天地转债，国内热转印碳带产品领域龙头企业

申购分析： 1.天地转债发行规模1.72亿元，债项与主体评级为A/A级；转股价12.47元，截至2022年3月11日转股价值102.89元；各年票息的算术平均值为1.48元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年3月11日6年期A级中债企业到期收益率11.33%的贴现率计算，债底为64.49元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.98%，对流通股本的摊薄压力为14.05%，对现有股本有一定摊薄压力。 2.截至2022年3月11日，公司前三大股东潘浦敦、刘建海、韩琼分别持有占总股本13.43%、12.29%、10.14%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在68%左右。剩余网上申购新债规模为0.55亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0004%-0.0005%左右。 3.公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年3月11日收盘，公司PE(TTM)为75.89倍，在收入相近的10家同业企业中处于上游水平，市值17.73亿元，处于同业较低水平。截至2022年3月11日，公司今年以来正股上涨14.04%，同期行业指数下跌12.01%，万得全A下跌12.01%，上市以来年化波动率为35.04%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为7.02%，股权质押风险较低。 其他风险点：1.技术风险；2.竞争加剧的风险；3.境外业务经营管理风险；4.毛利率下降的风险；5.应收账款发生坏账的风险；6.税收政策变动的风险；7.业绩持续下滑风险。 4.天地转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值，市场或给予21%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.天地转债要素表 表1： 2.天地转债价值分析 转债基本情况分析 天地转债发行规模1.72亿元，债项与主体评级为A/A级；转股价12.47元，截至2022年3月11日转股价值102.89元；各年票息的算术平均值为1.48元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年3月11日6年期A级中债企业到期收益率11.33%的贴现率计算，债底为64.49元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.98%，对流通股本的摊薄压力为14.05%，对现有股本有一定摊薄压力。 中签率分析 截至2022年3月11日，公司前三大股东潘浦敦、刘建海、韩琼分别持有占总股本13.43%、12.29%、10.14%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在68%左右。剩余网上申购新债规模为0.55亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0004%-0.0005%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年3月11日收盘，公司PE(TTM)为75.89倍，在收入相近的10家同业企业中处于上游水平，市值17.73亿元，处于同业较低水平。截至2022年3月11日，公司今年以来正股上涨14.04%，同期行业指数下跌12.01%，万得全A下跌12.01%，上市以来年化波动率为35.04%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为7.02%，股权质押风险较低。其他风险点：1. 技术风险；2.竞争加剧的风险；3.境外业务经营管理风险；4.毛利率下降的风险；5.应收账款发生坏账的风险；6.税收政策变动的风险；7.业绩持续下滑风险。 天地转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值，市场或给予21%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 3.天地数码基本面分析 国内热转印碳带产品领域龙头企业 公司主要从事热转印碳带产品的研发、生产和销售。公司主要产品中，截至2021年上半年，条码碳带在营业收入中占比98.06%，其中蜡基占比63.38%，是公司营业收入的主要来源。公司从研发应用于传真机的碳带起步，不断探索热转印碳带的新配方、新工艺和新材质，持续拓展产品种类和应用领域，是国内率先研发出条码打印热转印碳带的企业之一。 图1： 表2： 公司成立于2002年4月27日，于2018年4月27日在创业板上市。截至2022年3月11日，公司前三大股东潘浦敦、刘建海、韩琼分别持有占总股本13.43%、12.29%、10.14%的股份。韩琼、潘浦敦、刘建海三人对公司构成共同控制关系，且为公司实际控制人。 图2： 天地数码2021年前三季度营业收入3.89亿元，同比上升33.51%；营业收入涨幅较大原因系2021年前三季度市场行情较好，收入规模有所增加所致。营业成本3.02亿元，同比上升47.03%；营业成本涨幅较大的原因系根据新收入准则，报告期内运费列入成本增加所致。归母净利润0.14亿元，同比下降2.04%；毛利率22.36%，同比下降7.14pcts。 公司近年来毛利率呈下降趋势，一方面与2020年新收入准则调整有关，另一方面系条码碳带产品在国际市场上竞争激烈，价格呈现下降趋势所致。 根据公司业绩快报，2021年度公司实现营业收入5.41亿元，同比上升28.78%；归母净利润0.23亿元，同比上升2.86%，其中营业收入涨幅较大原因系公司加强新产品开发和市场开拓力度，提升本地化市场的占有率，使得内销、外销订单都有一定增长所致；归母净利润涨幅未及营业收入涨幅系受疫情影响，海运成本及原材料价格大幅上涨，以及2021年收到的政府补助下降所致。 