全面注册制系列专题报告之一：投行重资本业务协同初探

行业研究 证券研究报告 证券2022年10月13日 证券行业深度研究报告 投行重资本业务协同初探 ——全面注册制系列专题报告之一 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com执业编号：S0360516110002 行业基本数据 股票家数(只)总市值(亿元)流通市值(亿元) 50 24,753.79 19,116.33 占比% 0.01 2.98 3.05 相对指数表现 2021-10-11~2022-10-11 3% -8% -18%21/10 -29% 21/12 22/0322/0522/0722/10 证券Ⅱ 沪深300 相关研究报告 《证券行业2022年中报综述：寻找震荡市场下的闪光点》 2022-09-22 《证券行业重大事项点评：被误解的交易成本》 2022-09-16 《证券行业重大事项点评：流动性、政策面向好，关注财管、投行特色券商》 2022-08-17 全面注册制下的投行业务变革和美国70、80年代存在相似之处。相似体现在，监管政策体系逐步完善，投行业务面临新变局，投行业务集中度持续上行。但目前我国的投行业务在取得阶段性发展成果的同时，仍与发达市场存 在差距，业务模式的拓展空间广阔。经历1970s、1980s的行业动荡，美国投行业务已经走入成熟阶段，竞争格局稳定，头部券商优势领先。由此，本文分析顶级证券公司高盛在投行重资本业务协同经验，对我国未来投行业务与其他业务的协同发展进行展望。 高盛已形成较为成熟的“投行+交易”+“投行+投资”协同模式。模式上：1）交易助力投行：交易条线产品可满足更为复杂的投行业务需求，交易条线客户积累可提升投行销售实力。2）投行助力交易：投行业务其一可以促成大 宗交易，其二可以向交易部门引流。3）股票承销与股权私募存在协同。协同的模式特征表现为：1）客户层面，投行部门同时覆盖企业客户与机构客户，更容易实现客户协同效应。2）客户需求层面，高盛根据对不同行业、不同类型的客群进行需求细分，实现交易类产品与不同投行客群的精准对接。3）产品层面，不同部门间产品供应相互打通，方能构建更具竞争力的复杂产品。支撑协同模式实现的要素为：灵活的调整机制、强大的业务实力、完备的产品体系、庞大的客户关系网、畅通的业务输送渠道。 % 1M 6M 12M 绝对表现 -11.2% -12.5% -28.0% 相对表现 -2.3% -3.4% -3.5% 资本金重塑投行业务关系，科创板注册制改变IPO业务收入构成及初始投入资金，衍生业务发展也带来“投行+资本中介”新机遇。注册制带来的具体影响表现为：1）收益上，部分项目出现跟投收益超承销保荐收入的现象； 2）资金支出上，包销+跟投增加保荐承销业务的初始资金投入；3）监管上，直投规则调整带来券商“直投+投行”新模式的探索。此外，注册制将带来投行业务市场规模扩容，“投行业务+资本中介业务”作为大投行战略的一部分，资本中介业务如衍生品业务的高速发展为“投行业务+资本中介业务”带来新机遇。 全面注册制下，看投行业务与重资本业务协同，一要看跟投制度未来走向，二要看交易业务发展情况，三要看组织结构调整进度。短期内国内“投行+投资”协同和海外或将存在差异，国内券商投行业务与自有资金投资的强制联动 主因跟投制度。高盛协同模式是未来潜在发展方向，但我国多久能发展出高盛模式取决于交易业务发展情况。不考虑杠杆约束，观高盛，交易业务的快速发展外因在竞争压力、市场环境、技术环境，内因在战略、投入、创新。观国内，促进交易业务发展的外部驱动力相比美国相对不足，但战略布局、资金投入已起步。高盛协同的核心在于内部业务条线的合作，国内头部券商已经开始在该方向上布局。 投资建议：结合高盛案例及国内投行业务发展阶段，我们认为已开始协同布局且存在业务优势的券商，在全面推行注册制的背景下，在长期发展中更容易实现强强联合，产生协同收益。