业绩增长符合预期，硅片产能加速释放

公司报告 季报点评 │ 双良节能（600481）\机械设备 业绩增长符合预期，硅片产能加速释放 事件： 2022年10月公司发布2022年三季报，2022年前三季度公司实现营收87.45亿元，同比增加285.69%；归属于上市公司股东净利润8.30亿元，同比增长368.83%，公司业绩增长符合预期。同日，公司公告26亿元可转债计划。 硅片产能释放推动业绩高增 2022年前三季度，公司综合毛利率为20.36%，同比下降9.63pct，主要是由于硅片业务大幅增长。公司Q1-Q3综合毛利率分别为18.55%/21.38%/20.49%，盈利能力相对稳定。2022年前三季度公司净利率为10.16%，同比上升1.70pct，随硅料扩产产能逐渐释放和大尺寸硅片结构性紧缺，公司盈利能力有望继续上升。 先进硅片产能推进顺利 截至2022年6月底，公司包头单晶一厂560台单晶炉与单晶二厂的800余台单晶炉已经全部投产运行、处于满负荷生产，实际产能可达24GW左右。我们预计到年底公司将拥有约50GW硅片产能，全年单晶硅出货有望达18-20GW。此外，公司已与石英坩埚厂商签订长单，我们认为公司单晶硅产能将顺利释放。双良节能此次进军硅片环节采用1600炉型先进单晶炉投产，单炉产能约有25%的提升空间，叠加氩气回收系统，降本增效持续进行。 还原炉订单收益将逐步体现 截至2022年6月底，公司签订还原炉相关订单达30.49亿元，而21年公司还原炉相关收入为9.79亿元，增长幅度高达211.44%，远高于硅料行业扩产速度。我们认为双良节能还原炉业务龙头地位稳固，2022年市场占有率将进一步提升至70-75%，将持续受益于硅料环节扩产。公司还原炉收入基本按照“预付款-进度款-发货款-质保金”模式实行，预计下半年将逐步体现。 长单落地保证硅料供应和硅片出货 公司共签订95.67万吨多晶硅长单保供，同时在与正泰电器签订总额90.9亿元的合同后，长单总额将达900.3亿元，对应出货约112GW。长单落地有利于保障公司原材料的稳定供应和单晶硅出货，扩产确定性进一步增加。 盈利预测、估值与评级 双良节能采用跨越式布局，完美嵌入光伏产业链。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为170.8/345.0/387.5亿元，对应增速分别为345.9%/102.0%/12.3%,归母净利润分别为12.8/23.5/33.5亿元（原值为 12.8/20.5/30.8亿元），对应增速分别为312.2%/83.6%/43.0%，2023-2024年CAGR为62%，对应EPS分别为0.68/1.25/1.79元，对应PE分别为24.5/13.3/9.3倍，参考可比公司估值，鉴于公司硅片业务快速增长，给予公司23年PE为19倍，对应目标价23.75元，维持“买入”评级。 风险提示：公司硅片产能释放不及预期、行业竞争加剧、硅料价格维持高位 财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入（百万元）2,071.563,829.7817,075.7034,499.3538,752.87 增长率（%）-18.03%84.87%345.87%102.04%12.33% EBITDA（百万元）235.28522.336,205.263,756.175,138.20 归母净利润（百万元）137.42310.131,278.192,346.813,354.71 增长率（%）-33.54%125.68%312.15%83.60%42.95% EPS（元/股）0.070.170.681.251.79 市盈率（P/E）227.6100.924.513.39.3 市净率（P/B）14.213.04.63.72.9 EV/EBITDA113.251.73.44.92.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年10月13日收盘价 1 证券研究报告 2022年10月14日 投资评级： 行业：通用机械投资建议：买入（维持评级）当前价格：16.72元 目标价格：23.75元 基本数据 总股本/流通股本（百万股）1,871/1,627 流通A股市值（百万元）27,208 每股净资产（元）3.58 资产负债率（%）71.17 一年内最高/最低（元）20.05/8.64 股价相对走势 沪深300电力设备双良节能 00% 50% 0% 2021/10/142022/03/142022/08/14 50% 150% 1 - 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 相关报告 1、《双良节能:硅片产能释放推动业绩高增，跨越式布局成形》2022.08.29 2、《双良节能:定增顺利发行，硅片扩产水到渠成》 2022.08.08 3、《双良节能:HJT专用硅锭长单落地，发展空间获进一步提升》2022.07.21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,219.9 1,911.8 14,846.1 20,258.0 25,342.1 营业收入 2,071.6 3,829.8 17,075.7 34,499.3 38,752.9 应收账款+票据 1,305.0 1,561.8 2,880.5 5,819.6 6,537.2 营业成本 1,460.7 2,763.7 13,924.2 28,421.9 31,300.0 预付账款 131.0 260.1 1,159.6 2,342.8 2,631.6 税金及附加 18.0 30.2 140.6 284.1 319.2 存货 443.4 1,052.8 2,479.7 5,061.4 5,574.0 营业费用 211.3 