贝壳-W分析报告

市場新聞及更新 日期:2022/10/13 貝殼-W(02423.HK) 簡介 貝殼控股有限公司(以下簡稱貝殼)創立於2001年，深耕市場20餘年，一舉成爲中國最大的線上線下一體化房屋交易和服務平台，業務包含二手房和新房交易、房屋租賃、家裝家居等房產交易服務。2021年，貝殼錄得平台總交易額由2017年 目標價格HKD4552週最高價HKD54 52週最低價HKD27行業地產代理股票代碼02423 主要股東朱艷 的10,000億(人民幣元，下同)迅速增至38,535億元，年均複合增長率高達40%。 當前以9.7%的市佔率位列中國居住行業龍頭。2021年公司旗下活躍經紀人高達 40.6萬人，活躍門店累計共4.5萬間，月活躍用戶數量為3,740萬人次。集團於2020年8月在美國紐交所掛牌上市，今年5月11日，以介紹上市的形式在港交所完成雙重主要上市。 基本面評估：(滿分5分)盈利能力：4分 償債能力：4分 成長能力：4分 現金流能力：4分 行業背景 根據灼識諮詢相關報告，按總交易額計算，中國居住市場規模在2021年達到39.6 萬億元，預計到2026年增長至55.7萬億元，年均複合增長率高達7.1%。但中國的二手房尚處發展初期。2021年中國二手房的平均換手率僅有1%，而同期美國的二手房平均換手率則為4.3%。此外，2021年美國二手房實現的平台總交易額佔比高達83.9%，而同期的中國僅錄得32.2%。當前房地產行業進入下行週期，基本面 貝殼-W收益率VS恒指 收益區間貝殼-W恒指7天-21.84%-7.67% 30天-22.81%-13.74% 90天-4.02%-19.52% 180天23.50%-22.39% 年初至今23.50%-28.62% 雖承壓，但行業進入政策友好期。今年上半年全國各地已出台相關房地產扶持政策高達500項，今年8月底中央相繼出台“保交樓”專項借款政策，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付。當前房地產行業需求處於築底階段，隨著地產紓困政策相繼落地，貝殼作為房地產中介公司，其業務 與行業共振產生明顯的關聯性。值得關注的是，政策調控放緩下，二手房的修復 往往優先於新房。據中國指數研究院公佈的監測數據顯示，今年國慶黃金週期間， 全國20個重點監測城市新建商品住宅成交面積有66.93萬平方米，較去年同期日 均成交面積下降37.7%。貝殼研究院發佈的數據顯示則顯示，國慶期間，貝殼重點監測的50個城市二手房日均成交套數按年增長約54%。政策暖風頻吹下，看好購房需求進入修復通道後，貝殼作爲中國二手房的行業龍頭，其經營修復將會顯示 出明顯的反彈。 優勢 領跑家裝家居賽道，力爭行業一站式服務先驅者 貝殼目前的業務主要包含存量房業務、新房業務以及新興業務三大業務板塊。存量房業務的收入來源主要包括對通過自營品牌“鏈家”完成的二手房交易及房屋租賃收取佣金、對“非鏈家”品牌的經紀公司收取平台服務費及加盟費。新房業 目標價格HKD4552週最高價HKD54 52週最低價HKD27行業地產代理股票代碼02423 主要股東朱艷 務收入來源主要向房地產開發商收取銷售佣金。新興業務的收入主要來源是家裝家居服務和金融等多種居住相關服務，涉及託管、抵押服務、產權清算和擔保、過橋貸款等。今年4月，貝殼成功收購聖都家裝，並在5月進行合併報表，公司將家裝家居業務從新興業務中獨立出來。今年上半年公司存量房、新房、新興業務貢獻的總交易額分別按年下降42.1%、50.6%、66.8%，僅有其家裝家居業務實現 基本面評估：(滿分5分)盈利能力：4分 償債能力：4分 成長能力：4分 現金流能力：4分 營收按年增加10%。 中國的家裝家居行業市場滲透率較爲不足，行業極度分散。2021年中國的家裝家居行業規模僅有6.9萬億元，參與者超過10萬家，但行業前五大市值公司的市佔 率僅有4.8%。