强联转债，国内风电轴承领域龙头企业

申购分析： 1.强联转债发行规模12.1亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价86.69元，截至2022年9月30日转股价值101.63元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。 按2022年9月30日6年期AA级中债企业到期收益率3.84%的贴现率计算，债底为95.36元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.23%，对流通股本的摊薄压力为7.02%，对现有股本摊薄压力较小。 2.截至2022年9月30日，公司前三大股东肖争强、肖高强、海通开元投资有限公司分别持有占总股本20.14%、19.35%、8.55%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为3.03亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0026%-0.0029%左右。 3.公司所处行业为风电设备（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月30日收盘，公司PE(TTM)为49.95倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值290.47亿元，处于同业较高水平。截至2022年9月30日，公司今年以来正股下跌15.95%，同期行业指数下跌28.59%，万得全A下跌20.94%，上市以来年化波动率为83.83%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.风电行业政策风险；2.应收账款回收的风险；3.原材料价格波动风险；4.业绩波动风险；5.主要客户集中度较高风险；6.商誉减值风险；7.管理风险；8.安全生产风险；9.产品价格下降的风险；10.新冠肺炎疫情风险。 4.强联转债规模一般，债底保护充足，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.强联转债要素表 表1： 2.强联转债价值分析 转债基本情况分析 强联转债发行规模12.1亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价86.69元，截至2022年9月30日转股价值101.63元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年9月30日6年期AA级中债企业到期收益率3.84%的贴现率计算，债底为95.36元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.23%，对流通股本的摊薄压力为7.02%，对现有股本摊薄压力较小。 中签率分析 截至2022年9月30日，公司前三大股东肖争强、肖高强、海通开元投资有限公司分别持有占总股本20.14%、19.35%、8.55%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为3.03亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0026%-0.0029%左右。 申购价值分析 公司所处行业为风电设备（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月30日收盘，公司PE(TTM)为49.95倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值290.47亿元，处于同业较高水平。截至2022年9月30日，公司今年以来正股下跌15.95%，同期行业指数下跌28.59%，万得全A下跌20.94%，上市以来年化波动率为83.83%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.风电行业政策风险；2.应收账款回收的风险；3.原材料价格波动风险；4.业绩波动风险；5.主要客户集中度较高风险；6.商誉减值风险；7.管理风险；8.安全生产风险；9.产品价格下降的风险；10.新冠肺炎疫情风险。 强联转债规模一般，债底保护充足，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 3.新强联基本面分析 国内风电轴承领域的龙头企业 公司主要从事大型回转支承的研发、生产和销售。公司主要产品中，风电类回转支承及配套产品是公司主要的营收来源，2022年上半年占公司营收的78.46%。随着公司的快速发展，公司通过研制1.5-12兆瓦变桨和偏航轴承，已成功解决了大功率风力发电机组一个关键部件国外技术垄断和卡脖子问题，在风电轴承的研发生产环节加快了国产轴承的进口替代进程。 图1： 表2： 公司成立于2005年8月3日，于2020年7月13日在创业板上市。截至2022年9月30日，公司前三大股东肖争强、肖高强、海通开元投资有限公司分别持有占总股本20.14%、19.35%、8.55%的股份。肖争强是公司第一大股东；肖争强与肖高强为公司的共同实际控制人，共同行使股东权利，特别是召集权、提案权、表决权时采取一致行动。 图2： 新强联2022年上半年营业收入12.62亿元，同比上升0.13%；营业成本8.67亿元，同比下降3.82%；归母净利润2.42亿元，同比上升38.32%；毛利率31.31%，同比上升2.82pct。其中，公司归母扣非净利润2.44亿元，同比上升9.35%。公司今年上半年营业和净利润增长，主要是受风电核心零部件的国产化进程加快的影响，公司拥有深厚的技术和客户资源积累，在产品性能和品质可靠性等方面具有明显的市场竞争优势，为公司赢得市场机会和订单奠定了坚实基础。 