238.1 461.0 759.0 891.3 其他 94.9 166.9 912.3 1,831.2 2,055.5 管理费用 212.8 342.3 853.8 1,725.0 1,782.6 流动资产合计 3,194.2 4,953.4 22,278.0 35,313.0 42,140.3 财务费用 13.1 44.9 6.7 63.1 34.1 长期股权投资 271.3 273.6 273.6 273.6 273.6 资产减值损失 -15.8 -33.3 -148.3 -299.6 -336.5 固定资产 442.7 1,134.2 4,385.2 6,669.4 7,674.7 公允价值变动收益 20.1 -4.2 0.0 0.0 0.0 在建工程 7.2 1,879.2 939.6 0.0 0.0 投资净收益 0.8 14.9 0.0 0.0 0.0 无形资产 90.5 288.1 -3,845.9 -3,864.1 -3,882.3 其他 -1.3 11.7 -180.3 -442.4 -506.3 其他非流动资产 103.1 462.6 454.4 446.3 444.9 营业利润 159.4 399.8 1,360.8 2,504.3 3,582.9 非流动资产合计 914.8 4,037.7 2,206.9 3,525.2 4,511.0 营业外净收益 7.1 7.8 7.0 7.0 7.0 资产总计 4,108.9 8,991.0 24,484.9 38,838.2 46,651.3 利润总额 166.5 407.6 1,367.8 2,511.4 3,589.9 短期借款 381.2 1,208.1 2,708.1 3,708.1 4,708.1 所得税 30.9 68.0 41.0 75.3 107.7 应付账款+票据 696.4 1,737.7 3,433.4 7,786.8 10,290.4 净利润 135.6 339.6 1,326.8 2,436.0 3,482.2 其他 814.9 2,736.4 7,603.2 15,371.0 17,204.8 少数股东损益 -1.8 29.5 48.6 89.2 127.5 流动负债合计 1,892.5 5,682.2 13,744.7 26,866.0 32,203.3 归属于母公司净利润 137.4 310.1 1,278.2 2,346.8 3,354.7 长期带息负债 0.0 102.6 102.6 102.6 102.6 长期应付款 0.0 674.2 674.2 674.2 674.2 财务比率 其他 4.0 73.7 3,073.7 2,573.7 2,573.7 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 4.0 850.5 3,850.6 3,350.6 3,350.6 成长能力 负债合计 1,896.5 6,532.7 17,595.3 30,216.6 35,553.8 营业收入 -18.03% 84.87% 345.87% 102.04% 12.33% 少数股东权益 14.0 52.3 100.9 190.1 317.6 EBIT -30.95% 151.94% 203.78% 87.31% 40.77% 股本 1,632.3 1,627.3 1,870.7 1,870.7 1,870.7 EBITDA -25.24% 122.00% 1088.00% -39.47% 36.79% 资本公积 26.1 1.1 3,245.7 3,245.7 3,245.7 归母净利润 -33.54% 125.68% 312.15% 83.60% 42.95% 留存收益 540.1 777.7 1,672.4 3,315.2 5,663.5 获利能力 股东权益合计 2,212.4 2,458.3 6,889.6 8,621.6 11,097.4 毛利率 29.49% 27.84% 18.46% 17.62% 19.23% 负债和股东权益总计 4,108.9 8,991.0 24,484.9 38,838.2 46,651.3 净利率 6.55% 8.87% 7.77% 7.06% 8.99% ROE 6.25% 12.89% 18.83% 27.83% 31.12% 现金流量表ROIC 6.89% 24.70% 60.33% -71.57% -79.42% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 135.6 339.6 1,326.8 2,436.0 3,482.2 资产负债 46.16% 72.66% 71.86% 77.80% 76.21% 折旧摊销 55.7 69.9 4,830.8 1,181.7 1,514.2 流动比率 1.7 0.9 1.6 1.3 1.3 财务费用 13.1 44.9 6.7 63.1 34.1 速动比率 1.4 0.7 1.4 1.1 1.1 存货减少 -188.3 -609.3 -1,426.9 -2,581.8 -512.5 营运能力 营运资金变动 126.6 -428.9 2,172.0 4,498.2 2,594.1 应收账款周转率 1.6 2.5 6.1 6.1 6.1 其它 191.5 629.2 1,346.0 2,500.8 431.5 存货周转率 3.3 2.6 5.6 5.6 5.6 经营活动现金流 334.2 45.3 8,255.3 8,098.1 7,543.6 总资产周转率 0.5 0.4 0.7 0.9 0.8 资本支出 -22.0 -120.4 0.1 -3,000.0 -2,500.0 每股指标（元） 长期投资 61.5 -4.5 0.0 0.0 0.0 每股收益 0.1 0.2 0.7 1.3 1.8 其他 2.4 -724.4 -2,91