图3： 图4： 2021年前三季度，公司销售费用率6.66%，与2020年同期相比下降4.65pcts；管理费用率7.79%，与2020年同期相比下降0.73pcts；财务费用率0.50%，与2020年同期相比下降2.09%；研发费用率3.35%，与2020年同期相比上升0.06pcts。其中，从量上看，研发费用及财务费用同比变动幅度较大，与同期相比分别增加35.77%、减少74.32%，研发费用大幅增加主要系公司开发混合基、树脂基产品及提高蜡基产品工艺水平所致；财务费用大幅下降主要系公司汇兑损益减少所致。 2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流出0.18亿元，2020年同期为净流入0.37亿元，同比下降149.37%；收现比1.04，下降0.05；付现比1.13，上升0.12。 公司经营活动净现金流下降主要系公司根据市场情况主动增加存货备货量，导致经营性现金流支出有所增加所致。 图5： 图6： 热转印碳带市场规模广阔，国内“产能优势+创新发展”双轨并行 全球热转印碳带市场持续增长。热转印打印由于能够适应严苛的工业打印环境、满足长期连续打印的要求，在条码打印领域占据主导地位。根据marketsandmarkets的预测，全球热打印市场将由2020年的432亿美元增长至2025年的536亿美元，预计年复合增长率为4.4%，其中北美地区占据2020年全球热打印市场最高份额，接近40%，欧洲地区占比28%，亚太地区市场份额约占26%但增长趋势较高，预计在2025年市场份额可达30%。 随着热转印打印技术的普及和热转印打印机的发展 ， 热转印碳带行业增长稳健 ，2015-2019年全球热转印碳带销售额年均增长率在5%左右，2019年全球市场容量约为14.33亿美元，整体保持增长态势。目前，热转印碳带领域的国际主流企业集中于日本、欧洲、美国，并在混合基、树脂基等高端热转印碳带领域占据了优势地位。 图7： 产业政策推动国内市场下游行业需求。工业制造、食品溯源、零售、物流等条码技术下游应用领域的发展和应用层次的深化是驱动条码识别产业发展的重要因素。物联网利用IT技术充分在各行业进行大规模应用，促进传统企业进行战略转型升级。条码属于物联网架构中的感知层，是实现对物理世界的感知、信息处理、自动控制的重要手段。我国各级部门先后出台了多项政策，从顶层设计推动热转印碳带下游市场的发展。随着条码在我国各行业应用逐渐推广，2019年我国热转印碳带的销售额在8.19亿元左右，行业增速维持在8%左右的水平，高于全球平均增速。 表3： 国内产能优势突出，个别企业进军高端领域。中国是全球最大的热转印碳带生产国，2019年中国热转印碳带产量约为21亿平方米，占全球产量的35%。由于中国具备生产成本优势，2019年国际企业向中国转移了大约2亿平方米的产能，其余19亿平方米由本土企业生产。国内碳带生产企业主要以蜡基碳带为主，由于性能和价格上具备较强的竞争力，蜡基碳带产品中国企业在国际市场具有较强的优势。面对树脂基、混合基碳带产品仍以国际生产商为主的格局，国内天地数码等少数拥有知识产权的国内龙头企业已经涉足树脂基和混合基产品，一定程度上与国际生产商在高端产品领域展开竞争。 图8： 公司主营产品为热转印碳带，属于热打印领域的耗材供应商，而热打印主要用于条码识别应用领域，在条码识别应用领域的主要竞争对手包括新北洋、新大陆、*ST乐材等。2021年前三季度公司营业收入3.89亿元，营业收入增长率33.51%，毛利率22.36%。总体来看，公司相关业务收入体量、毛利率在行业内低于同业均值水平，但收入增长率高于同业均值水平，具有较高的成长性。随着公司增加混合基和树脂基等高端产品的产能，产品结构得以优化将整体提升毛利率水平，增强市场竞争力。 表4： 坚持产品系列化战略，率先进行海外布局 公司目前是国内规模最大的热转印色带生产企业，2019年产量为10.39亿平方米，仅次于法国阿尔莫，占全球产量的17.31%左右，占国内产量的49.47%左右，截至2021年6月，公司在国内的销量占比在30%左右。 产品系列化即提供世界一流的全系列产品，特别是高端产品。公司是率先研发并生产条码碳带的企业之一，涵盖了几乎全部碳带领域产品，同时凭借研发和创新优势，成为了研发混合基和树脂基产品的本土企业之一，打破了国际企业在高端产品的垄断。从公司今年来的营收结构看，高毛利率的树脂基占比逐渐提高，随着扩建项目逐渐投产增加混合基、树脂基的产能将提升毛利率水平。 公司采取差异化方式推出产品：针对通用产品，公司力争打破局限，实现关键指标领先，如高端树脂基TDR345，在打印精细条码方面达到了通用标准的2倍，在耐酒精指标方面达到了通用标准的3倍；基于市场需求，公司不断进行跨界创新，推出了蜡基与混合基之间的跨界产品TDW131，之后对其进行升级推出TDM242，其质量达到了混合基产品的水平，但成本处于蜡基产品的区间，具有较强的竞争力；公司从标准化走向定制化，公司与巴西肉类加工厂联合开发了TDM238P，该产品被巴西前五大肉类加工厂共同采用，与行业适配性较高。公司高端产品销售额环比增速较快，有较好的成长性。 图9： 图10： 率先进行海外布局，实施全球本地化战略。公司2009年在美国设立子公司，通过本地化销售的策略进入美洲市场；2013年在英国设立子公司，使得英国和欧洲部分销售实现本本地化。目前公司在美国、英国、印度、墨西哥、巴西、加拿大、法国均设立了子公司，在境外市场履行产品推广、客户开拓、品牌建设、售后服务等重要职能。2018年-2021年上半年，境外业务在公司业务收入中占据60%以上的比例。 图11： 公司围绕经营战略适时投资，于2021年收购TTS、TPS100%的股权，其中TTS公司为近年来公司的大客户，从事热转印碳带的加工和销售，在欧洲具有稳定的客户资源和销售渠道；TPS公司主要从事热转印打印机的销售及服务，作为热转印碳带业务的补充满足部分客户的多样需求，提高客户粘性