市場預計，到2026年中國的家裝家居行業市場可進一步增長至10.4萬億元，但是當前行業共識是缺乏高效的獲客渠道、數字化基礎設施以及行業統一的標準。截至今年6月，貝殼已在中國24個城市開設136間家裝家居門店，看 貝殼-W收益率VS恒指 收益區間貝殼-W恒指7天-21.84%-7.67% 30天-22.81%-13.74% 90天-4.02%-19.52% 180天23.50%-22.39% 年初至今23.50%-28.62% 好貝殼作為中國最大的房產交易互聯網產業平台，擁有一定的基礎設施競爭壁壘 及市場規模，可在家裝家居賽道上實現突破，爭取率先成爲行業可提供優質一站 式服務的先驅者，驅動其市佔率進一步提升。 開創ACN模式，大幅提升经纪人和门店留存率 2021年，政策監管疊加疫情重壓，房地產行業面臨強勢洗牌。而貝殼在2021年仍 擁有45.4萬名經紀人和5.1萬間線下門店，助力其存量房業務市佔率逆勢提升至 22.4%，較2017年增長了12.3%。截至今年第一季度，貝殼連接門店超過4.57萬家，活躍門店數接近4.3萬間，活躍經紀人超過38萬人。對比同行，貝殼顯示出强韌的門店和經紀人留存能力，看好其在後續市場修復期顯示出的業績爆發力。 值得關注的是貝殼獨有的ACN模式(AgentCooperationNetwork，經紀人合作網 絡)平台交易模式是支撐貝殼進一步擴張和提升市佔率的重要因素。傳統的交易模 式為只有促成交易的經紀人才可獲得佣金，而貝殼ACN網絡將完整的存量房交易流程劃分為約十個環節，並允許多名跨品牌和跨門店的經紀人在同一單交易中開展合作，並根據角色分享佣金。換而言之，貝殼通過制定協議和操作規範，劃分房產交易環節中各方角色，並通過佣金分配機制來界定經紀人的權利和義務，佣金拆分使得經紀人不再追求完成整單業務，避免了經紀人之間通過惡意壓價進行搶單、撬單等惡性競爭行為。此外，該模式下貝殼可以通過連接加盟門店實現規模快速擴張，最大程度地整合當地的房源和客源信息以形成資源壁壘，進而能夠 目標價格HKD4552週最高價HKD54 52週最低價HKD27行業地產代理股票代碼02423 主要股東朱艷 基本面評估：(滿分5分) 快速匹配房源和客戶需求，與同行進一步拉開差距。目前，共有約300個房地產 盈利能力：償債能力： 4分4分 經紀品牌與貝殼合作。2021年，通過貝殼平台完成的二手房交易中，在ACN模式 成長能力： 4分 下的跨門店合作高達76%。 現金流能力： 4分 劣勢 貝殼-W收益率VS恒指  業務與中國宏觀經濟環境和房地產市場同頻共振 收益區間7天 貝殼-W恒指 -21.84%-7.67% 貝殼的大部分收入來自中國的主要城市，尤其是北京及上海。集團在以上兩個中 30天 -22.81%-13.74% 90天 -4.02%-19.52% 國最大的住宅房地產市場錄得的淨收入佔比在2019年、2020年及2021年分別是 180天 23.50%-22.39% 35.1%、32.0%及33.2%。貝殼旗下的重要品牌“鏈家”中35%的活躍門店和44% 的活躍經紀人均佈局在北京和上海。值得關注的是，中國房地產市場仍處於新房 年初至今23.50%-28.62% 佔主導的階段，2021年中國二手房成交佔比僅為30%。近年來，一線城市城鎮化進程逐步加快，核心區土地供應規模逐步減少，新房供應不足以及區位越趨偏遠，導致一線城市的二手房成交佔比高於新房，助力貝殼的業務顯著增長。但是疫情反覆下，導致社會經濟活動停擺，拖累公司新房、二手房等業務的開展，進而影 響公司收入表現。此外，集團業務受整體指導中國經濟的法規及政策的約束，特 別是在二手房和新房交易業務方面。若房地產政策調控力度趨嚴，將致使新房及 二手房需求回暖不及預期，預計會顯著影響公司業務開展。 PCAOB若未能審查審計底稿，公司將面臨退市威脅 美國監管機構長期以來要求獲得在美上市中國公司的審計底稿，但中國當局以安 全問題為由，不願讓海外監管機構檢查國內的會計師事務所。