券商板块，推荐华泰证券、中金公司、中信证券，关注中信建投。 风险提示：全面注册制推进不及预期，国内及全球疫情反复、加重，实体经济复苏不及预期，监管政策变化。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 华泰证券 12.28 1.25 1.52 1.78 9.8 8.1 6.9 0.75 推荐 中信证券 17.79 1.57 1.91 2.32 11.3 9.3 7.7 1.00 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测注：股价为2022年10月12日收盘价 投资主题 报告亮点 本篇报告从国内、国外两个角度对于投行业务与重资本业务的协同模式展开分析，并对未来的协同发展模式进行展望。我们选取国际顶级投行高盛的投行业务协同模式作为国外案例，分析其成功之道，发现高盛具备较多有利 于业务实现协同的要素，较大的业务实力、完备的产品体系、通畅的业务输送渠道支撑协同模式的出现，协同效应进一步强化业务实力，进行客户积累，形成良性循环，放大协同增益。此外，我们分析国内投行业务与重资本业务协同现状，发现国内外模式存在差异，由于跟投制度、行业发展阶段差异等因素，我国协同模式尚在探索。最后，我们结合高盛案例及国内发展现状进行未来投行业务协同模式的展望，我们认为“投行+交易”模式的发展速度，主要取决于交易业务发展进展和券商协同战略落地情况。 投资逻辑 历经30年的发展，我国资本市场建设已经进入新阶段，在推行全面注册制改革的背景下，未来的投行业务展业模式或将发生变化，行业竞争格局也可能出现调整。在此关键阶段，做好充足准备的券商更容易在下一个风口取得胜利。分析高盛的协同模式，机制、产品、客户、组织都在一个成功的协同模式中起到关键作用。全面注册制意味着我国券商营业环境将进一步向 发达国家靠近，借鉴顶级投行经验，提前布局、向以客户为中心业务模式转变、注重业务协同的券商未来更具优势。 目录 一、注册制或将带来投行业务新变局6 二、它山之石：观国际投行高盛协同模式7 （一）高盛业务梳理8 （二）高盛交易业务和投行业务的行业地位9 （三）协同模式：“投行+交易”+“投行+投资”10 （四）模式特点：客户打通+客需细分+产品打通12 （🖂）高盛协同成功之道13 1、协同要素一：灵活的调整机制13 2、协同要素二：强大的业务实力14 3、协同要素三：完备的产品体系15 4、协同要素四：庞大的客户关系网17 5、协同要素🖂：畅通的业务输送渠道18 6、要素赋能协同：产品优势+渠道畅通+网络效应18 三、国内回顾：投行重资本业务关系步入调整期19 （一）投行业务+投资业务19 1、“跟投+包销”改变IPO业务构成20 2、“直投+投行”模式正在探索23 （二）投行业务+资本中介业务24 四、展望：投行业务发展潜力广阔，业务协同是长远发展方向26 �、投资建议30 六、风险提示30 图表目录 图表1“规则415”导致注册制变更6 图表2美国股债承销总规模及集中度（1940-2007）6 图表3中国股债承销总规模及集中度（2015-2021）6 图表42021年国内券商投行业务收入构成7 图表52021年国际券商投行业务收入构成7 图表6美国1950-2007每十年股债承销市占率前四券商（右列为市占率）7 图表7高盛2021业务架构8 图表8高盛全球市场板块收入构成（单位：百万美元）8 图表9高盛投行部门收入结构9 图表10高盛重资本业务资产构成（单位：百万美元）9 图表112021年美国投行业务规模排名9 图表12美国券商交易业务排名（单位：亿美元）9 图表13高盛投行展业协同模式10 图表14交易部门带来产品乘数效应11 图表15高盛投资类资产(按部门分布，单位:百万美元)11 