图3： 图4： 2022年上半年，公司销售费用率0.24%，与2021年同期相比减少0.13pct；管理费用率2.07%，与2021年同比增加0.71pct；财务费用率3.91%，与2021年同比增加1.39pct； 研发费用率4.24%，与2021年同比增加0.16pct。其中，财务费用在期间费用中上升幅度最大，主要系2022年上半年借款增加和票据贴现产生利息支出所致；管理费用的上升主要系公司规模扩大，管理人员增加导致职工薪酬增长所致。 2022年上半年，公司经营活动产生的现金流量为净流入2.60亿元，2021年同期为净流出2.01亿元，同比上升229.38%；收现比0.77，上升0.35；付现比0.67，下降0.01。 公司经营活动净现金流上升主要系2020年陆上风电“抢装潮”，下游客户快速回款使得销售收入的现金流回款提前，导致2021年度销售商品、提供劳务收到的现金增幅小于营业收入增长幅度，同时2022年回款回归正常节奏。 图5： 图6： 海上风电崛起，国内品牌国产化替代进程有长足提升空间 随着能源安全、环境问题的日益突出，风力发电作为可以有效减缓气候变化、提高能源安全、促进低碳经济增长的新能源发电技术，因其在度电成本、环境影响等方面的优势，逐渐受到更多国家地区的青睐。 表3： 二季度风电装机保持稳步增长，新增主要为陆上风电。近两年各风电厂商加快了风电场投资建设进度，并赶在风电全面平价上网前完成并网，国内风电行业迎来一次“抢装潮”。 根据全国新能源消纳监测预警中心，2022年二季度全国风电新增装机553万千瓦，同比增加3.7%；累计装机3.42亿千瓦，同比增加17.4%。风电新增装机以陆上风电为主，陆上风电新增装机552万千瓦，占全国风电新增装机比重达到99.8%。根据行业网站统计，今年上半年风电招标规模创历史新高，达57GW，已经超过去年全年的招标量，预计全年的招标量有望超过80GW，有望支撑2023年风电装机。“抢装潮”后一至两年风电新增装机总量有所下降，但由于风机大型化带来的降本将持续推进。 海上风电里程碑式发展，我国海风资源丰富。相比陆上风电，海上风电具备风电机组发电量高、单机装机容量大、可免去长距离输电等优势，成为全球电场建设的新趋势。根据全球风能理事会(GWEC)，2016年至2020年海上风电新增装机数量的年复合增长率高达28.5%，海上风电实现里程碑式发展。根据国家发改委能源研究所，我国水深5-50米海域的海上风能资源可开发量为5亿千瓦，海风资源开发潜力大。根据中国可再生能源学会风能专委会(CWEA)，我国海上风电新增装机容量由2013年的60MW增长到2019年的2.49GW，年均复合增长率高达86.11%。 图7： 图8： 轴承市场国产化替代进程提升空间大。轴承属于工业中机械基础件、基础制造工艺和基础材料产业“三基”之一，高端轴承等关键基础零部件的发展，是我国工业发展的重要动力。 从全球范围看，经过多年产业竞争后，全球70%以上的轴承市场份额，被瑞典、德国、日本、美国这四个国家八家大型跨国轴承企业所分享。同时轴承行业高端市场被上述企业所垄断，而我国主要占据轴承行业的中低端市场。目前我国无论从轴承产量，还是轴承销售额，都已经迈入轴承工业大国行列，位列世界第三，国产化替代有长足的提升空间。 风电机组大型化对轴承性能提出更高要求。根据共研产业研究院，轴承在风电机组中价值量占比约为10-15%，属于毛利率较高的环节。且国产化率较低，国产价格比进口价格低40%，随风电轴承国产化推进，轴承成本占比有望进一步下降。风机平价加快风电机组大型化，2020年起国内装机机组基本皆为2MW以上机型，3MW以上机组装机量占比提高至37.9%。风电机组大型化不但要求风电轴承按比例扩大尺寸，对轴承径向负载、稳定性提出更高的要求。海上风电规划快速增加，对风电轴承耐腐蚀性、密封性带来更大考验。 预计2022年中国风电轴承市场规模超180亿。 表4： 技术水平领先实现国产替代，客户认证严格壁垒高 攻克技术难题，实现国产替代。公司系从事回转支承生产十余年，拥有一支长期专注于大型回转支承生产的研发团队，多项技术成果处于国际或国内领先水平。先后研制了1.5兆瓦、2兆瓦、2.5兆瓦、3兆瓦、5.5兆瓦变桨和偏航轴承，成为国内变桨、偏航轴承的主要供应商；攻克2兆瓦、2.5兆瓦和3兆瓦直驱式风力发电机三排滚子主轴轴承的关键技术，以及无软带双列圆锥滚子主轴轴承制造技术，相应产品实现替代进口。 供应商认证难度高，客户资源较多。客户对大型回转支承质量有着严格的要求，对供应商有着严格的认证体系，使得其转换供应商的成本非常高昂，一旦进入下游客户的合格供应商名单后，则会形成一个长期稳定的合作关系。公司已经与国内多家行业领先企业建立了合作关系。 表5： 建设圣久锻件，形成回转支承生产的完整产业链。为了给大型回转支承的生产提供原料保障，公司于2011年8月成立了圣久锻件，目前拥有超过12万吨锻件生产能力，根据募集说明书，2021年实现9.36万吨锻件产量，可以覆盖母公司回转支承66.08%的生产。 圣久锻件的成立可以使公司大型回转支承的生产免受原料价格波动影响，促进回转支承的研发，打通了回转支承生产的整个产业链，提高了公司整体的利润率水平。 产能长期吃紧，扩张势头明显。风电行业需求旺盛，2019-2022年一季度新强联回转支承及配套产品的产能利用率分别为95.91%、98.93%，97.58%和98.67%，产能一直较为吃紧。公司是作为大型回转支承上市企业，已在上市后2年内开启三轮募投项目，扩张势头明显。截止2022年一季度，公司前次募集的3.0MW及以上大功率风力发电主机配套轴承建设项目尚未全部建成，预计2023年100%达产运行；新建齿轮箱轴承生产车间，2022年1月开建，预计2026年达产运行，达产后年产齿轮箱精密零部件57,500个，对应2000个风电齿轮箱零部件。未来下游风电客户持续扩大投产，回转支承的产品需求有望进一步提升。 图9： 图10： 截至2022年9月30日，公司PE（ TTM ）为49.95倍。从历史来看，公司目前估值水平处于中等位。 图11： 募投项目分析 本次公开发行可转债募