药首席分析师 S1480519050003，010-66554032，huboxin1983@163.com 医药：政策风向持续积极，降价预期有望修正 近期医疗器械产业有多项政策上的变化，包括财政贴息贷款更新医疗设备、骨科脊柱国家联采、22省肝功能联采方案意见稿等，整体方向上在需求和定价上迎来积极的趋势。需求上，财政按照每家大于2000万额度计算，我们预计带动医院相关建设投入预计超过2000亿元， 2021年中国医疗器械市场约8000亿元，新增贴息有望带来中国医疗设备，尤其是基础医疗设备市场加速。定价上，IVD肝功能类联采意见稿中标降价下限为20%,幅度好于市场预期，创新类器械，医保局再重申暂不纳入集采。自冠脉支架大幅招标降价之后，市场对降价冲击的顾虑扩大至整个器械板块，也是近1年来医药板块重要的压制因素，近期政策趋势向好，我们认为降价顾虑将缓解，对医药板块的业绩预期逐步扭转。 此前医药板块已经有近1年时间的调整，行业配置跌到多年新低，估值压力已基本消化，对CXO、眼科和口腔等热门赛道已经逐步回归理性认知。目前对医药板块的政策和估值方面的担忧已经度过最差的时刻，对产业发展的信心逐步恢复，受贷款贴息的医疗器械板块有望加速扩容，继续看好未来医药板块的投资机会。重点推荐方向：①合成生物学未来的应用前景，重点推荐金城医药，（详见参考报告：半年报业绩靓丽，合成生物学研究成果陆续落地，20220827）；②中药配方颗粒，重点推荐：红日药业(详见报告：配方颗粒上半年盈利短期承压，长期看好标准切换完成后实现高增速，20220831)。③新型药物递送系统，重点推荐：昂利康（详见参考报告：合作开发，探索进入新型药物递送系统，20220512：）。 风险提示：药品集中采购降价风险；疫情发展的不确定性； 孟斯硕|东兴证券食品饮料行业首席分析师S1480520070004，010-66554035，mengssh@dxzq.net.cn 食饮：酒企三季度业绩预告向好，全年业绩目标完成可期 本周主流酒企发布三季度业绩预告，从已发布的业绩预告来看，三季度酒企经营保持平稳态势，业绩稳中有升，全年来看年度业绩目标达成率可期。 根据已发布的业绩预告，贵州茅台Q3预计实现收入303.41亿元，同比+15.2%，实现归母净利润146.05亿元，同比+15.8%。山西汾酒Q3预计实现收入68亿元，同比+32%，实现净利润19亿元，同比+44%。老白干Q3预计实现归母净利润1.7亿元，同比+36%。水井坊Q3预计实现营业收入17亿元，同比+7%；预计实现归母净利润7亿元，同比+10%。 酒企Q3业绩呈现较好的增长，一方面是因为6月份以来，国内消费整体复苏过程中，今年中秋国庆的备货基本在Q3提现出来；另一方面也是跟去年酒企业绩确认节奏集中在上半年，所以下半年经营基数低有关。从目前来看，虽然渠道端库存高于去年同期，但是从酒厂角度，全年渠道回款基本完成，年初各家酒企发布的年度业绩指引目标大概率都能完成。 今年中秋和国庆的动销情况略低于市场预期，但是我们对于经济复苏以及疫情管控常态化下的消费复苏仍然持乐观态度，我们建议关注业绩确定性强的标的，同时看好四季度宴席市场复苏带来的次高端酒的复苏，继续推荐贵州茅台、五粮液、古井贡酒等。 风险提示：疫情导致消费需求不及预期；公司经营不及市场预期等。 张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属：工业金属基本面显现好转，锂电铜箔开工率创年内新高 工业金属基本面显现好转。铜保税仓单较低，市场流通货源偏紧。铜提单受南非港口罢工影响而整体发运减少，贸易商在溢价持续攀升背景下报货意愿较低。考虑到三季度南美洲铜矿产量的下降（如智利8月铜产量已下滑-9.43%，秘鲁7月铜产量下降-6.6%），四季度全球铜供给可能仍遭受扰动，这意味着在绿色能源需求持续发力背景下的铜供需偏紧状态将会持续。锌现货流通偏紧，月差已创17年新高。锌供应方面受陕西等地区冶炼厂开工率偏低及海外 冶炼厂减产预期影响而整体偏紧（国内9月产量降至50.4万吨），近期上海及广东锌现货资 源紧张，这推动了周内锌市场月差扩至近1000元/吨，锌的升水状态对锌价形成支撑。铝供 应端压力缓解，需求端现好转预期。铝库存端显现降库，截止10月13日，国内电解铝社会 库存数据为65.5万吨，节后首周周度累计降库1.9万吨，下降2.8%；较去年同期库存下降 23.2万吨，三大主流地区无锡，佛山和巩义地区均不同程度降库。电解铝生产成本仍保持上行状态，国内火电成本偏高及云南四川地区水电价格的上涨推动8月电解铝行业加权完全平 均成本+228元/吨至17576元/吨（SMM），考虑到煤炭及阳极价格的持续高位，预计电解铝总成本仍将维持高位，成本端对铝供应及铝价格的影响将逐渐显现。铝需求开始出现好转，铝下游加工龙头企业开工率为67.2%，铝型材及再生铝合金板块开工率小幅上涨，反映汽车及光伏行业订单的增加。铝板带及铝箔开工率分别为80%及83.3%，反映铝传统下游企业已开始进入传统的开工旺季。 锂电铜箔行业开工率已创年内新高。2022年9月铜箔企业开工率为86.89%，环比增长0.70个百分点；其中锂电铜箔开工率为108.3%，环比增长17.46个百分点。显示川渝限电影响消退后，企业复工复产顺利及行业产能的有效增长。此外，锂电铜箔的高开工情况亦反映了储能领域新订单的高增长态势。考虑到铜箔企业原料库存比仅为17.05%，而成品库存比亦仅有17.45%，预计铜箔行业新订单的持续将会推动企业备货力度，年内铜锂电箔行业有望维持高景气度特征。 风险提示：政策执行不及预期，利率急剧上升，流动性交易拐点显现，库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落。