貝殼(BEKE.US)於今 年4月被美國證券交易委員會(SEC)納入基於《外國公司問責法案》(HFCAA)的認 定名單。根據HFCAA規定，若連續三年被SEC認定使用未能被美國公眾公司會計監督委員會審查審計底稿的審計機構出具年度審計報告，將面臨退市風險。若美國上市公司會計監督委員會(PCAOB)無法對中國審計師進行審查，這可能導致美國存託股份的投資者及潛在投資者對貝殼的審計程序及申報財務資料及財務報表的質量失去信心。過去一年，貝殼(BEKE.US)在美股的股價已下降31.36%。公司於今年5月採用“介紹上市”完成回港上市，不涉及新股發行，最大程度保護現有股 目標價格HKD4552週最高價HKD5452週最低價HKD27行業地產代理股票代碼02423主要股東朱艷基本面評估：(滿分5分)盈利能力：4分償債能力：4分成長能力：4分現金流能力：4分貝殼-W收益率VS恒指收益區間貝殼-W恒指7天-21.84%-7.67%30天-22.81%-13.74%90天-4.02%-19.52%180天23.50%-22.39%年初至今23.50%-28.62% 東利益，避免攤薄股東權益。今年8月26日，中美雙方宣佈簽署審計監管合作協議，該協議將允許美國監管機構對中國内地和香港的審計機構進行檢查和調查， 包括檢查上市公司的審計底稿。9月19日，PCAOB已赴港展開在美上市中概股審計底稿檢查工作，目前雙方尚未達成共識。投資建議看好貝殼作爲中國領先的全業態物業管理和商業運營服務提供商的地位，首予貝殼“優於大市”評級，目標價為45元。預計公司在2022年至2024年實現歸母淨利潤分別爲為-12億元、14億元、25億元，按年增長-87%、216%、78%。建議逢低買進，長期持有。 免責聲明 本報告由富昌證券有限公司(“富昌證券”)發行。本報告所載之資料和意見乃根據本公司認為可靠之資料來源及以高度誠信來編制，惟富昌證券並不就此等內容之準確性、完整性或正確性作出明示或默示之保證。本報告內之所有意見均可在不作另行通知之下作出更改。本報告的作用純粹為提供資訊。本報告對任何公司或其產品之描述均並非旨在提供完整之描述，本報告亦並非及不應被解作為提供明示的買入或沽出任何產品的要約。富昌證券在法律上均不負責任何人因使用本報告內資料而蒙受的任何的直接或間接損失。本報告只供指定收件人使用，未獲富昌證券許可前，不得翻印、分發或發行本報告以作任何用途。撰寫研究報告內容的分析員均為根據證券及期貨條例註冊的持牌人士，此等人士保證，文中觀點均為其對有關報告提及的證券及發行者的真正看法。富昌證券、其董事、高級人員、分析員或雇員可能持有所述公司的股票、認股證、期權或第三者所發行與所述公司有關的衍生金融工具等。 風險披露聲明 儘管本公司相信本報告的內容是基於可靠的資料來源，本公司不擔保、保證或表述其內容的準確性或完整性。本公司或任何附屬成員、分支機搆、分析員、高級人員、雇員、董事均不對本網頁表述的任何資料或任何建議(其更改無須事先通知)承擔任何責任。本報告提供的資料不是提供任何投資的意見，而僅只在提供資料作參考之用。所有投資均有風險，證券交易的虧蝕風險可以極大，即使投資者已考慮本公司所編制及／或發出的研究報告亦然。 期貨及期權交易的風險買賣期貨合約或期權的虧蝕風險可以極大。在若乾情況下，你所蒙受的虧蝕可能會超過最初存入的保證金數額。即使你設定了備用指示，例如“止蝕”或“限價”等指示，亦未必能夠避免損失。市場情況可能使該等指示無法執行。你可能會在短時間內被要求存入額外的保證金。假如未能在指定的時間內提供所需數額，你的未平倉合約可能會被平倉。然而，你仍然要對你的帳戶內任何因此而出現的短欠數額負責。因此，你在買賣前應研究及理解期貨合約及期權，以及根據本身的財政狀況及投資目標，仔細考慮這種買賣是否適合你。如果你買賣期權，便應熟悉行使期權及期權到期時的程式，以及你在行使期權及期權到期時的權利與責任。