图表16高盛投资类资产(按类型分布，单位:百万美元)11 图表17高盛对投行客户的投资+融资支持12 图表18高盛的投资资源来自多方客户12 图表19高盛投行模式特点梳理12 图表20美股投资者结构（美股资产规模分布）13 图表21高盛组织架构变迁重要节点14 图表22高盛扩张交易业务的重大并购14 图表23高盛股权交易收入（1997-2005）15 图表24全球前�大IPO（截至2021.12.31）15 图表25高盛产品体系16 图表26高盛通过创新产品加强客户服务能力的案例举例16 图表27投行部门客户覆盖范围17 图表282022高盛投行部门构成18 图表29协同要素关联图18 图表30证券公司作为中介机构形成机构客户与企业客户的网络效应19 图表31投行业务构成改变20 图表32科创板开市以来总业务单数排名前券商20 图表33科创板开市以来总跟投收益及单项目跟投排名前十券商（单位：亿元）21 图表34科创板开市以来跟投收入超承销收入的券商21 图表35科创板开市以来高包销项目数量统计22 图表36科创板开市以来包销率前�的项目22 图表37科创板高资金投入项目汇总23 图表38“保荐+直投”相关监管23 图表39“直投+投行+对赌”模式案例23 图表40证券公司场外衍生品新增名义本金（单位：亿元）24 图表41中证协最新公布场外期权交易商名单（2022年8月6日）25 图表42收购期（2017.2-2018.2）戴姆勒股价波动大25 图表43领子期权示意图（实线为领子期权收益）25 图表44资本中介业务在全周期服务中的作用模式26 图表452002-2009高盛自营投资规模（单位：亿美元）26 图表462017以来高盛投资类权益资产规模及结构26 图表47跟投重要制度梳理27 图表482021年国内外券商投资+交易资产规模及杠杆对比27 图表49自营资产增长受监管指标约束28 图表50美国证券业收入结构28 图表51纽交所大宗交易（万股以上交易）变化28 图表52衍生工具设计基础理论28 图表53代理买卖证券佣金率（2015-2021）29 图表54中国证券业收入结构（2015-2021）29 图表55A股投资者构成29 图表56A股大宗交易规模及占比29 图表572022年券商融资发展交易类业务的案例29 一、注册制或将带来投行业务新变局 全面注册制下的中国投行业务，与美国1970、1980年代存在相似之处： 1）监管政策上放松管制。中国在向市场化方向发展，推进全面注册制、推进利率市场化。美国70、80年代放开固定佣金制度（1975）、推行储架发行制度（1983）。储架发行是指证券发行人向证券监管机构提交注册或审核文件后,可在随后的时间内持续地发 行证券，与原发行规则的不同之处在于取消了销售证券前的20日等待期。 2）投行业务面临新变局。中国全面注册制将缩短IPO项目周期，迎来市场扩容。美国 1983年根据“415条规则”推出的储架发行制度，改变上市等待期规则，部分申报项目取消发行等待期。美国注册制度的改变导致发行效率提升，加剧了券商在投行业务上的竞争。 3）投行业务集中度处于持续上行期。我国2019试点注册制以来股债承销总规模持续上升，业务进一步向头部券商集中。2019年至2021年，行业CR4由38.5%增至42.1% （2016年IPO、增发、债券发行节奏加快，业务迅速扩容，集中度下降）。1970、1980 年代，美国投行业务竞争加剧，承销业务向销售能力强的大券商集中，CR4持续上升 （60年代因电子股带动IPO热潮，IPO业务迅速增长，行业集中度下降）。图表1“规则415”导致注册制变更 更改前 更改后 规则 存在20日发行等待期：1933年联邦证券法规定“登记文件一旦申报，自申报后第20天起开始生效；如果申请人希望在最后的补正文件上报证券交易委员会之后，登记文件在20天届满之前，他可以根据